文 | 玩世代

引言：潮玩的高增長和盈利能力吸引大量資本關注，從泡泡瑪特重回千億市值、布魯可順利上市，到TOP TOY、52TOYS的上市傳聞。

葉國富2022年的豪言，“希望可以在三年內讓TOP TOY實現單獨上市”，似乎變得更近了。

潮玩賽道的估值邏輯源于“賽道預期+業績兌現”。在高增長階段下，業績不斷驗證增長，資本市場也愿意給出高估值，反之則要重估。

站在名創優品的角度，TOP TOY在名創體系內并沒有享受到潮玩估值紅利，除了品牌推出短暫提振了名創股價，目前名創優品的市盈率在15.8倍。

若是參考泡泡瑪特市盈率108倍，布魯可22.4億年營收對應268億港元市值。TOP TOY獨立后或可享受超百億估值。這是一個明智之選。

目前全球潮玩市場仍是海闊天空，TOPTOY想以此魚躍。

名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY又開始活躍起來。

3月初，市場傳聞名創優品計劃分拆旗下潮玩品牌TOP TOY在香港上市，籌集資金約3億美金。不過截至目前，名創優品及TOP TOY未作回應。

3月22日下午，TOP TOY召開戰略升級發布會，宣布啟動全球化，目標是未來5年覆蓋全球100個國家核心商圈，開設超1000家門店。

在名創優品最新財報中，TOP TOY交出了一份史上最好成績單：品牌成立5年來首次全年盈利，取得9243萬稅前分部利潤。2024年年營收9.8億，創下新高。門店數量擴張到276家，去年Q2-Q4季度保持了環比最高18%拓店速度，也是擴張最迅猛的一年。

TOP TOY正通過拓店加速度的方式，換取品牌擴張夢。

但狂飆背后不是沒有隱憂。

財報中：TOP TOY的同店GMV增速，已經從2023年的45%-50%（2023年下半年在80%~85%），放緩到了“中個位數”。（注：對增長幅度或者比例的描述，幫助投資者宏觀掌握發展趨勢。個位數即0-9的數字。“中個位數” 泛指個位數的中間區間。）

與此同時，營收增速也在放緩。TOP TOY在2022年、2023年、2024年的年營收分別為4億、6.8億和9.8億，同比增長降到2023年的70%、2024年的44%。

另一個信號是，TOP TOY平均客單價降低，從2023年的121.3元降到109.5元；商品平均售價下降到57.8元，比去年同期的63.3元。雙雙降幅約10%。

營收能力跟不上擴張速度。那個曾經想和泡泡瑪特的“掰手腕”的TOP TOY，眼下迫切想要全球化來規模換增長。

帶著名創優品的野心，一路狂飆

TOP TOY脫胎于名創優品集團和葉國富對興趣消費的野心。

回到TOP TOY創立的2020年，彼時母公司名創優品剛剛登陸紐交所，需要向資本市場證明自己。2020財年（2019年7月1日至2020年6月30日），名創優品凈利潤-2.62億元，營收89.79億人民幣元，同比下跌4.43%。2021財年，名創優品繼續虧損近14億元。在這樣的背景下，葉國富提出“興趣消費”概念，并以此全新出發。

于是有了TOP TOY，名創優品借此切入潮玩高增長賽道，為其在資本市場謀得新籌碼。

TOP TOY也得益于名創集團的供應鏈優勢和零售資源背景，在營銷打法和擴張上謀得更高起點和市場瞭望。

品牌誕生伊始就對標泡泡瑪特。它從競對高薪挖人做原創IP，把門店開到優勢鋪位和競對貼臉殺，在廣州正佳廣場、上海環球港、北京王府井接連落子。同時對外發布了Twinkle、Tammy、Yoyo三款自有原創IP，并在2021年提出“年內百店”計劃。

就像TOP TOY創始人孫元文說的，“泡泡瑪特做的是iOS系統，那TOP TOY做的就是安卓系統”。

TOP TOY門店早期陳列了大量吸睛的雕像手辦等，產品類型豐富，而不只是盲盒。時至今日，TOP TOY有1.1萬個SKU，涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型等主要品類。

本質上，TOP TOY做的是平臺生意：用更豐富的品類，去覆蓋分散的細分興趣群體，用輕模式實現總規模勝利。

集合模式，選品廣全精，確實抵御了潮流市場波動性風險。再加上效法名創“類直營加盟模式”，TOP TOY快速跑馬圈地。

雖然品牌誕生的2020年，已經有點“趕晚集”。這一年，泡泡瑪特上市，潮玩集合店群雄亂戰，投機者帶著熱錢下場，再加上疫情沖擊。但TOP TOY的擴張速度并不示弱。

TOP TOY雖未完成2021年年內百店目標（實際達成89家），拓店略有放緩，但只經一年有余調整，TOP TOY就在2023年Q4就重拾增速，2024年開啟狂飆，一年新增了128家門店，同比增長86%。上到一線城市，下到拉薩這樣的下沉市場，哪里有空白，哪里就有TOP TOY。

