作者 | 源媒匯 胡青木

22年前，蔣仁生與劉俊輝等人共同出資，收購了擁有疫苗經營許可證的重慶企業，即智飛生物的前身。不久后，由于在代理與自研策略上的分歧，劉俊輝選擇另起爐灶，而蔣仁生則帶領智飛生物繼續走疫苗代理路線。

2017年，智飛生物獲得美國醫藥巨頭默沙東四價和九價HPV疫苗在中國大陸的獨家代理權，業績迅速增長。4年后，2021年，公司與中科院微生物所合作研發的新冠疫苗獲批，推動市值在同年5月達到3600億的高峰，蔣仁生也因此成為重慶首富，身家一度高達1400億元。

然而隨著國產HPV疫苗的上市，市場競爭加劇，智飛生物的獨家優勢逐漸減弱。尤其是面對沃森生物等國內廠商的競爭，以及沒有拿得出手的自主產品，智飛生物2024年第三季度甚至出現了虧損，公司市值也僅剩700余億，相較峰值跌去近八成。

為了擺脫業績困境，智飛生物與英國藥企葛蘭素史克（GSK）簽訂重組帶狀皰疹疫苗獨家經銷協議，并推進收購聚焦糖尿病和肥胖等代謝類疾病的宸安生物，進軍減肥藥領域。

但形成“代理”這一路徑依賴的智飛生物，仿佛失去了對市場最前沿的研判，不論是與其他疫苗巨頭簽署獨家代理協議，還是進軍減肥藥賽道，都慢了市場一拍。

四價HPV疫苗淪為雞肋

疫情紅利散去的智飛生物，在2024年將問題全部暴露了出來。

其實在第一季度，智飛生物就出現了利潤同比下滑的情況。第二季度、第三季度，公司的營收也出現了大幅下滑，歸母凈利潤跌速加快，第三季度更是出現了歸母凈利潤為負的現象。

智飛生物把業績下滑的原因，歸結于部分地區推廣工作未達到預期。源媒匯對比發現，雖然第三季度同類疫苗企業的歸母凈利潤整體都在下滑，但智飛生物是少有的出現虧損的公司。

智飛生物的疫苗產品主要分為自主產品和代理產品兩類。2024年中報顯示，自主產品的營收同比下降29.38%，代理產品同比下降25.40%，是導致公司利潤下滑的主要原因。

截圖來源于公司公告

2024年上半年，代理產品給智飛生物帶來了175.92億元的收入，占公司總營收的96.35%，是絕對的核心業務。其中，占收入大頭的四價HPV疫苗批簽發量僅為46.60萬支，同比大降92.56%。與此同時，公司的存貨大幅增加。

截至三季度末，智飛生物的存貨達到了206.9億元的峰值，比上年同期增加98.81%；同時存貨周轉天數也增長至241.6天，同比上漲173.55%。

看來，四價HPV疫苗是越來越賣不動了。

存貨的壓力，主要還是來自默沙東。

由于原合作協議將在2023年6月到期，2023年1月，智飛生物與合作多年的默沙東續約。根據新協議，智飛生物在未來的3年半時間里，需按照約定向默沙東持續采購價值1010.1億元的疫苗產品。

截圖來源于公司公告

彼時，我國剛剛對疫情防控政策進行調整，智飛生物也意識到新冠疫苗業務的不可持續性。在此背景下，公司亟需保持與默沙東的良好合作關系。

此外，在當時的國內HPV疫苗市場上，四價和九價HPV疫苗的生產廠商僅有默沙東一家。而二價HPV疫苗的生產廠商則有葛蘭素史克（GSK）、萬泰生物和沃森生物三家，各家公司通過錯位競爭，在市場上各顯身手。

但令智飛生物始料未及的是，原本各廠商之間看似相安無事，局勢卻因萬泰生物和沃森生物掀起價格戰而徹底改變。

就在智飛生物和默沙東續約5個月后，沃森生物率先打起了價格戰，隨后萬泰生物跟進。萬泰生物的第一、第二大股東，是養生堂有限公司及其老板鐘睒睒，后者是中國首富。

無休止的內卷下，二價HPV疫苗的中標價一跌再跌。截至2024年8月，該產品已跌至27.5元/支，相較上市初期的300余元，跌幅超九成。

二價HPV疫苗價格的大幅下降，讓消費者覺得其性價比高。相比之下，四價疫苗既沒有九價預防病毒類型等方面的優勢，也沒有二價的價格優勢。尷尬的定位，讓智飛生物在二價HPV疫苗價格戰中淪為犧牲品。

但協議已經簽訂，智飛生物只能硬著頭皮從默沙東手里拿貨。國投證券研報顯示，智飛生物2024年第三季度四價HPV疫苗無批簽發，于是就出現了存貨及存貨周轉天數大增的局面。

值得一提的是，自2022年以來，默沙東采取了一系列舉措，包括擴大適用人群范圍、增加產能、推進男性適應癥的審批，以及計劃將三劑次接種方案優化為單劑次等，試圖逐步占據國內HPV疫苗市場。

然而計劃趕不上變化，智飛生物本來想著借著默沙東的手收割市場，但是最后四價HPV疫苗被國內廠商卷沒了。就連僅剩的九價HPV疫苗市場，也將迎來萬泰生物這一競爭對手。

針對HPV疫苗存貨大漲及如何處理等問題，源媒匯向智飛生物發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

