文 | 海豚投研

在本輪 AI 算力變革的持續(xù)推動(dòng)下，定制 ASIC 芯片逐漸引起了市場(chǎng)的關(guān)注。而作為 ASIC 市場(chǎng)中的核心玩家，博通和 Marvell 的股價(jià)在近期也有明顯的提升。

從$邁威爾科技.US 當(dāng)前的業(yè)務(wù)情況看，在 AI 需求的推動(dòng)下，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為公司最大的收入來(lái)源，占比達(dá)到近 7 成。此外公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，還包括企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商基建、汽車工業(yè)及消費(fèi)類業(yè)務(wù)。

雖然公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快（增長(zhǎng)接近翻倍），但公司近期的整體收入未見明顯增長(zhǎng)，主要是受到企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商基建等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的拖累（其余業(yè)務(wù)均有兩位數(shù)的下滑）。在公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)很差的情況下，股價(jià)卻能持續(xù)提升，是因?yàn)?strong>市場(chǎng)對(duì)公司的主要關(guān)注點(diǎn)在于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性（近三個(gè)季度以來(lái)同比增速維持在 80% 以上）。

海豚君的本篇文章將圍繞 Marvell 的公司業(yè)務(wù)并著重對(duì)數(shù)據(jù)中心及 AI 業(yè)務(wù)進(jìn)行展開，而下篇將聚焦在公司的具體業(yè)績(jī)測(cè)算及估值情況。

在公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中，主要包括 ASIC、光電產(chǎn)品、以太網(wǎng)交換芯片、存儲(chǔ)產(chǎn)品等。將數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，可以分為 ASIC 及其余業(yè)務(wù)兩部分：

1）ASIC 業(yè)務(wù)：給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)提供了新增量，海豚君預(yù)期公司 2024 年（即 2025 財(cái)年）的 ASIC 收入將達(dá)到 5-6 億美元，而這里大部分是公司本年度收入的純?cè)隽?/strong>。

受益于亞馬遜及谷歌 ASIC 產(chǎn)品的量產(chǎn)出貨，公司已經(jīng)躋身在 ASIC 設(shè)計(jì)的第一梯隊(duì)，當(dāng)前市場(chǎng)份額為個(gè)位數(shù)。但隨著各大云服務(wù)商的需求增長(zhǎng)，公司有望進(jìn)一步拓展客戶并擴(kuò)大規(guī)模。公司預(yù)期 2023-2028 年間整體 ASIC 市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn) 45% 的復(fù)合增長(zhǎng)，并且公司預(yù)期中長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額將達(dá)到兩成以上，因此公司近 5 年內(nèi)的 ASIC 收入復(fù)合增速將超過(guò)行業(yè)面的 45%。

2）其余業(yè)務(wù)：在 ASIC 放量前，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)主要是光電產(chǎn)品、交換芯片等。

①光電產(chǎn)品：公司的核心產(chǎn)品是光模塊 DSP 芯片，處于市場(chǎng)第一的位置。在 AI 等需求的帶動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)傳輸速率的要求也進(jìn)一步提高。公司當(dāng)前在全球 DSP 市場(chǎng)占據(jù) 6 成以上。公司預(yù)期 2023-2028 年間整體光電產(chǎn)品市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn) 27% 的復(fù)合增長(zhǎng)，也將給公司帶來(lái)明顯的增量；

②以太網(wǎng)交換芯片：公司的交換芯片也處于第一梯隊(duì)，稍遜于博通，大致落后了 1 年左右。高端交換芯片的市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)固，公司仍將是追趕者的角色。公司預(yù)期 2023-2028 年間整體交換芯片市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn) 15% 的復(fù)合增長(zhǎng)，公司也將受益于行業(yè)增長(zhǎng)；

③存儲(chǔ)產(chǎn)品：公司開始發(fā)家就靠著存儲(chǔ)產(chǎn)品，但隨著硬盤的沒落，公司存儲(chǔ)業(yè)務(wù)占比回落至一成左右。而今公司存儲(chǔ)業(yè)務(wù)主要聚焦企業(yè)級(jí) SSD 主控芯片，行業(yè)格局比較穩(wěn)定。公司預(yù)期 2023-2028 年間相關(guān)存儲(chǔ)市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn) 7% 的復(fù)合增長(zhǎng)。

公司在 2016 年開始戰(zhàn)略調(diào)整，至 2024 年公司總收入中的 70% 來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)調(diào)整基本完成。而隨著 AI 需求的增長(zhǎng)以及大客戶的深度綁定，公司業(yè)績(jī)未來(lái)仍將受益于 ASIC 及數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)拉動(dòng)。

