目前中國的消費者購買黃金飾品，更看重的是黃金這個原材料，因此，國內品牌多靠薄利多銷的黃金飾品賺取周轉率，導致相關公司估值難有更高提升。如果有公司在品牌和設計上實現跨越，則有望實現利潤和規模的雙重提升。

本刊特約?觀霖/文

中國是黃金珠寶消費的大國。2023年，國內市場規模已達8200億元人民幣，且有逐年上升的趨勢。其中，2023年足金類產品的市場規模為5049億元，占了絕對的大頭。

通常所說的黃金珠寶，其實涵蓋了“純金首飾”“金條、金幣”等素金類產品，即通體全部用黃金作為材料制作；也包括了“鉆石”“珠寶”類鑲嵌型產品；還涵蓋了“玉石”“珍珠”“鉑金”等飾品。但是我認為，這些商品中，唯有黃金飾品，是具有“攻擊性”特點的佩戴品，獨一無二。

首先，黃金，自古以來價高且稀有的屬性沒有變過，它慢慢形成了一種財富和地位的象征。其次，基于第一條的屬性，當人們佩戴黃金飾品（素金類產品）時幾乎已經形成一種共識：它是一種財富展示的方式。這種方式因其可能引發他人的羨慕、嫉妒而導致了具有了一定程度的“攻擊性”。

這也是中國大部分老百姓獨愛黃金的原因之一。

黃金產業鏈

產業鏈中，上游的原材料供應商由于擁有資源的控制權，占據了較高的利潤分成，大概能夠分到整個利潤的40%-70%左右；而中游的黃金珠寶加工制造商們則因為產品同質化過高，競爭激烈到利潤很低，僅能分到整個利潤的2%-4%左右；最后，下游的渠道商和品牌運營商則通過提供差異化的服務和品牌價值，大約分到整個利潤的25%-55%左右。

再看黃金的需求端。中國的消費者購買黃金飾品，錢其實大部分花在了黃金這個原材料上。

從定價模式上可以看出，目前市場上多數的金飾按成本加成定價。即以當期黃金掛牌價為基礎，加上一定的工費，為消費者最終支付的價格。

這種加價幅度非常之低，毫不夸張的說，就是賺個辛苦錢。

所以，正是因為這種銷售模式，導致了中國的黃金消費大頭，花在了買黃金這個稀有金屬本身身上。

國內黃金珠寶零售店的生意模式

目前黃金珠寶零售店主要分為兩類：自營與加盟。

自營模式由品牌方直接進行門店的運營與管理，其缺點是運營成本高，優點是能夠較好的保證服務質量與運營效率。加盟模式是由加盟商向品牌支付加盟費（入網費）與加盟管理費，獲得代理銷售產品的權限。

從各個加盟模式的黃金珠寶上市公司的財報中可以發現，一般情況下，加盟費通常一次性結清，而加盟管理費通常按期收取。

然后，不同的貨品交付還可分為買斷制與寄售制。

以黃金貨品為例，不難發現，如果是寄售制下的加盟，那么加盟商則無需承擔金價波動的相關風險。而買斷制下，當貨品交付給加盟商后，加盟商則擁有了貨品的所有權，它需承擔金價波動的風險。但是，花開兩面，買斷加盟商反過來也有可能獲得更高的庫存收益。

那么，金價的變動，對零售的影響如何呢？

微漲微跌其實對消費的影響不大，幾乎可以忽略；但金價如果急速上漲，消費者則可能出現觀望情緒，消費量削弱；而金價如果急速下跌，至消費者很可能出現抄底情緒，在一定程度上會增加消費量。

中外黃金珠寶行業市場結構存在差異

外資品牌珠寶行業有這樣幾個特點：

一是不同價格段均有分布。上有單價過萬的高奢珠寶，或某些奢侈品品牌自己出品的高價配飾，中有幾百至數千元的輕奢品牌，下有快時尚品牌推出的低價配飾。

比如，梵克雅寶、卡地亞這些珠寶品牌，走的就是高端路線；而施華洛世奇、潘多拉等走的就是更貼近于大眾消費的路線。

二是差異化競爭明顯。主要表現在不同的品牌在材質、設計風格和市場定位上不重疊。

高奢品牌往往注重炫耀性和符號化的表達，比如達芙妮藍，梵克雅寶的四葉草，寶格麗的靈蛇元素等。他們的特點是你不用看飾品的細節就知道對應的品牌，或者說，他家的品牌幾乎等同于這個符號。

