低利率環境、權益產品的ETF趨勢和公募基金費率改革促使賣方研究商業模式面臨轉型，競爭格局也在重構。賣方研究機構正通過優化研究服務質量、拓展服務范圍和提升研究能力來重構業務模式，以尋求新的增長點和競爭優勢。

吳曉兵/文

2024年，A股市場總體呈現“先抑后揚”格局，特別是隨著下半年一攬子增量政策的持續出臺，市場企穩回升，并呈現多方面積極變化。從全年走勢看，上證指數一度在2月初觸及低點2635點，至9月底，在一系列政策利好和資金面改善的推動下，出現了強勢反彈并創下年內新高，市場成交量持續放大。

伴隨著A股市場的跌宕起伏，賣方研究也在2024年再次行至十字路口，監管等外部環境的變化對行業構成新的機遇與挑戰，競爭格局及業務模式也在重構，以尋求新的增長點和競爭優勢。

多項外部因素生變

賣方研究業務趨向多元化

2024年，賣方研究面對的外部環境出現巨變，對行業構成新的機遇與挑戰。

貨幣環境方面，低利率時代到來，顛覆了資管行業以固定收益為基礎資產的投資模式，影響到銀行理財、保險資金、“固收+”基金、信托等資管產品的投資結構和策略，進而影響以這些機構對賣方研究的需求。

股市方面，A股在2024年呈現巨大的“N型”走勢，年初和年末各有一波大幅上升行情，特別是9月下旬以來的上漲伴隨著歷史最高的成交量水平，給證券行業帶來轉機，對作為券商重要部門的賣方研究所也構成利好。

在需求端，賣方研究最大收入來源公募基金行業出現了ETF等被動型產品替代主動權益的格局，給以公司研究為主的研究模式構成挑戰；同時，公募基金管理費率調整、傭金分配政策優化等多重因素，促使賣方研究所向探索多元化服務模式、開拓更多收入來源轉變。

監管方面，中國證券業協會強調各券商應加強合規管理，有效防范業務風險，積極應對研究業務轉型，加強人才梯隊建設。年末，由于個別事件，針對賣方研究的監管有進一步強化趨勢。

面對當前市場環境下所面臨的挑戰和轉型壓力，賣方研究通過服務多樣化來努力適應新形勢。

低利率時代賣方研究助力

機構實現多元化資產配置

隨著年末長期國債利率的快速下降，中國邁入低利率時代。

長期低利率環境將顛覆資管行業以固定收益為基礎資產的投資模式。在過去，固定收益產品因其相對穩定的收益而成為資管行業的重要組成部分。但在低利率環境下，固定收益產品的收益率下降，導致銀行理財、保險資金、“固收+”基金、信托等資管產品不得不調整其投資結構和策略，尋求新的投資機會和收益來源。

習慣了較高固定收益率的客戶在面臨資產再配置需求時，有可能轉向權益端尋求解決方案。這就要求賣方研究提供適合上述低風險偏好機構權益產品的研究和服務，意味著賣方研究在權益類資產的研究上仍大有可為，未來，幫助客戶在低利率環境下實現資產多元化配置的能力，將是賣方研究的重大課題之一。

隨著低利率環境的深化，各類型客戶需求日趨專業化、多樣化，要求賣方研究適應市場變化，提供更加多元化和深入的研究服務，走國際化、智庫化、產研結合等多元化發展路徑。

ETF崛起對個股研究模式

構成顛覆性影響

2024年以來，ETF等被動型產品的崛起成為公募基金行業發展的大趨勢。隨著ETF等被動型產品的流行，投資者對個股研究的需求減弱，這對當前賣方研究所80%研究力量配置在行業個股研究上的研究模式構成顛覆性影響。

ETF的崛起促使賣方研究必須重新審視自身的戰略定位和研究方向。賣方研究需要從傳統的個股研究轉向更具前瞻性的研究內容，或者重新審視現有的業務模式。這意味著賣方研究需要更多地關注行業趨勢、宏觀經濟環境以及被動投資策略的研究，通過提供行業研究、宏觀分析和多元化的投資咨詢服務，來幫助投資者更好地理解市場動態和投資機會。

權益類產品的ETF趨勢也預示著賣方研究競爭格局面臨重塑，軟傭模式面臨極大變數，賣方研究的商業模式可能發生改變。

當前，不少券商研究所開始行動，以改革創新推進轉型，并持續探索多元化服務模式，開拓更多收入來源。這包括加強產業研究以及智庫研究等路徑的投入。

為了適應市場和產品結構的變化，部分賣方研究所通過調整組織架構，將行業研究配置從“大而全”逐步向“精而專”轉化，以更好地服務于被動型產品和組合配置的研究需求。

總的來看，ETF等被動型產品的崛起不僅改變了賣方研究的需求結構，也推動了賣方研究向更加多元化和科技化的方向發展。未來，有可能出現賣方研究所通過研究和收入模式的轉型實現彎道超車。

因應公募基金費率改革

賣方研究讓研究回歸本源

公募基金交易費率的下降導致賣方市場收入規模收縮，賣方市場競爭可能進一步加劇。多家賣方研究所在2024年啟動了全面改革，主旨是讓研究回歸本源，即更加專注于提供高質量的研究服務，更加注重深度和創新，而不僅僅是數量上的產出。在新形勢下，賣方研究所通過提升研究實力，以適應傭金政策改革，研究實力更強的機構有望受益。

面對激烈競爭，券商研究所開始探索多元化的服務模式，以開拓更多的收入來源。這包括加強產業研究和智庫研究等路徑的投入，以提升市場競爭力。研究業務的重心也從服務外部機構投資者逐步轉為外部和內部并重，推動內部業務模式的重塑和優化。這涉及到以投行業務為核心，研究、股權投資、資產管理、機構服務相互協同的全平臺服務鏈條。

綜上，低利率環境、權益產品的ETF趨勢和公募基金費率改革促使賣方研究商業模式面臨轉型，競爭格局也在重構。賣方研究機構為適應市場變化和監管要求，正通過優化研究服務質量、拓展服務范圍和提升研究能力來重構業務模式，以尋求新的增長點和競爭優勢。

水晶球獎

助力賣方研究行業發展

國內賣方研究迄今已經走過了20年的路程，并成長為中國資本市場的重要推動力量，“賣方分析師水晶球獎”伴隨賣方研究共同見證了資本市場的發展壯大，并挖掘出了中國最優秀的證券研究機構及分析師，促進了中國資本市場的健康發展。

近幾年來，監管部門對賣方分析師評選活動的監管大大加強，“賣方分析師水晶球獎”因應形勢做出了相應調整，2024年繼續堅持以合規為導向，進一步提高活動組織水平、完善活動規則、加強信息披露，刻畫下賣方研究在2024年的競爭格局圖譜。

十八年來，“賣方分析師水晶球獎”通過引入獨立第三方機構，對評選選票的真實性、數據錄入及計算的準確性與合規性、統計結果與公布數據的一致性提供獨立計票及全程見證。2024年的投票手冊由寄出到回收，均由計票機構德勤華永會計師事務所獨立完成，實現了投票手冊與主辦方的隔離，是三公原則的重要實踐。

當前，中國經濟迎來重要轉型階段，資本市場的定位也獲得高度重視，推出了一系列利好政策。新形勢下，機遇與挑戰并存，希望賣方研究能夠找到更好的行業形態、實現更高的研究水平、具備更強的服務功能。

本文刊于12月28日出版的《證券市場周刊》