本文主要圍繞 Marvell 的業(yè)務(wù)情況，并從定性的角度來(lái)看公司股價(jià)的上漲：一部分也包含了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)（數(shù)據(jù)中心收入占比 70%），另一部分也包含了公司所在 ASIC 賽道高成長(zhǎng)的預(yù)期。而海豚君的下篇文章將從定量的角度，對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)期和業(yè)績(jī)測(cè)算，并進(jìn)行估值情況的分析。

海豚君對(duì)邁威爾科技（MRVL.O）財(cái)報(bào)的具體分析，詳見下文：

一、Marvell 的 AI 技術(shù)來(lái)源

從公司的發(fā)展歷程來(lái)看，Marvell 憑借存儲(chǔ)技術(shù)起家，而之后發(fā)展壯大的過(guò)程和博通相似，主要是通過(guò)“外延并購(gòu)” 來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)能力的拓展。在 2000 年至 2016 年間，公司通過(guò)收購(gòu)兼并，陸續(xù)進(jìn)入了無(wú)線通訊領(lǐng)域和手機(jī)處理器領(lǐng)域，但都沒有取得明顯的成功，這也導(dǎo)致公司股價(jià)在這十余年的時(shí)間里，一直徘徊在 20 美元以下。

而在 Marvell 遲遲沒找準(zhǔn)方向的時(shí)候，公司于 2016 年更換了 CEO，并明確將數(shù)據(jù)中心的半導(dǎo)體解決方案作為公司未來(lái)的主要發(fā)展方向。隨后公司剝離了移動(dòng)通信業(yè)務(wù)和部分消費(fèi)類業(yè)務(wù)，并陸續(xù)完成了對(duì)Cavium、Aquantia、Avera、Inphi 和 Innoviun 的收購(gòu)，從而構(gòu)建了公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)中定制 ASIC 及網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)的關(guān)鍵能力。實(shí)質(zhì)上看，Marvell 在 AI 及 ASIC 方面的能力主要還是來(lái)自于 “外延并購(gòu)”。

隨著這一系列收購(gòu)的落地，Marvell 的股價(jià)迎來(lái)了提升。在完成前期布局的基礎(chǔ)上，公司又趕上了本輪數(shù)據(jù)中心及 AI 的產(chǎn)業(yè)熱潮，股價(jià)已經(jīng)突破了 100 美元，這也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì) Marvell 未來(lái)在 AI 賽道中的發(fā)展信心。

由于 Marvell 主要以 “外延并購(gòu)” 方式進(jìn)行拓展，因而公司的債務(wù)承擔(dān)能力將是公司持續(xù)性發(fā)展的重要指標(biāo)。在一系列收購(gòu)的影響下，公司的 “Total Debt/LTM Adjusted EBITDA” 比值一度走高。而隨著公司的業(yè)務(wù)整合和經(jīng)營(yíng)面的回升，債務(wù)承擔(dān)能力也在增加。

從近幾個(gè)季度來(lái)看，公司的 “Total Debt/LTM Adjusted EBITDA” 比值已經(jīng)回落至 4.8 倍左右，但和博通的 3.1 倍仍有不小的差距。結(jié)合兩家公司的 Adjusted EBITDA% 來(lái)看，博通調(diào)整后的 EBITDA% 達(dá)到了 64.7% 遠(yuǎn)好于 Marvell 的 34.7%，博通有望更快將比值降至收購(gòu)前水平。而Marvell 短期內(nèi)大概率不會(huì)開啟大型收購(gòu)，而是將公司的重心放于提升自身的經(jīng)營(yíng)能力。

二、Marvell 的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)

當(dāng)前 Marvell 的經(jīng)營(yíng)重心聚焦于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，這也是市場(chǎng)對(duì)公司的主要關(guān)注點(diǎn)。而在 AI 等需求的帶動(dòng)下，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)提升至 7 成以上，這對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響，海豚君也將在本文中主要圍繞公司的數(shù)據(jù)中心進(jìn)行展開。

在一系列收購(gòu)后，Marvell 擁有了 ASIC、光模塊 DSP 芯片、以太網(wǎng)交換芯片及存儲(chǔ)主控芯片等能力。而在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中，具體可以分為 AI 業(yè)務(wù)和非 AI 業(yè)務(wù)兩部分，其中 AI 業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)的主要是 AI 服務(wù)器的市場(chǎng)需求。

結(jié)合公司股價(jià)變化來(lái)看，Marvell 股價(jià)從 2023 年 12 月的 50 美元，增長(zhǎng)翻倍至 100 美元以上。在此期間，公司的 AI 業(yè)務(wù)在總收入的占比從 5% 提升至 30% 以上。因此可見，AI 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，是公司本輪股價(jià)提升的主要推動(dòng)力。

在 ASIC 上量之前，通信互聯(lián)產(chǎn)品和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)一直是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中最重要的部分，主要包括公司光模塊 DSP 等光電產(chǎn)品、以太網(wǎng)交換芯片、存儲(chǔ)主控芯片等產(chǎn)品。隨著對(duì) Inphi 及 Innovium 收購(gòu)的完成，公司進(jìn)一步豐富了公司的數(shù)據(jù)中心相關(guān)產(chǎn)品。