而大眾消費的品牌如施華洛世奇，以其特有的天鵝+水晶組合系列產品也一樣深入人心。

材質選擇上，國際品牌多偏好K金、鉆石、水晶這些材料，很少能看到以純金為原材料的產品。

他們的經營理念主要是追求品牌調性的統一，以及設計的獨特性。本質上，賺得更多的是品牌和設計的錢。

這和國內大部分黃金珠寶品牌的生意模式有很大的區別。

也就是說，外資品牌靠高溢價的鑲嵌類產品賺取利潤率，國內（包括港資）品牌則靠薄利多銷的黃金飾品賺取周轉率。

在這種差異下，中國黃金珠寶頭部行業的現狀如何呢？

品牌內涵有待提升

當前國內頭部品牌主要有三種類型的打法，分別是渠道驅動型、品牌驅動型和產品驅動型。

渠道驅動型的企業，如老鳳祥、周大生、中國黃金等，周轉率都非常高，ROE（凈資產收益率）也很高。

從商業模式上看，這些公司講究渠道的切入，門店數量的多寡，但是，隨著門店數的日漸增長，這種方式的邊際效應也逐步減弱。

品牌驅動型的企業，如老鋪黃金，銷售凈利率很高，同時又能保持非常高的ROE。這需要消費者對品牌有很高的認可度，愿意支付溢價，對公司的營銷能力和產品的精細化上有很高的要求。

但這種策略下的生意模式能否持續，還有待觀察。畢竟老鋪黃金上市至今不到一年，我們能通過公開信息了解的還太少。

而同樣以營銷擅長的迪阿股份在婚慶市場需求減弱，流量成本日益高漲的情況下，銷售凈利率也變得并不盡如人意。

最后，目前國內并沒有完全產品驅動型的企業。如周大福、潮宏基等，與國外的施華洛世奇等企業相比，他們在注重產品設計及打造產品矩陣的同時，并沒有停止或對自營門店、或對加盟商的拓展。

或者說，也許他們正在轉型之中。

在渠道紅利減弱，門店拓展與利潤水平的雙重承壓，流量成本上升導致品牌驅動面臨成本壓力的多方困難之下，中國的黃金珠寶行業能否有出現行業巨頭的機會呢？

首先，需求端的購買力還在，這是一個每年超8000億元規模的市場，消費者的需求長期存在。

黃金珠寶行業這條雪道在國內夠長，雪也夠厚，但如果行業內的企業長期同質化，或沒有明顯差異的情況持續下去，恐難產生行業巨頭。

于上市公司而言，目前沒有一家公司的利潤能夠長期支撐千億元估值。

其次，外資的高端珠寶確實有值得借鑒的地方，但也并不值得一味模仿或跟隨。而緊盯市場需求，不斷革新工藝，不失為國內黃金珠寶未來發展的可能。

比如，中國人就是喜歡黃金多些，那就深耕黃金制作工藝，包括克服黃金原本的材質缺陷，利用最新的3D、5D、5G等硬足金技術，讓金飾設計更加的多樣化和豐富。

比如，專注自己品牌的定位，做到某一品類“你無我有，你有我多，你多我強”等差異化優勢，不失也為一種讓自己穩步增長的策略。

但是，客觀的看，這是一個高投入晚回報的過程。

它需要公司持續投入研發，無論是在研發人員的數量，還是在研發費用上。所以這對公司自身的現金流或融資能力是一個考驗。

同時，國內珠寶行業本土的設計人才也較匱乏，行業人才的積累與傳承并不樂觀，從目前看，轉型存在難度。

未來，如果隨著行業和黃金工藝的進一步發展，希望更多品牌能夠實現這些跨越，以實現利潤及規模的雙重提升。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

本文刊于03月15日出版的《證券市場周刊》