來源|時代投研

作者|陳佳鑫

編輯|李乾韜

歷時三年，丘鈦科技（01478.HK）“H拆A”后估值大漲的劇本并未如期上演，反而突然落下帷幕。

深交所網(wǎng)站顯示，10月29日，由港股上市公司丘鈦科技分拆赴創(chuàng)業(yè)板上市的“昆山丘鈦微電子科技股份有限公司” （下稱“丘鈦微”）終止注冊。

早在6月14日，時代投研在《創(chuàng)業(yè)板IPO|丘鈦微提交注冊近一年半仍未上市，過會當年凈利潤同比大降逾七成》一文中對丘鈦微進行IPO診斷，并指出其存在業(yè)績明顯下滑、產(chǎn)能利用率不足五成等問題。

12月10日、17日，針對有無再度申報上市計劃、業(yè)績變化、擴產(chǎn)合理性等問題，時代投研向丘鈦微董事會辦公室郵箱（qtechirm@qte***.com）發(fā)函并致電（0512-3668****）詢問，截至發(fā)稿，對方仍未回應相關(guān)問題。

1.行業(yè)需求放緩，集中度較高。作為攝像頭模組最主要的下游市場，手機出貨量已進入平臺期。車載攝像頭市場具有一定的增長潛力，但與手機市場相比，規(guī)模仍較小，恐難帶動整體攝像頭模組市場增長。目前攝像頭模組行業(yè)集中度較高，2021年CR3（行業(yè)集中度指數(shù)）達37.5%，競爭格局穩(wěn)定。

2.過會后業(yè)績下滑引關(guān)注。過會當年（2022年）丘鈦微業(yè)績便明顯下滑，深交所在上會前的審核落實函中單獨詢問了業(yè)績下滑問題，丘鈦微表示業(yè)績存在邊際改善跡象，但2023年上半年業(yè)績?nèi)赃M一步下滑。

3.母公司90%以上收入來自丘鈦微，今年業(yè)績明顯回暖。丘鈦微公開業(yè)績僅更新至2023年上半年，但其營收占母公司丘鈦科技總營收比重長期在90%以上，丘鈦科技的業(yè)績表現(xiàn)具有非常大的參考意義。2022—2023年，丘鈦科技與丘鈦微業(yè)績同步下滑；2024年上半年，丘鈦科技業(yè)績大幅回暖，但同時今年創(chuàng)業(yè)板對IPO企業(yè)的成長性要求也提高了，丘鈦微報告期內(nèi)的業(yè)績成長性能否符合創(chuàng)業(yè)板要求存疑。

4.擴產(chǎn)及補流合理性存疑。丘鈦微本次IPO擬募資近22億元用于擴產(chǎn)，但2023年上半年其產(chǎn)能利用率已降至50%以下，擴產(chǎn)合理性存疑。此外，在申報IPO前一年（2020年），丘鈦微大筆分紅10.9億元，超過了當年凈利潤。隨后，丘鈦微又計劃通過IPO募資5億元補流，合理性存疑。

5.母公司市值僅約70億元，分拆丘鈦微估值卻高達300億元。以計劃發(fā)行募資30.01億元計算，丘鈦微的IPO估值約為300億元，遠超其母公司丘鈦科技（截至12月17日收盤市值為73.56億港元），合理性存疑。與同行對比，丘鈦微市盈率及市凈率均高于舜宇光學科技（02382.HK），但低于歐菲光（002456.SZ）。

一、公司背景：由丘鈦科技“H拆A”上市，何寧寧100%控股

2014年，丘鈦微母公司丘鈦科技在港股上市，上市后丘鈦科技股價波動較大，曾從2016年初的0.67港元/股飆升至2017年中的23港元/股，隨后又回落至2018年末的約4港元/股。

截至今年12月17日收盤，丘鈦科技股價報收6. 21港元/股（前復權(quán)），市值約為73.56億港元，遠低于同行歐菲光（同期市值為416.92億元）、舜宇光學科技（同期市值為732.97億港元）。

2020年，創(chuàng)業(yè)板開始實施注冊制，丘鈦科技籌劃分拆子公司丘鈦微赴創(chuàng)業(yè)板上市。2021年，丘鈦微申報創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，并于2022年8月順利過會，2022年底提交注冊，但歷時近兩年仍未成功上市，反而等來了終止注冊的消息。

招股書顯示，丘鈦微是全球前三大智能手機攝像頭模組企業(yè)，能夠批量生產(chǎn)及銷售二百萬至兩億像素超薄攝像頭、雙/多攝像頭模組，主要客戶包括OPPO、vivo、華為、小米、三星等。