2.1 光模塊 DSP

在數(shù)據(jù)中心中，光模塊主要用于在光纖通信中的服務(wù)器之間、服務(wù)器和存儲(chǔ)器之間的數(shù)據(jù)傳輸，其中主要包括光芯片和電芯片。而 Marvell 的主要產(chǎn)品就是電芯片中的 DSP（數(shù)字信號(hào)處理芯片）、TIA（跨阻放大器）、Driver（驅(qū)動(dòng)芯片）。

而在公司的電芯片產(chǎn)品中，DSP 相對(duì)更為重要：1）DSP 的技術(shù)門檻相對(duì)較高，當(dāng)前市場(chǎng)中主要是 Marvell 和博通，兩家市場(chǎng)占有率將近 9 成；2）光模塊的各芯片的能耗中，DSP 能耗占比最高，在 400G 光模塊中能耗占比將近一半；3）DSP 直接影響光模塊的通信速率。

公司的 DSP 技術(shù)主要來(lái)自于 Inphi。而在完成收購(gòu)后，Marvell 在業(yè)內(nèi)率先發(fā)布了面向 1.6T 光模塊場(chǎng)景的單通道速率 200Gbps 的技術(shù)產(chǎn)品，進(jìn)一步滿足 AI 計(jì)算的需求。當(dāng)前公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中，光電芯片收入一部分計(jì)入 AI 收入之中，也有一部分計(jì)入在非 AI 收入中。

海豚君認(rèn)為服務(wù)器整體需求的提升，將帶動(dòng) AI 收入和非 AI 收入雙雙增長(zhǎng)，其中光電產(chǎn)品在 AI 場(chǎng)景的收入增速提升將更為明顯。對(duì)于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中的光電產(chǎn)品，公司預(yù)期光電市場(chǎng)在近 5 年內(nèi)將有 27% 的復(fù)合增長(zhǎng)。

2.2 以太網(wǎng)交換機(jī)芯片

以太網(wǎng)交換機(jī)芯片是交換機(jī)的關(guān)鍵部件，主要用于數(shù)據(jù)包的預(yù)處理和轉(zhuǎn)發(fā)。隨著數(shù)據(jù)中心對(duì)數(shù)據(jù)處理要求的提升，市場(chǎng)中的主流端口從 200G/400G 正逐漸往 800G 提升。

Marvell 當(dāng)前的技術(shù)能力主要來(lái)自于對(duì) Innovium 的收購(gòu)。在完成收購(gòu)后，Marvell 的交換芯片產(chǎn)品面向了完整的高中低市場(chǎng)。其中公司原本的 Prestera 系列定位中低端，主要用于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和邊緣市場(chǎng)；而Innovium 的 Teralynx 系列產(chǎn)品將定位中高端，將主要面向數(shù)據(jù)中心及 AI 場(chǎng)景。

當(dāng)前 Marvell 的以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品雖然略遜于博通，但仍處于第一梯隊(duì)中。當(dāng)前各家公司的高端產(chǎn)品都是 51.2Tbps 帶寬，最高端口速率達(dá)到 800G，產(chǎn)品性能基本相近，但公司產(chǎn)能技術(shù)研發(fā)大約落后博通 1 年左右。

在 AI 及云服務(wù)需求的推動(dòng)下，公司預(yù)期交換芯片的整體市場(chǎng)規(guī)模在近 5 年內(nèi)將有 15% 的復(fù)合增速。雖然 Marvell 當(dāng)前仍是追趕著的角色，但仍有望享受行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。

2.3 存儲(chǔ)產(chǎn)品

雖然曾經(jīng)憑借硬盤主控芯片起家，但經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和外延并購(gòu)，當(dāng)前公司存儲(chǔ)業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)不足兩成。當(dāng)前公司的存儲(chǔ)產(chǎn)品以企業(yè)級(jí) SSD 市場(chǎng)為主，仍然在企業(yè)級(jí) SSD 主控芯片市場(chǎng)處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)的位置。

當(dāng)前 Marvell 的存儲(chǔ)產(chǎn)品主要是 Bravera。雖然公司在消費(fèi)級(jí)硬盤主控芯片市場(chǎng)份額較低，但公司在企業(yè)級(jí)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。在數(shù)據(jù)中心等需求的推動(dòng)下，公司的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)有望受益。Marvell 預(yù)期公司所在的存儲(chǔ)市場(chǎng)在近 5 年內(nèi)的復(fù)合增速也將有 7%。

