新一代減肥藥數據“暴雷”至今，丹麥制藥巨頭諾和諾德（NOV.NYSE）的股價已連續兩個月匍匐前進，市值一度蒸發超1100億美元。美東時間2月18日，公司一日收復108億美元市值，漲5.73%，報于82.33美元。

消息面上，諾和諾德就降糖版司美格魯肽（Semaglutide，GLP-1RA）或致失明作出回應稱，確診病例非常少，不存在不利于公司GLP-1類產品的失衡問題。同時，擁有同類產品的禮來中國也指出，將對包括眼科在內的相關數據展開進一步分析，并強調研究結果不能表明藥物與眼部并發癥存在因果關系。

對持續震蕩下跌的諾和諾德來說，此次雖小幅反彈，但較之公司此前創下的戰績，當前市值水平仍在低位，核心藥物副作用的擔憂之外，其要面對的其他挑戰更加嚴峻。

副作用擔憂頻現，無礙問鼎“藥王”步伐

今年2月14日，一項關于司美格魯肽可能與眼部并發癥有關的研究發表，稱有9例美國患者在使用諾和諾德的Ozempic（降糖版司美格魯肽）或禮來的Mounjaro（降糖版替爾泊肽）后，出現了視網膜血管受損、失明等等眼部問題，但該研究未確定眼部并發癥是否與藥物使用有直接的因果關系。

其實，這已經不是GLP-1類藥物首次與眼部并發癥副作扯上關系。2023年末，就有研究發現，一周內3名患者在使用司美格魯肽后被診斷為非動脈炎性前部缺血性視神經病變（NAION）。2024年7月的另一項研究指出，使用司美格魯肽治療2型糖尿病的患者，NAION風險高出4倍以上，使用司美格魯肽減肥的患者，NAION風險高出7倍以上。

公開資料顯示，NAION是50歲以上患者最常見的急性視神經病變，在美國，NAION的年發病率為每10萬人中2.3至10.2例，每年新發病至少6000例。NAION是導致視神經失明的第二大原因，僅次于青光眼，目前尚無有效治療方法。該病在視神經病變中較為常見，但整體而言，發病率較低，是一種相對罕見的疾病。

諾和諾德在回應中提到，“NAION是一種非常罕見的眼部疾病”，公司對擁有的GLP-1受體激動劑的隨機對照臨床試驗進行了分析，包括對眼科醫生進行盲法評估，以確認NAION診斷。分析發現，經眼科醫生確診的NAION病例非常少。根據已獲批說明書，NAION不是司美格魯肽（包括諾和泰、諾和忻、諾和盈）的藥物不良反應。

自從GLP-1類藥物從糖尿病治療領域走向肥胖癥人群，相關副作用屢屢成為大眾議題，上述致盲風險之外，還包括惡心、嘔吐、腹瀉等腸道問題，肌肉流失與面容改變風險，引發男性性功能障礙，或增強自殺意念，等等。

但這并沒有阻礙諾和諾德的司美格魯肽藥物一路向全球“銷冠”晉升的步伐。

今年2月5日，諾和諾德公布的2024年財報顯示，公司總營收同比增長25%至2904億丹麥克朗（約合421.3億美元），超出市場預期的2850億丹麥克朗，其中，三款獲批司美格魯肽產品全球銷售額達2018.5億丹麥克朗（約合292.62億美元），撐起了公司的傲人業績。

默沙東財報顯示，2024年，現任全球“藥王”K藥（帕博利珠單抗）的全球銷售額為294.86億美元。據此，諾和諾德距離問鼎僅有約2.42億美元的差距，2023年，二者之間還有多達約38.1億美元的差額。毫無疑問的是，2025年的全球“藥王”桂冠將易主諾和諾德。

但如此亮眼的創收數據，卻沒能帶動諾和諾德的股價走出前次大跌的陰影，一方面在于儲備管線給出了不確定的未來，另一方面則是已獲批產品遇到了增長挑戰。

預期打折，遠慮近憂同時涌來

在司美格魯肽引發的行業狂歡中，2024年6月，諾和諾德市值突破6500億美元，穩居歐洲霸主地位，但之后的半年時間，其股價開啟一路震蕩走低行情。今年1月份，諾和諾德退居“次席”，侈品制造商路易威登（LVMH）重回歐洲市值榜一大哥位置。

其中，隨著公司的司美格魯肽“升級版”產品CagriSema未達預期減重效果的數據公布，其股價于2024年12月20日大跌17.83%，股價跌回100美元之內，至今都徘徊在80美元上下。當前的諾和諾德，市值比之前高點，已縮水近3000億美元。

CagriSema是諾和諾德重注的新一代減肥藥，由長效胰淀素（Amylin）類似物Cagrilintide和長效GLP-1受體激動劑司美格魯肽組成，是一種固定劑量的復方制劑。去年12月，該藥物在為期68周的Ⅲ期臨床試驗REDEFINE 1中達到主要終點，受試者接受治療后體重平均減輕22.7%，40.4%的患者體重減輕了25%或以上，但是，市場此前普遍預期該藥物的減重基準是25%。儲備產品預期打折，公司股價遭重挫。

目前獲批的兩款GLP-1類減肥藥品中，諾和諾德的Wegovy（減重版司美格魯肽）效果不及禮來的Zepbound（減重版替爾泊肽），Wegovy的2.4mg劑量組在72周內平均減重17.5%，而Zepbound在第72周時平均減重20.2%。雖然Wegovy優先于Zepbound獲批，但藥效優勢之下，諾和諾德的先發優勢正被逐漸消解。

IQVIA數據顯示，2024年第四季度，美國市場中Wegovy每周處方總量已經少于Zepbound。據摩根士丹利預計，到2030年，全球減重市場處方藥規模將突破770億美元。而美國占全球減重藥物市場的比重接近三分之二，是最大的市場。與此同時，禮來是美國本土企業，有主場優勢，諾和諾德是“外來的和尚”。

另據2024年財報，雖然禮來的替爾泊肽銷售額目前還比不過諾和諾德的司美格魯肽，但增速碾壓后者，這帶給市場的預期更強。需要注意的是，禮來的Zepbound于2023年11月8日在美國獲批。

鈦媒體App制圖，數據財報

并且，禮來尚有大把的時間去追趕和超越：替爾泊肽在美國的核心專利預計將于2036年1月到期，仿制藥預計最早將于2039年6月上市，而司美格魯肽核心專利將于2026年3月在中國到期，國產的司美格魯肽生物類似藥研發管線密集。其中，九源基因、麗珠集團、齊魯制藥和聯邦制藥都已有產品申報上市。

時間緊迫的諾和諾德還面臨一大常見風險，即對單一產品的高度依賴，2024年，其三款司美格魯肽產品銷售額占總收入比重接近7成，創收產品集中在糖尿病和肥胖癥治療領域；與其貼身肉搏的禮來，兩款替爾泊肽產品銷售額占總收入比重約36%，公司產品線還覆蓋了腫瘤、免疫學、神經科學等多個治療領域。

眼下的諾德諾德，所面對的現實和未來多個風險的疊加。2024年公司銷售額同比增長25%，公司預計2025年銷售額將增長16%至24%，業績指引上限不及上年增速。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）