對智飛生物來說，除了HPV疫苗市場紅利散去，更大的問題是其沒有自主產品頂上。

自主產品前景不明

2021年和2022年，智飛生物因為旗下新冠疫苗的緊急獲批，營收大漲。尤其是2021年，該板塊實現營收96.97億元，占公司總營收比例達到31.64%。但剔除掉這兩年的疫情紅利，智飛生物的自主產品營收規模，多年來一直在10億左右徘徊。

智飛生物的自主產品主要包含AC結合疫苗、Hib疫苗和23價肺炎疫苗等。其中，23價肺炎疫苗于2023年8月末獲批上市。但即便增加了新品，2024年上半年，公司的自主產品營收仍舊低迷。

是否是公司舍不得在研發上投入？

單看研發費用的話，智飛生物這兩年一直在增加，但是研發費用率卻一直較低。從營收規模來看，智飛生物是老朋友劉俊輝參與創辦的沃森生物的10倍左右，但是兩家公司的研發費用卻相差不大。

2024年前三季度，智飛生物在研發上投入了6.96億元，上年同期為6.49億元，同比增加了7.25%。同時，公司的研發人員從2023年上半年時的818人，增長至2024年6月末時的979人。

從這些變化上可以看出，智飛生物是想在研發端有所斬獲的。

截至2024年6月末，智飛生物在研產品共有32款。其中，四價流感病毒裂解苗正在申報上市，其他在研的流感、狂犬病、肺炎等疫苗仍處于臨床不同階段。

但正在申報上市的產品，市場前景也不明朗。2024年10月，吉林省公共資源交易中心下調部分疫苗掛網價格，四價流感疫苗更是報出78元/支的低價。而在未降價前，該疫苗的價格一般在150元/支。

除了四價流感疫苗利潤空間萎縮以外，智飛生物的其他在研項目落地仍需時間。因此在代理疫苗營收下滑的背景下，自主產品難以在短時間內彌補缺口。

“雖然研發投入不斷增加、在研項目眾多，但從研發到市場銷售存在時間差，短期內難以對營收規模產生重大影響。”香頌資本董事沈萌向源媒匯解釋道，“而且行業競爭激烈，市場環境不斷變化，新的競爭對手和替代產品不斷涌現，公司未來產品上市后的前景較難預估。”

為了扭轉頹勢，智飛生物也在努力做出改變。

改變總慢市場一拍

代理的默沙東疫苗營收下降，形成“路徑依賴”的智飛生物，想到的解決辦法是：再代理一家。

2023年10月，智飛生物與葛蘭素史克（GSK）簽訂了關于重組帶狀皰疹疫苗（商品名：欣安立適）在大陸地區的獨家代理協議。協議顯示，在2024至2026這三年里，智飛生物合計最低需從GSK采購價值206.4億元的重組帶狀皰疹疫苗。

截圖來源于公司公告

但是選擇在這個時侯簽訂協議，或許已經慢了市場一步。

早先智飛生物與默沙東簽訂HPV疫苗在大陸的獨家代理協議時，當時的市場上，四價和九價HPV疫苗僅有默沙東一家，智飛生物也借此賺到了第一桶金。但是帶狀皰疹疫苗這一市場，已經有了其他競爭對手。

2023年1月末，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗（商品名：感維）獲批，并于3個月后獲得批簽發。而智飛生物代理的欣安立適，2024年上半年才開始逐步進入市場。

對比來看，感維的定價為1369元/支，欣安立適的價格為1598元/支。雖然從單支價格上，感維的優勢并不明顯，但是感維只需接種1劑，而欣安立適需要接種2劑。這樣一來，患者若選擇感維，在費用方面會更具優勢，同時也減少了接種次數帶來的不便。

除了現有的競爭對手以外，邁科康生物和瑞科生物的研發進度已經推進至三期臨床；此外，還有萬泰生物、華諾泰、華蘭疫苗和康希諾等多家公司布局了這一管線。

因此在后來者的追趕下，智飛生物能享受到的紅利期將越來越短。或許也是意識到了這一點，2024年12月5日，智飛生物調整了此前與GSK簽署的協議。

新協議將重組帶狀皰疹疫苗的獨家授權從2026年底延長到了2034年底，并調整了采購計劃，2024至2029年間的采購金額約為216億元（此前2024至2026年的采購金額為206.4億元）。至于2029年以后的采購計劃，雙方會根據未來市場情況協商。

除了簽約代理以外，智飛生物2024年一直在推進收購重慶宸安生物制藥有限公司（下稱“宸安生物”），后者的法人代表為蔣凌峰，也是蔣仁生的兒子。天眼查顯示，宸安生物的實控人為蔣仁生。

截圖來源于天眼查

宸安生物是蔣仁生于2015年投資孵化的一家依托于重組蛋白技術平臺的生物制藥企業，聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域。其中，當下較為火熱的減肥適應癥產品“重組司美格魯肽注射液”已位于臨床三期階段，研發進度處于國內前列。

雖然減肥藥這一市場空間巨大，但想要進軍這一賽道的智飛生物，也慢了市場半拍。

光大證券2024年10月末統計的數據顯示，針對減重這一適應癥，進入臨床三期和申請上市階段的在研藥企就超過了20家，這一賽道已經擠滿了對手。并且原研廠商諾和諾德的減肥藥已經于2024年11月正式在華上市，此外華東醫藥的利拉魯肽、禮來的替爾泊肽也先后在國內獲批上市。

未來智飛生物的減肥藥產品即便上市，如果沒有優于其他產品的藥效，只能卷價格的話，在激烈的競爭下又能保留多少利潤呢？