三、數(shù)據(jù)中心的新動(dòng)力-ASIC

在 AI 算力方面，此前各大云服務(wù)商主要采用 GPU 的方案。而 ASIC 憑借在特定應(yīng)用情景下的高性能、低功耗的特點(diǎn)，有望承擔(dān)起大型云服務(wù)商的定制化需求，從而擴(kuò)大 AISC 在算力市場(chǎng)的需求規(guī)模。

公司的 ASIC 收入，主要是從 2024 年（即 2025 財(cái)年）開始明顯增長(zhǎng)。根據(jù)公司交流及產(chǎn)業(yè)鏈信息推測(cè)，Marvell 當(dāng)前的 ASIC 收入主要來(lái)自于亞馬遜的 Trainium 2 和谷歌的 Axion Arm CPU 處理器，而公司與亞馬遜合作的 Inferential ASIC 項(xiàng)目也將在 2025 年（即 2026 財(cái)年）開始量產(chǎn)。公司與微軟合作的 Microsoft Maia 項(xiàng)目，有望在 2026 年（即 2027 財(cái)年）。

在 ChatGPT 出現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì) AI 算力的需求不斷增長(zhǎng)。在供不應(yīng)求的情況下，還出現(xiàn)了英偉達(dá) “一家獨(dú)大” 的局面。然而各家大型云服務(wù)商并不愿意長(zhǎng)期受制于英偉達(dá)的產(chǎn)品，各家也都開始了自研芯片的布局。而在除了與谷歌合作研發(fā) ARM CPU 外，公司當(dāng)前的算力大客戶就是亞馬遜。

從 AI ASIC 產(chǎn)品與英偉達(dá) GPU 對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前谷歌最新的 TPUv6e 算力能力在 4 家大廠的 ASIC 芯片中最為領(lǐng)先，接近于英偉達(dá) H100 的水平，大致落后于英偉達(dá) GPU 兩年的時(shí)間。

此外，Marvell 與亞馬遜合作的 Trainium 2，算力能力大致位于 A100 至 H100 之間的水平，這也是公司 2024 年 ASIC 收入的最主要的增長(zhǎng)源。

雖然 AI ASIC 市場(chǎng)中已經(jīng)有廠商實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，但相比于整體 AI 芯片市場(chǎng)來(lái)看，占比仍然很低。結(jié)合英偉達(dá)、AMD 及英特爾的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入看，三家合計(jì)的年收入已經(jīng)達(dá)到了 1000 億美元以上。而 2024 年 ASIC 的市場(chǎng)規(guī)模還不足 150 億美元，在整體 AI 芯片市場(chǎng)的占比還不到 10%。

結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈信息看，海豚君認(rèn)為當(dāng)前 ASIC 市場(chǎng)中，博通仍是市場(chǎng)中的 “老大”。受益于谷歌 TPU 的出貨增長(zhǎng)，博通在 2024 年的 ASIC 收入達(dá)到了 80 億美元以上，占據(jù) ASIC 市場(chǎng)中最大的份額。Marvell 在 2024 年的 ASIC 收入約為 5-6 億美元，在市場(chǎng)中占比不足一成。此外世芯、GUC 等通過(guò)與英特爾、微軟等的合作也取得了剩余的市場(chǎng)份額。

雖然當(dāng)前 Marvell 的市占率低于世芯，但海豚君認(rèn)為 Marvell 未來(lái)的市占率有望實(shí)現(xiàn)反超。在此前一系列技術(shù)能力的積累上，博通、Marvell 能參與到前端邏輯設(shè)計(jì)和后端物理設(shè)計(jì)的多個(gè)環(huán)節(jié)，而世芯則主要從事于后端物理設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，這也使得博通和 Marvell 的毛利率高于世芯等廠商。

此外世芯當(dāng)前的客戶主要是英特爾和亞馬遜，但近期 Marvell 與亞馬遜達(dá)成了 5 年合作協(xié)議，未來(lái)有望進(jìn)一步加深兩者的合作關(guān)系，Marvell 與亞馬遜合作的 Inferential ASIC 項(xiàng)目也將在 2025 年（即 2026 財(cái)年）實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。公司的長(zhǎng)期目標(biāo)實(shí)在 AI ASIC 市場(chǎng)獲得兩成以上的份額。

結(jié)合公司預(yù)期及行業(yè)情況，海豚君認(rèn)為 ASIC 業(yè)務(wù)有望給公司提供增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。Marvell 管理層預(yù)期，公司所在的 ASIC 市場(chǎng)規(guī)模在近 5 年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn) 45% 的復(fù)合增速。由于公司預(yù)期自身的市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步提升，Marvell 的 ASIC 收入增速將超過(guò)行業(yè)增長(zhǎng)的 45%。

海豚君本篇文章主要圍繞公司的業(yè)務(wù)面展開，梳理公司核心的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中心各產(chǎn)品的情況。下篇將著重對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)期和業(yè)績(jī)面測(cè)算，并進(jìn)行估值情況分析。