文 | 海豚投研

北京時間 2 月 25 日早美股盤后，$攜程網.US 公布了 2024 財年的 4 季度財報，詳細要點如下：

1、本季攜程集團整體實現凈收入 127 億元（剔除營業稅），同比增長 23.4%，相比上兩個季度不足 20% 的增速有明顯的再提速，也高于市場預期的 19.4%，表現不錯。

根據公司的披露，本季度出境游的機酒預訂量已超過 19 年同期的 120%（上季度該指標為接近 120%），純海外業務的預訂量同比增長 70%，好于上季度的 60%。入境游的預訂這同比增長超 100%。結合近一段時間政府對海外游客免簽入境的政策放緩，強勁的入境游和純海外業務是公司增長超預期的主要功臣。

2、財務口徑下的兩大支柱業務，本季酒店預定業務的營收同比增長了近 32.7%，處于公司先前指引的上限。較上季增速跳升了整整 11pct。結合公司先前的指引，本季國內酒旅預訂收入增長水平應當在 20% 上下，而出境和純海外的酒旅收入增長應當在 50% 以上，從而拉動了整體增速。

票務業務的收入增速也修復到 16.4%，好于預期約 14% 的增長。一方面，公司主動減少機票綁定的保險等捆綁銷售項對收入的影響基數期接近走完。另一方面，更高價的出入境國際航班也會帶來更高的收入彈性。

3、攜程其他三項體量較小的業務中，商旅業務相比 19 年同期增長約 88%，整個 24 年內，增長幅度從 100% 以上的水平持續下滑。相比比較火熱的休閑游，商旅的需求有持續走弱的跡象，對整體商業活動的景氣度有一定指引意義。

以廣告為主的其他營收，相比 19 年同期增長 69%，趨勢上自 24Q2 的高點（114%）后該指引也中持續顯著下滑。延續了國內較弱的大環境下，酒旅廣告投放意愿和能力的下滑。

4、盈利層面，本季攜程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中斷了毛利率提升的趨勢，2023 年以來首次低于 80%，也低于市場預期。

費用層面，本季的營銷費用比支出 33.7 億，同比大增 44.6%，明顯高于收入增速，在國內需求趨于平淡和海外&出入境業務的獲客&拓展需求下，營銷支出增長非常顯著。

其他費用上，本季研發費用和管理費用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也顯著拉升。三費合計來看占營收的比重同比增加了 2pct。

5、結合毛利率的下降了及費用率的擴張，本季的經營利潤率下降了超 3pct 到 18.1%。雖然收入增長表現強勁，本季的經營利潤為 23 億，同比增長僅 5%。雖然比公司指引和市場預期的 22 億要好，但增收不增利顯然不是好跡象。

加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整后凈利潤為 30.3 億，同比增長約 13%。

海豚投研觀點：

整體來看，從預期差的角度，本季度攜程的業績表現依舊是穩定的 “優等生”， 無論是營收增速還是利潤都全面好于市場預期。但拋開預期差，從趨勢上看本次的表現就屬有喜有憂了。

好的是，在國家放開入境免簽政策的刺激下，強勁的外國游客入境游以及一直迅猛增長的純海外 Trip.com 業務，接棒了增長趨于平緩的國內和出境游業務，實現了營收增長的再提速，重回 20% 以上。且展望 2025 年，入境游和 Trip.com 純海外業務大概率能繼續保持至少中高雙位數的增長。如果有增量的政策利好，有進一步超預期的可能。從而在假設國內需求平穩的情況下，拉動集團的增量增長。

不好的是，可以看到由于國內酒旅景氣度的走弱（尤其是供給端，結合調研，有不少酒店或服務商的經營狀況從 24 年上半旬開始明顯變差），國內業務上攜程無法延續前兩年供不應求環境下，控費同時還能享受超額利潤的情形。而純海外業務在高速增長的同時，也需要較高的費用和投入，利潤釋放的節奏不會很快。從而導致攜程本季的利潤增長近乎停滯，空有收入增長，卻沒有增量利潤。且公司先前對整個 2025 年利潤增長的指引也相當保守。需要海外業務或者出入境業務的利潤快速釋放帶來 25 年利潤預期的上調，才有望驅動攜程后續估計的進一步增長。

