2月19日訊（編輯 楊斌）盡管近期債市震蕩，短端利率調(diào)整更多，但不同利率品種間的變化幅度仍存在差異，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債相對(duì)利差的收窄或走闊也帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，1年期國(guó)開(kāi)債與1年期國(guó)債的利差進(jìn)入2025年后由32BP壓縮至12BP，而10年期國(guó)開(kāi)與國(guó)債的利差進(jìn)入2月已降至0以下。機(jī)構(gòu)行為顯示，近期政金債（含國(guó)開(kāi)債）受到青睞，農(nóng)商行接力基金成為了政金債的買(mǎi)入者，機(jī)構(gòu)行為數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)商行接力基金成為了政金債的買(mǎi)入者，上周以來(lái)已買(mǎi)入各期限政金債1800多億元。

機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，當(dāng)前債市震蕩，博弈波段也有一定風(fēng)險(xiǎn)，但可博弈國(guó)債和國(guó)開(kāi)利差短端走窄和長(zhǎng)端走闊。對(duì)于啞鈴策略，短端可配置短期政金債，長(zhǎng)端配置10年期國(guó)債。

圖：各期限國(guó)開(kāi)債與國(guó)債間利差

（資料Wind數(shù)據(jù)，整理）

某券商固收投資經(jīng)理介紹，國(guó)開(kāi)與國(guó)債之間正常情況下應(yīng)存在利差，因?yàn)槎叽嬖诹鲃?dòng)性、稅收等多因素的不同。銀行自營(yíng)資金投資國(guó)開(kāi)債的票息收益需要征收25%的所得稅，而投資國(guó)債的票息可以免征收25%的所得稅。

年初，為配合去年末新發(fā)債基的沖量，基金產(chǎn)品大量買(mǎi)入了短久期政金債。而從近期的機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，農(nóng)商行接力基金成為政金債（包括國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)、口行）的主要買(mǎi)入者。

根據(jù)從業(yè)內(nèi)獲得的數(shù)據(jù)，上周（2月10日-14日），農(nóng)商行買(mǎi)入政金債1139.08億元，涵蓋了各個(gè)期限，其中7-10年760.2億元、3-5年207.42億元。而基金產(chǎn)品上周賣(mài)出政金債192.45億元，期限集中在1-5年。本周，農(nóng)商行繼續(xù)買(mǎi)入政金債，2月17、18日買(mǎi)入670.51億元，以7-10年為主。

上述投資經(jīng)理分析，機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)國(guó)開(kāi)債的背后是不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好與賬戶(hù)的稅收優(yōu)惠政策，對(duì)于短端利率債投資，一般情況下銀行資金更偏好國(guó)債。當(dāng)然，國(guó)債與政策性銀行債理論上不存在信用利差，當(dāng)國(guó)開(kāi)債與國(guó)債之間的利差較大時(shí)，存在博弈獲利的空間。

國(guó)泰君安固收分析師唐元懋在最新的春季策略中指出，跨年后的短端國(guó)債國(guó)開(kāi)和國(guó)債新老券利差博弈空間較大。考慮到當(dāng)前震蕩環(huán)境票息空間有限，博弈波段也有一定風(fēng)險(xiǎn)，但有多類(lèi)資產(chǎn)的比價(jià)較為極端，中性策略參與機(jī)會(huì)打開(kāi)，如現(xiàn)券市場(chǎng)中老券和次新券的利差分群收窄，國(guó)債和國(guó)開(kāi)利差短端走窄和長(zhǎng)端走闊。

招商證券固收首席張偉此前研報(bào)認(rèn)為，啞鈴策略性?xún)r(jià)比更占優(yōu)。2024年國(guó)開(kāi)債的1Y+10Y的啞鈴策略組合預(yù)期收益率持平甚至略高于5年期的子彈策略，并且具有凸性?xún)?yōu)勢(shì)。考慮到近期債市波動(dòng)大幅增加，啞鈴策略的凸性?xún)?yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，并且若曲線走平則啞鈴策略相對(duì)子彈策略具有超額。

不過(guò)，考慮到10年國(guó)開(kāi)債與國(guó)債的利差已為負(fù)，上述市場(chǎng)人士認(rèn)為長(zhǎng)端國(guó)開(kāi)債繼續(xù)參與的性?xún)r(jià)比有限。

對(duì)于持有啞鈴策略的投資者，唐元懋建議短端置換為存單或短期政金債，長(zhǎng)端則可以配置一定的10年期國(guó)債。

（ 楊斌）