2024年即將收官，生物醫(yī)藥投融資的“第二春”何時(shí)將至，仍是行業(yè)最大的懸念之一。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年在滬深京三家交易所上市的醫(yī)藥企業(yè)共計(jì)僅5家，是2008年以來的最低點(diǎn)。與顯得清冷的敲鐘情況形成對(duì)比的是，2024年出現(xiàn)了醫(yī)藥IPO回撤大潮，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至少有24家醫(yī)藥企業(yè)的IPO宣布撤回或者中止審查。

長(zhǎng)期關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的寧澤私募基金投資總監(jiān)武強(qiáng)對(duì)坦言，目前他們已經(jīng)減少了對(duì)醫(yī)藥板塊的關(guān)注。“對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，IPO收緊帶來最大的影響是，整個(gè)醫(yī)藥投資板塊沒有賺錢效應(yīng)，在醫(yī)藥股上很難取得正的收益，除非是產(chǎn)品能在海外上市或者和跨國(guó)藥企有BD（商務(wù)拓展）交易。”武強(qiáng)表示。

公募基金對(duì)生物醫(yī)藥的熱情也大不如前。華安證券研報(bào)指出，生物醫(yī)藥行業(yè)基金持倉仍然在持續(xù)回調(diào)。2024年第三季度，全部公募基金重倉持股中，醫(yī)藥股持倉占比為9.66%，環(huán)比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)。在2020年第二季度，該數(shù)據(jù)為18.23%，為最高位。

Wind數(shù)據(jù)庫顯示，目前A股還有70家醫(yī)藥制造企業(yè)的輔導(dǎo)備案登記受理。醫(yī)藥IPO的冷淡是否會(huì)延續(xù)到2025年？這些仍然抱有IPO夢(mèng)想的企業(yè)的未來會(huì)如何？一切尚未可知。

圖片圖蟲創(chuàng)意

2025年生物醫(yī)藥IPO前景幾何？

港股18A章節(jié)的啟用和科創(chuàng)板的“開閘”，讓生物醫(yī)藥的IPO進(jìn)入了一段空前的繁榮期。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020-2022年，分別有54家、63家和54家醫(yī)藥企業(yè)成功在A股上市。2023年，醫(yī)藥企業(yè)IPO熱度出現(xiàn)了明顯下降，在這一年實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)共有21家。2024年，A股醫(yī)藥IPO數(shù)量進(jìn)一步“縮水”。

企業(yè)管理專家董鵬對(duì)坦言，在一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)大量資本加持的推動(dòng)作用下，醫(yī)藥公司的注冊(cè)數(shù)量快速增長(zhǎng)，但相對(duì)而言，IPO成功的醫(yī)療企業(yè)數(shù)量不但沒有相應(yīng)的增長(zhǎng)，而且近幾年呈現(xiàn)大幅下降的情況。這種不對(duì)等的增長(zhǎng)增加了生物醫(yī)藥企業(yè)曝光的難度，也打擊了投資機(jī)構(gòu)投資生物醫(yī)藥企業(yè)的積極性。同時(shí)，資本市場(chǎng)不少投資者，對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)知差異等因素，都進(jìn)一步增加了融資的難度。

2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》一文，提出要“階段性收緊IPO與再融資節(jié)奏”，此后IPO的節(jié)奏明顯放緩；2024年6月，證監(jiān)會(huì)再發(fā)布《深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，即“科創(chuàng)板8條”，提出要支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市，提升制度包容性。

“科創(chuàng)板8條”發(fā)布至今已有半年，但科創(chuàng)板生物醫(yī)藥IPO并未回暖。2024年下半年在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)僅有益諾思（688710.SH）。

“IPO的審核的附加條件越來越多，醫(yī)藥研發(fā)本身具有風(fēng)險(xiǎn)性，熱門靶點(diǎn)賽道的競(jìng)爭(zhēng)激烈，而且在獲批以后還要面對(duì)醫(yī)保集采等政策不確定性，加之部分創(chuàng)新藥和高價(jià)值藥物可能面臨的市場(chǎng)定價(jià)壓力，這些都可能影響研發(fā)投入和創(chuàng)新藥的市場(chǎng)化速度。因此投資者的信心和投資市場(chǎng)的積極性都會(huì)受到一定影響。”董鵬對(duì)表示。

