文｜礪石商業評論 李平

驚天大雷

智飛生物的三季度財報，遠低于投資者預期。

10月25日晚間，智飛生物披露2024年三季報。今年前三季度，智飛生物實現營業收入約為227.86億元，同比下降41.98%；對應歸母凈利潤約為21.51億元，同比下降67.07%。

其中，2024年第三季度，智飛生物實現營業收入約為45.28億元，同比下降69.46%；對應歸母凈利潤約為-8369.64萬元，同比由盈（上年同期凈利潤22.70億元）轉虧，這也是智飛生物自2017年以來首次出現單季度虧損。

2023年第三季度，智飛生物實現營業收入148.26億元，凈利潤高達22.70億元，雙雙創下歷史最高紀錄。然而，僅過了一年時間，智飛生物營收規模縮水就超過百億元，同比降幅接近70%。

對此，智飛生物在財報中表示，本期市場推廣工作未達預期，銷售收入減少所致。這其中，智飛生物代理的默沙東HPV疫苗銷售收入的下滑是一個主要因素。

2022年之前，HPV疫苗在國內一直處于一針難求的狀態，其中國內二價HPV疫苗的集采中標價普遍超過300元/支。2022年下半年開始，隨著沃森生物二價HPV疫苗的獲批上市，國內HPV疫苗逐漸進入到買方市場，產品售價一再走低。

2024年8月，山東省疾控中心采購成交公告顯示，沃森生物二價HPV疫苗的價格降至27.5元/支，最大降幅超過90%。在此背景下，萬泰生物和沃森生物前三季度凈利潤降幅均超過50%。

此前的半年報顯示，2024年上半年，智飛生物代理產品實現營收175.9億元，同比下降25.4%，毛利率為24.74%，同比下降9.91個百分點。顯然，國產二價HPV疫苗價格的下降同樣對智飛生物代理的進口疫苗產品造成了沖擊。

在銷售收入面臨到大幅下滑的背景下，智飛生物期間費用依然保持著上升趨勢，這導致公司費用率出現了大幅的攀升，進一步影響了公司利潤端表現。

財報顯示，2024年前三季度，智飛生物銷售、管理以及財務三項費用合計30.47億元，較上一年同期（28.03億元）增長超過2億元。在公司營收降幅超過40%的背景下，前三季度智飛生物的期間費用率幾乎是翻倍增長。這其中，銷售費用的大幅增長又是最為關鍵的一個因素。

費用高企

作為全球女性發病率第四的常見惡性腫瘤，宮頸癌在國內女性惡性腫瘤發病率中位居第二，僅在乳腺癌之后。同時，宮頸癌也是目前唯一病因明確、可以預防的癌癥。其中，最直接、有效的預防方式即為接種HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗。

HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。?HPV疫苗根據防護等級不同，主要分為二價、四價和九價三種類型?。其中，默沙東九價疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠實現90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護，這也是截至目前全球唯一獲批的九價HPV疫苗。

2017年、2018年，默沙東四價HPV疫苗、九價HPV疫苗相繼獲批進入國內市場，并交由智飛生物獨家代理。此后，憑著進口九價HPV疫苗這個“獨占”生意，智飛生物經營業績迅速增長，市值也一飛沖天。

數據顯示，2018年-2023年，智飛生物營業收入由52.28億元大幅增長至529.18億元。其中，代理產品銷售收入由38.88億元增長至518.85億元，營收占比由75.38%提升至98.05%，代理產品成為推動公司營收增長的關鍵。

2021年4月，智飛生物股價最高漲至152元/股，總市值接近3700億元，成為無可爭議的“疫苗之王”。

外界普遍認為，默沙東之所以將極具稀缺性的HPV疫苗中國獨家代理權交給了智飛生物，主要是看重了后者的銷售推廣能力。事實也證明，默沙東的HPV疫苗之所以在中國市場取得巨大的成功，與智飛生物的努力密不可分。

對于欠缺研發實力的智飛生物來說，銷售推廣能力一直是公司最為核心的競爭力。數據顯示，截至2023年末，智飛生物營銷網絡已經覆蓋到全國31個省市、2600多個區縣、超過3萬個基層衛生服務點，市場團隊規模高達3990人。截至2024年6月末，智飛生物銷售人員增至4749人，較去年同期增長39.51%。

不過，在公司代理產品銷售收入突飛猛進的同時，智飛生物銷售費用支出也在一路走高。數據顯示，2017年-2023年，智飛生物銷售費用由3.14億元大幅飆升至27.73億元，6年內增幅接近10倍。

2023年之前，智飛生物的營業增速要略高于其銷售費用增幅，這也讓公司的銷售費用率整體趨于下滑趨勢。其中，2021年-2023年期間，智飛生物銷售費用率基本保持在5%-6%之間。

進入到2024年，隨著公司銷售收入的大幅下滑，智飛生物銷售費用率開始大幅飆升。2024年第三季度，智飛生物銷售費用率達到18.12%，創自2018年以來新高。

值得一提的是，除了代理默沙東的HPV疫苗之外，智飛生物還與另一家疫苗巨頭GSK（葛蘭素史克）簽署了帶狀皰疹疫苗獨家銷售協議。根據雙方約定，2024年-2026年，智飛生物帶狀皰疹疫苗最低采購額分別為34.4億元、68.8億元、103.2億元，三年合計為206.4億元。

