文 | 山上，作者｜何簡(jiǎn)，編輯｜蔣澆

全球門店數(shù)量最多的現(xiàn)制茶飲品牌蜜雪冰城于 3 月 3 日登陸港交所上市，開盤報(bào) 262 港元，較發(fā)行價(jià)漲 29.4%。

3 日收盤，蜜雪冰城股價(jià)報(bào) 290 港元，漲幅達(dá) 43.21%，市值 1093 億港元——大概相當(dāng)于 37 個(gè)奈雪的茶、7.6 個(gè)茶百道以及 4 個(gè)古茗。蜜雪市值比當(dāng)下所有港股上市的新茶飲品牌市值總和高出 2 倍有余。

蜜雪冰城上市首日，奈雪的茶股價(jià)一天之內(nèi)跌去了 18.57%，茶百道跌去了 5.83%，古茗盤中跌幅一度超 5%，至收盤跌去 1.04%。

當(dāng)資本市場(chǎng)開始認(rèn)可供應(yīng)鏈的價(jià)值之后，新茶飲品牌們或許更難輸出“中國(guó)星巴克”的愿景了。

畢竟，就連星巴克自身也自顧不暇。最新消息稱，星巴克正在有意出售中國(guó)業(yè)務(wù)，密集裁員。

不缺錢的“雪王”為何執(zhí)著上市？

蜜雪冰城早幾年就開始籌備上市了，但一直未果。

最早，這家公司試圖沖擊 A 股市場(chǎng)。早在 2022 年 9 月，蜜雪冰城曾向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交 A 股上市申請(qǐng)，計(jì)劃在深交所主板上市，但未能成行。之后蜜雪冰城轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，兩年三遞招股書，但前兩次均未成功，直至今年元旦再度遞表。

市場(chǎng)關(guān)于蜜雪冰城屢次上市未果有過諸多猜測(cè)，包括新茶飲賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈市場(chǎng)熱度不再、屢發(fā)食品安全問題乃至加盟模式營(yíng)收來源單一等等。去年至今，包括茶百道、古茗等同樣采用加盟模式的茶飲品牌上市成功，或許為蜜雪冰城的上市路掃清了疑慮。

和此前的茶百道、古茗相比，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈壁壘更高、規(guī)模更大，在資本市場(chǎng)上更受歡迎。在上市前的公開發(fā)售環(huán)節(jié)，蜜雪冰城的融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超 5000 倍，認(rèn)購(gòu)金額超 1.8 萬億港元，刷新此前快手創(chuàng)下的 1.26 萬億港元紀(jì)錄。

但實(shí)際上，蜜雪冰城本身并不缺錢。蜜雪冰城今年 1 月更新的招股書新加入了 2024 年前九個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從財(cái)報(bào)上看，自 2022 年至今，蜜雪冰城每年凈利潤(rùn)均呈上漲態(tài)勢(shì)，2022 年至 2024 年前九個(gè)月凈利潤(rùn)分別為 20 億、32 億以及 35 億元，分別同比增長(zhǎng) 5.3%、58.3%以及 42.3%。

本次 IPO 蜜雪冰城一共募資 32.91 億港元，基本上和 2023 年的凈利相等。截至去年三季度末，蜜雪冰城賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物還有接近 60 億元。

換句話說，即便是賣著 2 塊錢的甜筒，“雪王”可一點(diǎn)也不缺錢。

作為對(duì)比，奈雪的茶在 2021 年 IPO 之時(shí)，募資總額接近 50 億港元，上市前一年底賬面現(xiàn)金余額僅有 5 億元。今年上市的古茗，募資總額約 18 億港元，去年三季度末賬面現(xiàn)金余額不過約 17 億港元。

和多數(shù)茶飲品牌的密集融資相比，蜜雪冰城在上市之前僅僅公開融資了一輪，還是在籌備上市之前突擊進(jìn)行的。2020 年的那輪融資總額不過 20 億元，外界分析更多是為了引入具備消費(fèi)品牌乃至渠道經(jīng)驗(yàn)的投資方，為蜜雪冰城下一步發(fā)展做準(zhǔn)備。那輪融資的投資方分別為 CPE 源峰、美團(tuán)龍珠以及高瓴資本。美團(tuán)龍珠及高瓴資本同樣為蜜雪冰城此次 IPO 的基石投資者。

蜜雪冰城在招股書中表示，此輪募資金額中 66% 的資金將用于提升供應(yīng)鏈水平，其中 45%用于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，12%用于建立國(guó)際供應(yīng)鏈平臺(tái)及海外業(yè)務(wù)，9%用于提升物流水平。其余約 12%資金用于品牌及 IP 建設(shè)推廣、12%用于提升業(yè)務(wù)數(shù)字化和智能化、10%用于運(yùn)營(yíng)資金。

也就是說，本次蜜雪冰城募資的絕大部分用途仍然是繼續(xù)夯實(shí)供應(yīng)鏈，并且已經(jīng)開始建設(shè)海外供應(yīng)鏈。由于茶飲市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，蜜雪冰城過去兩年的開店步伐已有放緩跡象，收入增長(zhǎng)放緩。

去年前 9 個(gè)月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額、日均飲品出杯量以及日均訂單量均有所放緩。蜜雪冰城均歸因于行業(yè)整體放緩以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