醴澤資本創(chuàng)始管理合伙人張勇此前對(duì)表示，A股非盈利公司要IPO的難度仍然非常大，投資人現(xiàn)在已經(jīng)不謀求把IPO作為唯一的投資目標(biāo)。“我們的策略是，在項(xiàng)目的輔助、孵化或投資初期，就著眼于在不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)上尋找合理的回報(bào)機(jī)會(huì)，一旦達(dá)成便適時(shí)退出。”

董鵬指出，生物醫(yī)藥IPO的行業(yè)分析框架，一定要基于人口（需求）、醫(yī)保（支付）、醫(yī)藥（供給）和醫(yī)療（結(jié)構(gòu)）。“長(zhǎng)期要看行業(yè)持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)與創(chuàng)新潛力；中期要看政策導(dǎo)向、企業(yè)運(yùn)營(yíng)及產(chǎn)品線規(guī)劃；短期要看市場(chǎng)情緒修復(fù)、估值再平衡及個(gè)股機(jī)會(huì)。”

“從短期看，2024年可能是未來5年內(nèi)最好的一年。”董鵬對(duì)坦言。在他看來，IPO收緊的趨勢(shì)會(huì)在2025年持續(xù)，特別是生物醫(yī)藥企業(yè)面臨高研發(fā)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)、資金需求大、法律法規(guī)復(fù)雜、估值量化難、投資者信心等諸多難點(diǎn)問題，生物醫(yī)藥企業(yè)如果想要繼續(xù)推進(jìn)IPO，就需要調(diào)整原有的策略。對(duì)于長(zhǎng)期未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)而言，可以考慮與有資金實(shí)力的企業(yè)合作，整合雙方的資源管線，價(jià)值重估后成立一個(gè)新的主體向IPO邁進(jìn)。當(dāng)然，也可以考慮港股或美股等海外上市的渠道。

“賣青苗”模式難持續(xù)，“耐心資本”是唯一正解

生物醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)典型的“三高（高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)）”行業(yè)，Biotech對(duì)于資金的需求是長(zhǎng)期存在的。

當(dāng)IPO融資渠道不再通暢，Biotech們的目光需要投向其他的融資手段，例如“賣管線”和并購重組。

博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人陶峰在第九屆醫(yī)藥創(chuàng)投大會(huì)上表示，過去生物醫(yī)藥投資是“種樹模式”，即要從想法產(chǎn)生，到化合物發(fā)現(xiàn)、臨床前及臨床試驗(yàn)，直至商業(yè)化成熟，才有機(jī)會(huì)上市退出。如今投資是“育苗模式”，不用等它長(zhǎng)成大樹，還是小樹苗的階段就可以想辦法出售和退出。

誠(chéng)通證券研報(bào)指出，截至2024年12月13日，2024年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥TOP10海外授權(quán)（含整體并購）交易累計(jì)為187.9億美元，其中首付款28.9億美元，首付款比例15.4%。創(chuàng)新藥企通過海外授權(quán)首付款獲得資金，極大緩解了近年來一二級(jí)市場(chǎng)融資不暢帶來的資金饑渴問題。

不過，好的“樹苗”終歸是有限的，對(duì)于很多Biotech來說，選擇將優(yōu)質(zhì)管線賣出，更多為了換取資金來推進(jìn)更加核心的研發(fā)管線的研究。為了更好地保護(hù)和享受到研究管線后續(xù)的商業(yè)收益，今年以來行業(yè)內(nèi)興起了NewCo模式，研發(fā)企業(yè)選擇與交易方共同設(shè)立一家公司來負(fù)責(zé)標(biāo)的管線的研發(fā)和商業(yè)化，Biotech除了能收到首付款和潛在的里程碑付款，同時(shí)還持有合營(yíng)公司的部分股權(quán)。

