文｜財(cái)華社

社交巨頭騰訊（00700.HK）公布的2024年第4季業(yè)績(jī)和2024年業(yè)績(jī)均表現(xiàn)強(qiáng)勁，不過，其資本開支卻勁增數(shù)倍，并縮減了回饋股東的規(guī)模，公布業(yè)績(jī)后股價(jià)跌3.80%，現(xiàn)報(bào)519.50港元，市值4.77萬(wàn)億港元。

利潤(rùn)率全線攀升

2024年第4季，騰訊季度收入按年增長(zhǎng)11.11%，至1,724.46億元（單位人民幣，下同），其中國(guó)內(nèi)游戲和國(guó)際游戲業(yè)務(wù)增幅分別為23%和15%，金融科技和企業(yè)服務(wù)分部收入僅增長(zhǎng)3%，營(yíng)銷業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)17%。

管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上提到，期內(nèi)廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要受電商、金融、快速消費(fèi)品、游戲、本地生活服務(wù)、教育、保健等行業(yè)的需求上升推動(dòng)。

第4季整體毛利率按年提升2.59個(gè)百分點(diǎn)，至52.57%，主要因?yàn)槔麧?rùn)較高的收入占比增加，包括國(guó)內(nèi)游戲、視頻號(hào)廣告和微信搜索廣告業(yè)務(wù)，而云服務(wù)的成本效益也有所提升；非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)溢利按年增長(zhǎng)21.04%，至594.75億元；非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則股東應(yīng)占凈利潤(rùn)則按年增長(zhǎng)29.59%，至553.12億元。從以上數(shù)據(jù)可見，其利潤(rùn)增幅均高于收入，或反映利潤(rùn)率的改善。

第4季經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率按年提升2.01個(gè)百分點(diǎn)，至40.35%；非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)率則按年提升4.57個(gè)百分點(diǎn)，至32.07%。

全年數(shù)據(jù)來看，2024年騰訊的收入按年增長(zhǎng)8.41%，至6,602.57億元，其中社交網(wǎng)絡(luò)、內(nèi)地游戲、國(guó)際游戲、營(yíng)銷服務(wù)、金融科技與企業(yè)服務(wù)的收入增幅分別為2%、10%、9%、20%和4%。

其2024年毛利率由上年的48.13%上升至52.90%，所有業(yè)務(wù)部門均實(shí)現(xiàn)毛利率提升。2024年，騰訊的非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)溢利按年增長(zhǎng)23.93%，至2,378.11億元；非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則股東應(yīng)占凈利潤(rùn)按年增長(zhǎng)41.23%，至2,227.03億元。全年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率提升3.29個(gè)百分點(diǎn)，至41.96%；非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)率則提升7.84個(gè)百分點(diǎn)，至33.73%。

回購(gòu)縮水？

騰訊宣布每股末期息4.50港元，較上年的3.40港元增長(zhǎng)32.35%，約合410億港元，同時(shí)表示將于2025年至少回購(gòu)價(jià)值800億港元的股份，這或意味著騰訊將在2025年向股東回饋1,210億港元，大約相當(dāng)于其當(dāng)前市值4.77萬(wàn)億港元的2.54%。

但值得留意的是，騰訊于2024年的回購(gòu)計(jì)劃是1,000億港元，而實(shí)際回購(gòu)了1,120億港元，也就是說其2025年的回購(gòu)計(jì)劃至少縮水兩百億港元。

對(duì)此，騰訊管理層的解釋是，2024年超額的回購(gòu)可以算作是回饋股東活動(dòng)的緩沖，但同時(shí)也增加派息，該公司依然以為股東帶來回報(bào)作為首要原則，但同時(shí)也會(huì)平衡好投資回報(bào)與未來投資的關(guān)系，或會(huì)考慮是否有需要進(jìn)一步投資于AI。

我們留意到，騰訊的資本開支大幅增加，導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流出現(xiàn)收縮。

2024年第4季，騰訊來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為540億元，而由于資本開支大幅飆升，其自由現(xiàn)金流僅45億元，按年收縮87%，同樣，全年來看，來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流入為2,585億元，由于資本開支大增，其自由現(xiàn)金流僅1553億元，按年下降7%。

資本開支大增，用來買GPU？

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，劉熾平提到，其圍繞AI投入整合資源，而重組了AI團(tuán)隊(duì)，以更聚焦于快速的產(chǎn)品創(chuàng)新和深入的模型研究，以加快執(zhí)行和決策速度。

2024年，騰訊將年度資本支出增加了兩倍多，由238.93億元增加至767.6億元，相當(dāng)于其收入的12%左右，第4季度的投入更明顯加快，按年上升386.15%，至365.78億元，主要因?yàn)槠錇橥评硇枨蠛驮品?wù)購(gòu)買了更多的GPU。