蜜雪冰城全球門店分布

市場(chǎng)亦有分析指出，蜜雪冰城此次上市意圖為加快東南亞市場(chǎng)擴(kuò)張。蜜雪冰城自 2018 年出海，現(xiàn)在已經(jīng)是東南亞最大規(guī)模的現(xiàn)制茶飲品牌。東南亞是目前全球現(xiàn)制飲品增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)之一，截至去年 9 月 30 日，蜜雪冰城在海外的 4792 家門店中，4762 家都位于東南亞。

喜茶們的故事更不好講了

之所以和此前上市即破發(fā)的眾多茶飲品牌不同，蜜雪冰城本質(zhì)上做的是一門供應(yīng)鏈生意，一年?duì)I收接近 95%來自于賣給加盟商的原材料。

靠著這些賣給加盟商的食材、設(shè)備乃至裝修建材，蜜雪冰城一年收入超 200 億人民幣，長(zhǎng)久以來保持著 30%左右的毛利率水平——蜜雪門店的核心產(chǎn)品平均價(jià)格不過 2-8 元。

人們對(duì)于蜜雪冰城的熱捧，很大程度上是在為蜜雪冰城的規(guī)模化供應(yīng)鏈買單。這家公司現(xiàn)在擁有中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)規(guī)模最大的完整供應(yīng)鏈體系，年總和產(chǎn)能達(dá) 165 萬噸，提供給加盟商的食材中超過 60%為自產(chǎn)，核心產(chǎn)品 100%自產(chǎn)，為國(guó)內(nèi)最高水平。

當(dāng)蜜雪冰城用著遠(yuǎn)低于行業(yè) 10%及 20%以上的奶粉和檸檬采購(gòu)成本（蜜雪招股書自述），來一年賣出 90 億杯飲品時(shí)，那些熱衷于講述產(chǎn)品創(chuàng)新的新茶飲品牌們更無法繼續(xù)向資本市場(chǎng)講故事了。

中國(guó)茶飲市場(chǎng)的好日子早就過去了。2018 年至 2023 年，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)尚能保持 25.2% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率，但弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2024 年至 2028 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率大概只有 15% 出頭。

去年至今，密集沖擊上市的茶飲品牌們，沒有一個(gè)能逃得過破發(fā)的命運(yùn)——除了蜜雪冰城。去年茶百道上市前，公開發(fā)售時(shí)卻僅獲得 0.5 倍認(rèn)購(gòu)， 上市首日即破發(fā)，如今股價(jià)較 17.5 港元的發(fā)行價(jià)跌去超 44%。今年 2 月上市的古茗，上市首日收跌 6.4%。

更熱衷于講故事的奈雪的茶如今境況更加難看。這家曾經(jīng)喊出“不做中國(guó)星巴克，要做世界的奈雪”的新茶飲第一股，過去一年股價(jià)長(zhǎng)期在 1～2 港元徘徊，市值僅剩下 29.17 億港元，較上市市值跌去了約 90%。

蜜雪冰城更被資本市場(chǎng)認(rèn)可，核心還是在于相較于講述“中國(guó)星巴克”的茶飲故事，穩(wěn)扎穩(wěn)打的供應(yīng)鏈生意更實(shí)在、也更不容易被復(fù)制。即便在供應(yīng)鏈構(gòu)建上不及蜜雪冰城，古茗上市近一個(gè)月來股價(jià)仍然漲了 22.37%。

茶飲行業(yè)沒有什么核心壁壘，規(guī)模勝過一切。茶飲品牌們所講述的飲品創(chuàng)新很難有什么競(jìng)爭(zhēng)力，一款飲品爆火，很快全行業(yè)都會(huì)跟進(jìn)，今天是奶蓋茶，明天是水果茶。但很少有人跟進(jìn)蜜雪冰城 2 塊錢的冰淇淋和 4 塊錢的檸檬水。

這或許是為什么在奈雪的茶、茶百道乃至古茗紛紛上市破發(fā)之后，蜜雪冰城仍然能創(chuàng)下港股有史最大規(guī)模認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄的原因之一。

最早掀起新茶飲消費(fèi)升級(jí)的喜茶，最后一輪融資估值曾經(jīng)達(dá)到 600 億元，大約是當(dāng)時(shí)蜜雪冰城估值的 3 倍。但從 2021 年至今，喜茶再無更新一輪融資傳出。

過去幾年，這家茶飲品牌先后嘗試過降價(jià)、開放加盟以及開拓海外市場(chǎng)等諸多措施，試圖重新喚起市場(chǎng)的興趣。最新的消息是，喜茶宣布暫停加盟。流傳出的喜茶內(nèi)部郵件，則將關(guān)閉加盟歸因于價(jià)格戰(zhàn)、盲目擴(kuò)張導(dǎo)致對(duì)用戶需求的忽略。

即將在古茗、蜜雪冰城之后的下一個(gè)登陸港股的茶飲品牌是滬上阿姨。這家公司同樣是一家以加盟為主、靠著向加盟商賣貨來獲得主要收入的茶飲品牌。

但和蜜雪冰城僅占收入約 2% 的加盟費(fèi)用相比，滬上阿姨從加盟商獲得的加盟服務(wù)收入占比更高，去年上半年占比達(dá) 16.6%。

另一個(gè)更直觀的對(duì)比來自于雙方向加盟商銷售原材料的毛利率水平。2023 年，蜜雪冰城向加盟商銷售原材料的毛利率大概是28.7%，同期滬上阿姨為 22.4%。古茗同期銷售原材料的毛利水平更低，僅為 19.3%。

怎么做好供應(yīng)鏈，仍然是新茶飲品牌們需要耐心學(xué)習(xí)的。