華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林在接受媒體采訪時(shí)表示，國(guó)內(nèi)NewCo模式的火熱只是特殊時(shí)期下的產(chǎn)物，如果中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的退出是非常通暢的，NewCo模式不會(huì)像今天這么火熱。

董鵬指出，創(chuàng)新藥的發(fā)展需要“耐心資本”的長(zhǎng)期支持，在當(dāng)前行業(yè)投融資環(huán)境遇冷的情況下，政府資金的支持就尤為重要。例如，2024年7月，上海設(shè)立了三只產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)母基金，總規(guī)模達(dá)到890億元，其中有215億元將投向生物醫(yī)藥領(lǐng)域，占比24%。

資本天生具有逐利的本能，“耐心資本”的培育或許需要政策的引導(dǎo)。許小林此前也對(duì)表示，沒有一個(gè)資本天然就是“耐心資本”，要解決“耐心資本”的問題，需要全社會(huì)的共同努力。從國(guó)家政策層面出發(fā)，推動(dòng)相關(guān)政策的完善；在投資領(lǐng)域，需要打造專業(yè)型的LP（有限合伙人），并規(guī)范GP（普通合伙人）的投資行為。

近日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺(tái)政策措施，推動(dòng)中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，支持中央企業(yè)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，早期的研發(fā)管線充滿了不確定性，在有更高的潛在投資收益的同時(shí)，也會(huì)存在更高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。合理的對(duì)賭條款設(shè)計(jì)，可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，最大程度保障雙方利益。

“對(duì)賭條款設(shè)計(jì)最重要的是合理性，如果像之前的對(duì)賭設(shè)計(jì)那樣，約定企業(yè)必須在對(duì)賭時(shí)間內(nèi)完成上市，可能會(huì)讓企業(yè)無法靜下心來精耕細(xì)作。生物醫(yī)藥研發(fā)可能需要數(shù)年才能看到效益，因此，在早期研發(fā)階段引入VC或者CVC等機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)該分階段進(jìn)行。每達(dá)成一個(gè)分階段的里程碑，就應(yīng)該兌現(xiàn)相應(yīng)的激勵(lì)措施，并根據(jù)前一階段的完成情況調(diào)整后續(xù)的階段目標(biāo)。”董鵬對(duì)表示，“對(duì)賭條款應(yīng)該融合多維度評(píng)估指標(biāo)，并通過定期回顧研發(fā)進(jìn)展、對(duì)比階段性成果與長(zhǎng)期目標(biāo)，以及基于市場(chǎng)和技術(shù)趨勢(shì)的分析，進(jìn)行階段性指標(biāo)的靈活調(diào)整，以確保研發(fā)工作始終與研發(fā)初心和企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃保持一致。”

具體到國(guó)資LP，今年以來也在持續(xù)探索容錯(cuò)機(jī)制，延長(zhǎng)存續(xù)期。

以上述上海三只先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金為例，包括生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)母基金在內(nèi)的每只母基金的期限均為15年。近日，上海市國(guó)資委聯(lián)合市委金融辦共同印發(fā)《市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)試行辦法》，其中明確提出不以單一項(xiàng)目虧損或未達(dá)標(biāo)作為基金或基金管理人負(fù)面評(píng)價(jià)的依據(jù)，并分層分類制訂完善盡職免責(zé)制度。

無獨(dú)有偶，2024年10月，《廣東省科技創(chuàng)新條例》正式施行，其中明確省人民政府科技、財(cái)政、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對(duì)國(guó)有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)基金整體運(yùn)營(yíng)效果，不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

總而言之，2024年中國(guó)生物醫(yī)藥的投融資市場(chǎng)曾跌入“冰點(diǎn)時(shí)刻”，也出現(xiàn)了復(fù)蘇的曙光。盡管行業(yè)前景充滿了未知的挑戰(zhàn)，但這個(gè)賽道上從來不缺乏逐夢(mèng)者。

企查查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)現(xiàn)存4.6萬家生物醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)。在新的一年到來之際，等待它們的會(huì)是資金寒潮的持續(xù)蔓延，還是春暖花開？時(shí)間和市場(chǎng)會(huì)給出答案。