丘鈦微股權(quán)方面較為集中，最新數(shù)據(jù)顯示，丘鈦科技間接持有丘鈦微100%的股權(quán)，實控人何寧寧間接控制丘鈦微100%的股份。

二、行業(yè)分析：需求放緩，集中度較高

攝像頭模組是影像捕捉的重要電子器件，智能手機、智能汽車、機器人等智能終端通過攝像頭模組完成光學成像，實現(xiàn)拍照攝影、信息捕捉與分析、視覺交互等功能。

智能手機是攝像頭模組的主要應用終端，隨著下游消費者對手機拍照攝影功能需求日益多樣化，攝像頭正成為各大智能手機廠商進行差異化競爭的焦點，由此也推動著攝像頭技術(shù)不斷發(fā)展創(chuàng)新。

全球智能手機市場在經(jīng)歷了 2012 —2015 年的爆發(fā)期后，逐漸進入存量發(fā)展期。平安證券研報顯示，在經(jīng)歷2022—2023年下滑后，2024年全球智能手機出貨量將同比增長6%，但也將從2025年開始進入到平臺期，預計2024—2028年的年復合增長率為1%。

隨著手機行業(yè)進入存量時代，以及多攝像頭手機滲透率增至高位，手機攝像頭模組后續(xù)增長空間預計有限。

車載攝像頭有望成為重要的增量市場，智能駕駛與智能座艙的發(fā)展均要求配置更多的車載攝像頭。

根據(jù)ICV Tank的報告，2021 年全球平均車輛配置2.3 顆攝像頭，較 2020 年有顯著增長，預計到 2026 年，數(shù)量將達到 3.8 顆/臺。前裝市場是車載攝像頭模組最重要的市場，2020—2026 年，前裝車載攝像頭出貨數(shù)量將從 1 億顆增長至 3.7 億顆，年均復合增長率 24.32%，增長迅速。

但值得注意的是，車載攝像頭的市場規(guī)模仍與手機攝像頭存在較大差距。招股書顯示，2019年手機攝像頭出貨量便已接近50億顆，遠超車載攝像頭出貨量。車載攝像頭能否有效帶動攝像頭模組整體市場增長存疑。

競爭格局方面，根據(jù)TSR 統(tǒng)計，在全球智能手機攝像頭模組市場，2021 年出貨量排名前三的企業(yè)分別是歐菲光、舜宇光學科技、丘鈦微，市場份額分別為 14.1%、14.1%、9.3%，CR3達37.5%，行業(yè)集中度較高。

三、財務分析：過會后業(yè)績下滑引關(guān)注

丘鈦微的公開業(yè)績數(shù)據(jù)只更新至2023年上半年。同花順iFinD顯示，2020—2023年上半年，丘鈦微的營收同比變化率分別為29.71%、0.11%、-24.45%、-22.25%；凈利潤同比變化率分別為74%、2.22%、-76.25%、-65.82%。

可以看到，過會當年（2022年）丘鈦微業(yè)績便出現(xiàn)下滑，尤其是凈利潤同比減少超七成，2023年上半年則延續(xù)了2022年以來的業(yè)績頹勢。

針對業(yè)績下滑的情況，在丘鈦微過會前，2022年7月，深交所曾下發(fā)審核中心意見落實函單獨詢問。深交所關(guān)注到，丘鈦微在2022年上半年出現(xiàn)業(yè)績下滑的情況，要求其說明2022年全年是否存在業(yè)績大幅下滑的風險，業(yè)績是否存在邊際改善。

丘鈦微表示自身業(yè)績存在邊際改善跡象，并列出包括訂單增加、高附加值產(chǎn)品增加等理由，但2022年下半年及2023年上半年丘鈦微業(yè)績?nèi)岳^續(xù)下滑。

丘鈦微雖未公開披露2023年下半年及之后的業(yè)績，但其母公司丘鈦科技的業(yè)績具有一定參考意義。2020—2023年上半年，丘鈦微營收占丘鈦科技總營收的比例分別為98%、92%、94%、94%，占比均在90%以上。

2023年下半年，丘鈦科技業(yè)績已有回暖跡象。在2023年上半年營收同比減少22.8%后，丘鈦科技2023年下半年營收同比增長了5.9%。

2024年受益于手機等消費電子需求復蘇，丘鈦科技業(yè)績進一步回暖。2024年上半年營收同比增長了40.2%，凈利潤同比增長431.2%。

同行業(yè)績也在同步回暖。同花順iFinD顯示，2024年上半年，歐菲光、舜宇光學科技營收分別同比增長51%、32.1%。

結(jié)合母公司及同行業(yè)績變化情況，2023年下半年以來丘鈦微業(yè)績或有所回暖，但其成長性是否符合創(chuàng)業(yè)板要求仍存疑。

今年4月，深交所修訂的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，進一步強調(diào)創(chuàng)業(yè)板的成長性要求，將創(chuàng)業(yè)板定位評價標準中的營業(yè)收入復合增長率指標由20%適度提高至25%，并提出支持有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