但從三季度財報數據來看，帶狀皰疹疫苗目前尚未給智飛生物帶來明顯的業績貢獻，而銷售費用的剛性支出反而成為公司三季度由盈轉虧的一個關鍵原因。

整體來看，在帶狀皰疹疫苗銷售不及預期以及自營業務表現欠佳的背景下，智飛生物未來營收仍將依賴于HPV疫苗這一核心業務。但在HPV疫苗市場競爭不斷加劇的背景下，智飛生物未來業績表現很難樂觀。

格局生變

從營收構成上看，智飛生物主營業務共分為代理產品和自營產品兩部分。代理產品方面，智飛生物主要代理默沙東四價和九價HPV疫苗、23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗和五價輪狀病毒疫苗等?；自營產品方面，智飛生物目前已經有11種產品上市在售，包括重組結核桿菌融合蛋白、注射用母牛分枝桿菌、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等?。

或許是代理業務過于賺錢，智飛生物的自研業務始終處于不溫不火的狀態。數據顯示，2017年以來，智飛生物剔除新冠疫苗后的自主產品收入一直維持在10億元上下，自主產品收入占比則不斷下滑。2023年，智飛生物自主產品實現營收10.28億元，同比下滑68.70%，營收比重僅為1.94%。

不難看出，代理產品在智飛生物營收中占據絕對地位，其中默沙東的HPV疫苗又為公司主要的營收及凈利潤來源。但隨著國內HPV疫苗供求關系的逆轉以及國產九價HPV疫苗的即將上市，智飛生物依靠代理業務“躺著賺錢”的時代恐怕再難重現。

2022年之前，默沙東的九價HPV疫苗在國內市場的供應嚴重短缺， 消費者普遍需要等待一年左右的時間。此后，隨著兩款國產HPV疫苗的先后上市，默沙東一家獨大的局面最終被打破。

2020年5月，萬泰生物的二價HPV疫苗在國內實現上市。此后的2021年和2022年，該款疫苗批簽發量先后突破1000萬支和2500萬支。

2022年3月，國內市場又迎來了沃森生物二價HPV疫苗的上市。此后，隨著市場競爭的不斷加劇，各地集采價格戰愈演愈烈。

面對兇猛降價的國內廠商，默沙東選擇以擴齡、新增二劑次接種程序等方式主動出擊，并一度取得了成效。2023年，默沙東九價HPV疫苗批簽發量達到3655.1萬支，同比增長136.16%。在此背景下，智飛生物2023年度營收、凈利潤均創下歷史新高。

不過，默沙東在用九價HPV疫苗降維打擊國產二價HPV疫苗的同時也傷到了自身的四價HPV疫苗。數據顯示，2023年全年，智飛生物四價HPV疫苗全年批簽發量下降26.27%至1034.3萬支，可謂是傷敵一千自損八百。

此外，隨著默沙東九價HPV疫苗批簽發數量大幅增長，國內多地社區醫院已經可現約，徹底告別了此前一針難求的狀態，這也說明該產品供需的矛盾已經發生改變。

進入到2024年，HPV疫苗的銷售壓力進一步加大。華安證券研報顯示，2024年上半年，HPV疫苗批簽發合計114批次，同比下降67.7%。

在此背景下，智飛生物存貨金額不斷飆升。截至2024年9月末，智飛生物存貨余額達到206.93億元，較2023年末增長超過117億元。其中，存貨中約95%以上的都是庫存商品，疫苗滯銷與減值壓力引起了投資者的普遍擔憂。

更為嚴重的是，萬泰生物等國產九價HPV疫苗的上市進入到倒計時，必將進一步增加智飛生物的存貨減值風險。

今年八月，萬泰生物發布公告稱，公司九價HPV疫苗上市許可申請已獲受理。同時，康樂衛士、瑞科生物、上海澤潤、博唯生物等多家企業自主研發的九價HPV疫苗均已進入III期臨床。此外，11價、14價、15價等更高價次的HPV疫苗也在開發之中。屆時，默沙東九價HPV疫苗一家獨大的局面將徹底改變。

事實上，早在公司三季報業績暴雷之前，智飛生物股價便開啟了長達三年的陰跌模式。9月18日，智飛生物股價最低報20.38元/股，總市值已經跌破500億元，較歷史最高值跌幅超過80%。

成也代理，敗也代理。憑借代理進口疫苗，智飛生物抓住了國內HPV疫苗市場的紅利期，實現了營收及凈利潤的十倍增長。然而，從輝瑞、默沙東、恒瑞醫療、百濟神州等藥企的成長路徑來看，中外醫藥巨頭無不是依賴于持續的研發投入以及多款自研新藥的成功才得以跨越式發展。

顯然，對于缺少研發實力以及重磅自研產品的智飛生物來說，過往銷售代理產品所取得的輝煌不過是過眼云煙，這也是其股票被投資者拋棄的根本原因。