后來TOP TOY抓住了“中國積木”這個超級品類，加大自研開發，謀得了利潤品類，也一定程度上抵消了潮玩洗牌的衰退風險（2022年）。這一時期，TOP TOY門店多了“積木教室”，消費客群了多了：從年輕人擴容到家庭親子用戶，從2022年的150萬會員用戶（線上渠道用戶約300萬人）、擴張到如今的1000萬。

TOP TOY帶著名創的野心一路高歌猛進。近日發布會披露，TOP TOY預期今年會再新增100家以上的店，也就是到今年年底，店鋪總數會達到380到400家左右。

同時TOP TOY把增長來源加注在全球化上。發布會上，TOP TOY提出以“渠道網絡、超級供應鏈賦能IP價值、全球用戶資產”為核心的三大基建升級計劃，并聯合多個本土潮玩品牌/IP工作室成立“中國潮玩出海聯盟”。其中不乏潮玩領域大熱IP公司。包括TNTSPACE、Heyone黑玩、萌趣、玩樂主義、52TOYS、HiTOY、大漂亮潮玩、Letsvan、TOYCITY等。

在TOP TOY公布的未來5年規劃里，海外銷售預計占比達到50%，中國IP占比計劃達到50%以上。“TOP TOY的發展目標是未來5年保持不低于50%的年復合增長率。”

而在去年底一項行業論壇中，孫元文透露，公司也在研討東亞（日本）、歐洲、北美、拉丁美洲拓展計劃。理想狀態下海外占比會更高。

TOP TOY的整個發展軌跡離不開拓店和區域擴張。

也正是基因不同、起點不同，導致了TOP TOY和泡泡瑪特成長軌跡分化。泡泡瑪特增長來源，其一全球化，其二以IP為核心的集團化。前者好理解，后者意指圍繞IP的多元衍生業態，比如樂園、飾品、服飾、餐飲等。

在收入上，泡泡瑪特2024年年營收130.4億元，而TOP TOY仍未擠進“10億元俱樂部”，差距持續擴大。

在門店效率上，TOP TOY的門店數量比泡泡瑪特的一半還多（大約69%），但是創造的營收不到十分之一。

在市值方面，泡泡瑪特當下市值超過1800億港元，遠高于TOP TOY母公司名創優品不到500億港元的市值規模。

另一個讓人疑慮的點是，潮玩經濟、谷子經濟的旺盛購買力并沒有在TOP TOY上得到體現。TOP TOY客群持續擴大，產品SKU也在擴大，2022年3800個、2023年8400個、2024年1.1萬個，但對用戶客單增長轉化不明顯，客單價持續下降。

店鋪擴張可以規模換增長，集合模式可以更平穩應對市場波動。但對于利潤深挖，還沒有答案。

全球潮玩市場，海闊憑魚躍

無論怎樣，潮玩消費都正走在一個上升通道。

特別是全球潮玩市場的增長潛力，這是一個確定性答案。有報道數據，2022年全球潮玩產業市場規模為312億美元，2024年預計達到448億美元。其中，東南亞玩具市場規模2023年為56.4億美元，2028年預計增長至65.2億美元。

賽道熱，同路競對也不少。泡泡瑪特、KKV、52TOYS等品牌在海外市場兵刃相接。東南亞戰火最熱。

泡泡瑪特早在2018年就開始出海。品牌采取DTC模式，把潮流門店開到城市核心商圈和旅游中心區位，建立消費者認知；早期用迪士尼、漫威等“大授權”商品做認知普及，后期用“明星營銷+自有IP”博好感，逐步打開市場。

緊隨其后，52TOYS在2024年1月宣布海外百店計劃，布局北美和東南亞市場。僅一年時間，52TOYS在泰國就開出10家門店。門店風格與國內近似，把國內暢銷IP商品帶到海外，如：我不是胖虎、變形機甲猛獸匣系列、Panda Roll、nook等。

面對這樣的競爭，TOP TOY通過先測試市場、再開設品牌獨立門店，由淺及深攻破市場。

去年10月，TOP TOY以“店中店”形式進入印尼雅加達名創優品旗艦店，TOP TOY去年開了4家海外門店，進駐泰國、印度尼西亞、馬來西亞等國家的高端商場。品牌也已入駐線上跨境電商平臺。

盡管全球市場存在差異性，講求因地制宜、本土化。但說到底，品牌出海思路依然是「做國內的復制」。隨著市場玩家集中下場，海外市場競爭軌跡最終會靠近國內競爭格局，店與店、品牌與品牌的貼臉殺。

