2月7日訊（編輯 李響）10年期國債利率在去年年末上演“俯沖下墜”后，進入2025年以來，整體在1.6%附近波動，進入震蕩行情，不過在國債新老券內(nèi)部卻“暗流涌動”，新老券行情逐步出現(xiàn)分化。

不少業(yè)內(nèi)人士指出，隨著10年期國債新老券利差逐步倒掛，受流動性影響的老券票息走高，“賣老買新”的套期策略在國債品種中逐步顯現(xiàn)，對于資金價格而言有望得到進一步緩解。

近期10y國債240017-240011利差出現(xiàn)倒掛，換券行情啟動。1月下旬以來，240017表現(xiàn)持續(xù)好于240011，自2月10日該兩只券種利差出現(xiàn)倒掛以來，240017正逐漸獲得流動性溢價，10y國債臨近換券。

公號“紅軍債市筆記”主理人毛鴻軍表示，從最近兩個交易日來看，多只國債活躍券成交換手率比較高，但是無法確定誰能成為活躍券，不過在市場得知要發(fā)新債250004后，240023收益率先行上漲，比240011和240017多上行1bp，現(xiàn)在來看活躍券或還得等250004，在做新老券套期策略時注意把握擇券品種。

當前低票息環(huán)境下，在不少交易盤視角下，博弈新券成為活躍券（如240017.IB、240023.IB 及2025年發(fā)行的10Y國債）賺取的資本利得或較為可觀，不少機構用活躍券的成交量占比這一指標來定性衡量新老券利差的變化，也可作為利率行情后續(xù)走勢的“方向標”。

據(jù)華安固收團隊統(tǒng)計，從歷史上看，10年期國債成交量恢復疊加活躍券成交占比處于低位時入場則能獲得較高的資本利得，如2023年12月28日與2024年10月17日，尤其是后者在成交量上重回3000億元后保險等配置機構提前入場，后續(xù)債市收益率也呈單邊下行趨勢。

天風固收分析師孫彬彬表示，從利差走勢來看，在機構陸續(xù)開始換券后，利差通常會趨勢性走闊。新老券利差通常在換券日之后的15-20個交易日左右達到高點，隨后利差逐漸回落。

“較好的擇券時機可以等待利差再度收窄時，擇機賣空老券、買入新券，博取后續(xù)換券過程中新券的超額收益”，孫彬彬表示。

盡管在部分業(yè)內(nèi)人士看來，在換券行情下，新券較低的票面利率有助于推動資金價格進一步得到緩解，不過也需要關注債市調(diào)整打斷換券行情的可能，如2024年8月央行指導大行賣債行情下債券收益率大幅調(diào)整，換券行情難以兌現(xiàn)，套期策略下的交易機會并不奏效。

此外，華創(chuàng)固收分析師許洪波指出，盡管當前換券行情下與正常年份相比，新老券利差仍有3-5BP的壓縮空間，不過若中下旬政府債券發(fā)行放量加大資金缺口但央行配合不及預期，或者風險偏好提振程度較大引發(fā)機構預防性贖回，仍可能會制約換券行情的空間。

（ 李響）