估值角度，按目前的利潤增長預期，攜程當前市值對應 2025 年利潤的 PE 倍數大約在 16x。縱觀整個中概資產，對應可能 15%~20% 的營收增長 + 更低的利潤增長，這個估值是相對較高的，沒有很明顯的性價比。股東回報角度，視情況而定不定期的 4 億美元回購額度 + 本次發放的約億美元的現金紅利，對應公司 400 億美金以上的市值。股東回報率約比較有限。

因此海豚投研認為，攜程更多是一個追求確定性，接受穩定但不算高的預期回報率的投資人喜歡的標的。但對追求彈性的投資者而言，吸引力就稍弱了。

以下是詳細點評：

一、強勁入境&海外游，拉動增長再提速

本季攜程集團整體實現凈收入 127 億元（剔除營業稅），同比增長 23.4%，相比上兩個季度不足 20% 的增速有明顯的再提速，也高于市場預期的 19.4%，有些意外之喜。

根據公司的披露，本季度出境游的機酒預訂量已超過 19 年同期的 120%（上季度該指標為接近 120%），純海外業務的預訂量同比增長 70%，好于上季度的 60%。入境游的預訂這同比增長超 100%。結合近一段時間政府對海外游客免簽入境的政策放緩，可見強勁的入境游和純海外業務是驅動公司增長繼續超預期的主要功臣。

財務口徑上，本季度攜程的酒店預定業務的營收同比增長了近 32.7%，處于公司先前指引的上限。較上季增速跳升了整整 11pct。結合公司先前的指引，本季國內酒旅預訂收入大約同比增長了 20%，出境和純海外業務都高于 50% 的強勁增長，拉動了整體增速。

此外，票務業務的收入增速也修復到 16.4%，好于預期約 14% 的增長。一方面，公司主動減少機票綁定的保險等捆綁銷售項對收入的影響基數期接近走完。另一方面，更高價的出入境國際航班也會帶來更高的收入彈性。

二、商旅&廣告業務修復程度減弱，有何含義？

相比上述兩個支柱業務再提速的強勁表現，另外三項小體量業務的表現就相對平淡了：

1) 商旅業務相比 19 年同期增長約 88%，整個 24 年內，增長幅度從 100% 以上持續下滑。由此可見相比比較火熱的休閑游，商旅的需求是在持續走弱，對整體商業活動的景氣度有一定指引意義。

2) 打包游產品經歷了整整 4 年的修復后，總算修復到了 19 年的水平以上，本季同比增長 23.6%，增長算比較強勁。

3）以廣告為主的其他營收，相比 19 年同期增長 69%，趨勢上自 24Q2 的高點（114%）后該指引也中持續顯著下滑。延續了較弱的宏觀環境下（國內酒旅客單價同比走低），酒旅廣告投放意愿、能力的下滑。

三、費用支出明顯擴張，也陷增收不增利？

盈利層面，本季攜程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中斷了毛利率提升的趨勢，2023 年以來首次低于 80%，也低于市場預期的 80.6%，營收結構的改變以及較高的支出應當是毛利下滑的主要原因。不過雖然毛利率下滑，但強勁的營收增長下，毛利潤額達 101 億，還是好于預期的 99.4 億。

費用層面，本季的營銷費用比支出 33.7 億，同比大增 44.6%，明顯高于收入增速，在國內需求趨于平淡和海外&出入境業務的獲客&拓展需求下，營銷支出增長非常顯著。

其他費用上，本季研發費用和管理費用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也顯著拉升。即本季攜程的所有費用支出都有明顯的增長。

整體來看，三費合計來看占營收的比重同比增加了 2pct，結合毛利率也下降了 1.2pct，本季的經營利潤率下降了超 3pct 到 18.1%。

GAAP 口徑下，由于利潤率的大幅下滑，雖然收入增長表現強勁，本季的經營利潤為 23 億，同比增長僅 5%。雖然比公司指引和市場預期的 22 億要好，但增收不增利顯然不是好跡象。

加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整后凈利潤為 30.3 億，同比增長約 13%。