另外，于長期看，自有IP匱乏仍然會帶來發展局限性。TOP TOY早年推出的Twinkle、Tammy、BUZZ、YOYO等等原創IP形象已經折戟：長達一年沒有發布新品，如今在門店和主流電商平臺上已難覓其宗。

品牌戰略轉向外部授權合作和深度捆綁IP公司。通過天貓旗艦店可以看到，熱銷主力集中在三麗鷗、迪士尼等熱門IP。線下門店，則通過聯合TNTSPACE、HEYONE 黑玩打造主題店、產品首發等形式，與IP公司共同開發市場。

孫元文在接受采訪時指出：“在TOP TOY的三大類IP（大IP、自有IP、設計師IP）中，自有IP的占比還比較低，大概在個位數。”他表示，自有IP仍是公司發展方向，但不設硬性指標，不會要求達到某個比例。“這是因為我們更注重市場的自然反饋和用戶需求，而不是強行推進某個目標。我們希望通過與設計師的合作以及市場測試，逐步找到適合我們的（自有IP發展）路徑。”

自有IP缺位，也衍生出的更多問題：不僅需要持續在IP授權上燒錢，未來的部分利潤空間也得出讓給版權方（名?名創優品在2024年的版權費支出為4.21億元，同比去年增長了2.43億元，增幅高達136.5%??）。

另外，也導致對采銷的路徑依賴、對自研產品開發能力的挑戰；渠道之間選品競爭，尖貨&獨家愈發稀缺，在同類集合店模式中較難拉開品牌差異。

與TOP TOY境況類似，X11也背靠KKV集團供應鏈和資源優勢。過去一年X11通過與游戲IP、網紅IP的獨家合作，推行沉浸式場景+獨家商品的快閃模式，占領商場中庭C位。THE GREEN PARTY、酷樂潮玩等，通過加大品類上新流動性，包括二次元“谷子”輕周邊、計劃嘗試引入娛樂IP影視IP衍生品，卡位潮流區間。

做自研產品開發，既考驗著產品創意能力，也考驗對IP內核的理解、對用戶市場的洞察。布魯可是通過品類創新，用“積木人”在不同IP上驗證，豐富產品圖譜來打到差異化興趣群體。根據2024年財報，布魯可IP貢獻占比已經降到一半以下；而今年一大波IP新品還在路上。

歸根結底，IP衍生市場不是一場競速賽，最終都逃不開商業模型基本內核。

另外，對于消費者而言，他們缺的不是購買意愿和購買力，而是優質的IP。而對于線下實體業態來講，內容豐富性、產品稀缺性、體驗獨特性等多重因素，亦左右著消費流行。TOP TOY如何逐鹿群雄，仍需時日。

后記

葉國富在年底大會上分享，“用非凡的勇氣創造新的未來”。

對未來、對機會，悉心判斷、大膽出擊，反而是「10元店」出身的名創優品更敏捷。

過去兩年，名創優品持續擴大IP合作范圍，疊加供應鏈優勢和7780家門店的規模效應，制造了一個個聯名破圈的潮流故事。從韓國“女明星”LOOPY玩具上架“手慢無”；到芭比，在真人電影《芭比》在大陸幾乎0宣發的前提下掀起“芭比粉”風潮；再到后來的CHIIKAWA，快閃單店短時間內268萬元銷售額，成為行業標桿。

IP雖然是名創優品的短板，但仍能通過供應鏈和成本優勢打天下。既跟上了潮玩經濟、也沒落下“谷子經濟”，開辟二次元衍生品專區，也贏得了像《黑神話》這樣的超級IP獨家渠道合作資源。更有傳言，名創優品也在與內容制作團體接洽，意在孵化自有IP，補足短板。去年底名創優品提出口號“幫助100個中國IP出海”。（品牌也有DUNDUN雞、PENPEN、中國熊貓等原創IP）

可以看到，名創優品在IP經濟上步步為營，從渠道品牌轉型到產品品牌，打開“新的未來”。

反觀，TOP TOY仍跑在名創優品的老路上—— “類直營加盟模式”，既招募門店合伙人，加盟商是投資方，出店面、出錢，對門店沒有掌控權。總部來負責門店裝修、配貨、店員和店長聘任。這種模式確實帶來了加速度。

TOP TOY一方面開啟擴張攻勢，一方面順應名創大店戰略選擇。目前TOP TOY門店，80%是加盟店，20%是直營店。不久前，TOP TOY在上海南京路步行街店原址做了復合業態升級，涵蓋IP主題餐飲、娃娃機、服飾、玩具商品零售等。官方披露，首日銷售戰績108萬，單日客流3萬。

在外界看來，TOP TOY仍是一家渠道公司，另一個版本的名創優品，而非一家真正意義上的潮玩公司。

比起追趕泡泡瑪特，TOP TOY何以越過山丘？