管理層表示，在2025年還會(huì)進(jìn)一步增加資本支出，預(yù)計(jì)資本支出將占其收入的10%左右。在研發(fā)方面，騰訊將繼續(xù)投資于自研模型，并加速開發(fā)每個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)的人工智能應(yīng)用。該公司還會(huì)在營(yíng)銷方面進(jìn)行投資，以建立用戶心智，并促進(jìn)包括元寶在內(nèi)的新人工智能產(chǎn)品的采用。

劉熾平表示：2024年，其AI云收入同比增長(zhǎng)了近一倍。由于增加了內(nèi)部用例的GPU分配——最初用于廣告技術(shù)和基礎(chǔ)模型訓(xùn)練，最近用于元寶和微信的人工智能推理，限制了其向外部客戶提供GPU，從而限制了其云服務(wù)收入增長(zhǎng)。

自2024年第四季度以來，騰訊加大了對(duì)GPU的購(gòu)買力度，管理層預(yù)計(jì)隨著其部署這些GPU，整體云服務(wù)的收入增長(zhǎng)有望加快，同時(shí)管理層表示在人工智能方面的投資已經(jīng)為其帶來正回報(bào)。

當(dāng)被問到資本開支是否會(huì)影響到其未來的利潤(rùn)率時(shí)，騰訊管理層表示，大部分資本開支用于購(gòu)買GPU以支持其廣告技術(shù)和游戲業(yè)務(wù)，而從本期業(yè)務(wù)可以看到，這些業(yè)務(wù)都產(chǎn)生不俗的利潤(rùn)率。

此外，資本開支也用于大模型訓(xùn)練的GPU，不過DeepSeek的突破，證明要開發(fā)出新的大模型不一定需要更多的GPU，現(xiàn)在，騰訊與同行越來越意識(shí)到能提高現(xiàn)有GPU的生產(chǎn)力，而不需要像之前預(yù)期的那樣大量增加GPU。

第三，資本開支也投入到其云業(yè)務(wù)中，騰訊買入GPU，然后出租給客戶，并產(chǎn)生收益，這覆蓋了GPU的成本。

最后，2C（面向個(gè)人）的推理資本開支或帶來短期壓力，但管理層相信這是可管理的成本壓力，因?yàn)閮H占資本開支的小部分，而且對(duì)于2C推理活動(dòng)能通過廣告收入與增值服務(wù)收入變現(xiàn)感到樂觀。

劉熾平強(qiáng)調(diào)：就元寶而言，目前它是一個(gè)聊天機(jī)器人和搜索工具。但隨著時(shí)間的推移，它實(shí)際上會(huì)擴(kuò)展成具有許多不同功能的AI助手，為不同類型的用戶服務(wù)。所以，它會(huì)有很多很多不同的應(yīng)用。

劉熾平認(rèn)為元寶的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于創(chuàng)新，它通過不斷添加特性和功能來滿足用戶需求。元寶有一個(gè)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，那就是可以進(jìn)入騰訊的內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，尤其公眾號(hào)和視頻賬號(hào)。這些都是非常高質(zhì)量的信息來源。同時(shí)，他認(rèn)為騰訊的多模型策略實(shí)際上可以幫助用戶獲得最好的模型，并且具有使用模型組合來滿足他們復(fù)雜需求的優(yōu)勢(shì)。因此，他認(rèn)為現(xiàn)在的巨額資本投入是合理而且可承擔(dān)的。

總結(jié)

騰訊于2024年第4季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)，但同時(shí)其大幅增加了資本開支，并稍微縮減了向股東的回饋，或多少引發(fā)投資者的不滿。在向市場(chǎng)解釋資本開支與股東回饋之間的權(quán)衡時(shí)，管理層給出了合理的解釋，但投資者是否買賬卻見仁見智，畢竟微軟（MSFT.US）等需要大量采購(gòu)GPU和布局?jǐn)?shù)據(jù)中心的美股科技巨頭，都遭遇了逆風(fēng)，就連GPU供應(yīng)商英偉達(dá)（NVDA.US）和超微半導(dǎo)體（AMD.US）也被拋棄，騰訊今年以來的股價(jià)已累漲24.58%，資金會(huì)否趁機(jī)獲利回吐值得關(guān)注。

但騰訊當(dāng)前的估值仍遠(yuǎn)低于其同行，按現(xiàn)價(jià)519.50港元計(jì)，其當(dāng)前的市值大約相當(dāng)于2024年非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則股東應(yīng)占凈利潤(rùn)的19.94倍，低于美國(guó)社交媒體同行meta（meta.US）的23.73倍，也低于谷歌-C（GOOG.US）的20.25倍，更低于蘋果（AAPL.US）、英偉達(dá)、微軟、亞馬遜（AMZN.US）等超30倍的往績(jī)市盈率，這應(yīng)多少為其提供風(fēng)險(xiǎn)緩沖。