參考丘鈦科技的業(yè)績，其2024年上半年業(yè)績大幅增長，但營收僅較2022年上半年增長8.2%。

四、募投分析：產(chǎn)能利用率不足50%，擴產(chǎn)合理性存疑

招股書顯示，丘鈦微IPO擬募資30億元，其中多數(shù)資金用于擴產(chǎn)。擴產(chǎn)項目“智能手機和IoT 攝像模組開發(fā)及生產(chǎn)項目”為投資額最大的項目，合計投資額達21.81億元。

不過需注意的是，隨著業(yè)績下滑，丘鈦微主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已持續(xù)下降至50%以下。招股書顯示，2020—2023年上半年，丘鈦微的攝像頭模組產(chǎn)能利用率分別為70.30%、74.87%、53.43%、48.76%。

在產(chǎn)能利用率不足的背景下，丘鈦微仍計劃募資近22億元用于擴產(chǎn)，合理性存疑。

補充流動資金是丘鈦微本次IPO的第二大募投項目，計劃投入金額達5億元。不過，丘鈦微先分紅后募資補流的合理性存疑。

在申報IPO的前一年，2020年丘鈦微進行了大額分紅，分紅金額達10.9億元，超過當年凈利潤8.86億元。

由于丘鈦微由丘鈦科技間接100%持股，因此這些分紅最終都可流向控股股東。

今年4月，滬深交易所正式發(fā)布了《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》，明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤的比例超過80%，或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補充流動資金和償還銀行貸款金額合計比例高于20%。

按丘鈦微首版招股書的報告期（2021年6月30日）披露，2018—2020年，丘鈦微共進行了兩次現(xiàn)金分紅，合計11.7億元。同期丘鈦微的凈利潤總額為14.75億元，分紅金額占凈利潤總額的比例為79.27%，臨近80%的紅線。

五、風險評估：凈利率已降至2%以下，警惕虧損風險

2020—2023年上半年，丘鈦微毛利率持續(xù)下滑，分別為10.43%、10.35%、4.5%、4.4%；同期凈利率分別為5.19%、5.3%、1.67%、1.31%。隨著毛利率下滑，丘鈦微的凈利率已降至2%以下，接近盈虧平衡線。

對于2022年毛利率下滑，丘鈦微在招股書中稱主要系受全球經(jīng)濟增速放緩、高端手機需求量下滑等影響，智能手機攝像頭模組市場競爭加劇。

丘鈦微也存在產(chǎn)能利用率下滑的趨勢。在此背景下，折舊、攤銷的單位成本將增加，進一步導致毛利率承壓。

此外，面對議價能力較強的上下游，丘鈦微難以通過壓低供應商價格、向客戶轉(zhuǎn)移成本壓力的方式來提升盈利水平。

丘鈦微在招股書中提到，公司的上游主要為傳感器芯片、鏡頭、音圈馬達等供應商，公司的下游客戶主要為國內(nèi)外知名智能手機廠商，主要供應商和客戶的行業(yè)集中度較高，議價能力較強。若未來公司的供應商和客戶議價能力進一步提升或公司所處行業(yè)的競爭進一步加劇，將會壓縮公司的盈利空間，從而導致公司的毛利率下降。

若丘鈦微毛利率進一步下降，因其凈利率較低，存在虧損風險。

六、估值分析：母公司市值僅約70億港元，卻欲尋求300億元估值

以計劃發(fā)行募資30.01億元計算，丘鈦微的IPO估值約為300億元。

不過值得注意的是，作為間接持有丘鈦微100%股權(quán)的丘鈦科技，在今年股價大幅上漲的情況下，截至12月17日收盤，市值也僅為73.56億港元，丘鈦微IPO估值合理性存疑。

與同行對比，截至12月17日收盤，歐菲光、舜宇光學科技的市值分別為416.92億元、732.97億港元，丘鈦微的IPO估值低于兩家同行。

截至12月17日收盤，從市盈率來看，歐菲光、舜宇光學科技的靜態(tài)市盈率分別為542.13倍、60.85倍，丘鈦微則為138.89倍（以2022年歸母凈利潤計算）；從市凈率來看，歐菲光、舜宇光學科技的市凈率分別為11.51倍、2.89倍，丘鈦微則為6.32倍（以2023年上半年末凈資產(chǎn)計算）。

與兩家同行相比，丘鈦微的市盈率、市凈率明顯高于舜宇光學科技，但低于歐菲光。

（全文4154字）

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