來(lái)源丨時(shí)代投研

作者丨陸海

編輯丨李乾韜

成立5年就順利過(guò)會(huì)，江蘇米格新材料股份有限公司（下稱“米格新材”）是個(gè)令人羨慕的“幸運(yùn)兒”。

不過(guò)，深交所官網(wǎng)顯示，9月30日，因財(cái)務(wù)資料過(guò)期，米格新材IPO按下“暫停鍵”，并且過(guò)會(huì)迄今已有9個(gè)月，米格新材仍未提交注冊(cè)。

2020—2022年（下稱“報(bào)告期”），米格新材營(yíng)收高歌猛進(jìn)，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)80%，但2023年其業(yè)績(jī)出現(xiàn)放緩跡象。時(shí)代投研注意到，報(bào)告期內(nèi)米格新材經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還出現(xiàn)了異常，2021—2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流出的情況，盈利質(zhì)量存疑。

10月22日、30日，就公司盈利能力、應(yīng)收賬款激增、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出等問(wèn)題，時(shí)代投研向米格新材發(fā)函并致電詢問(wèn)。但截至發(fā)稿前，對(duì)方仍未回應(yīng)。

1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。由于站上光伏行業(yè)風(fēng)口，2020—2022年米格新材業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2023年米格新材預(yù)計(jì)其營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速均放緩。

2.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)背離，盈利質(zhì)量存疑。從利潤(rùn)率來(lái)看，米格新材具有較強(qiáng)的盈利能力，但是其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流頻頻出現(xiàn)凈流出的情況，反映盈利質(zhì)量的指標(biāo)——凈現(xiàn)比也不斷發(fā)出“警報(bào)”信號(hào)，盈利質(zhì)量存疑。

3.應(yīng)收賬款激增，深交所質(zhì)疑其放寬信用賬期。2020—2022年各期末，米格新材應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重整體呈上升趨勢(shì)，賬齡在6個(gè)月內(nèi)的應(yīng)收賬款比例有所下降，深交所質(zhì)疑其通過(guò)放寬信用政策刺激銷售。米格新材表示，其與部分客戶適當(dāng)調(diào)整信用政策具有商業(yè)合理性，不存在通過(guò)放寬信用政策調(diào)節(jié)收入的情況。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)隱憂

剛成立4年，僅擁有3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，米格新材就敢沖刺IPO，業(yè)績(jī)到底有多亮眼？

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，米格新材的營(yíng)收從1.36億元增長(zhǎng)至4.39億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為79.58%；歸母凈利潤(rùn)從0.31億元增長(zhǎng)至1.07億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為84.27%。

米格新材業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，主要是因?yàn)檎旧瞎夥袠I(yè)“風(fēng)口”。報(bào)告期內(nèi)，米格新材超九成收入來(lái)自光伏高溫?zé)釄?chǎng)隔熱碳材料。在光伏行業(yè)快速發(fā)展的推動(dòng)下，米格新材業(yè)績(jī)出現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。

然而，隨著光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，米格新材的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也有所放緩。

米格新材預(yù)計(jì)，2023年其營(yíng)收為5.5億～5.7億元，同比增速為25.40%～29.95%；歸母凈利潤(rùn)為1.1億～1.2億元，同比增速為3.23%～12.62%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.02億～1.06億元，同比增速為1.21%～5.18%。

可比公司的業(yè)績(jī)同樣不容樂(lè)觀。

米格新材將中簡(jiǎn)科技（300777.SZ）、光威復(fù)材（300699.SZ）、中復(fù)神鷹（688295.SH）、中天火箭（003009.SZ）、金博股份（688598.SH）列為可比公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年可比公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速均值分別為-9.4%、-40.51%。2024年上半年，可比公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)更是無(wú)一例外都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

米格新材稱，報(bào)告期內(nèi)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)，壓縮其利潤(rùn)空間。

2020—2023年上半年，米格新材主營(yíng)產(chǎn)品黏膠基石墨軟氈均價(jià)從43.74萬(wàn)元/噸降至21.96萬(wàn)元/噸，接近“腰斬”；PAN基石墨軟氈均價(jià)從18.08萬(wàn)元/噸降至14.13萬(wàn)元/噸，且呈逐年下降趨勢(shì)。

盡管如此，米格新材的毛利率依然高企。2020—2023年上半年，米格新材主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均高于40%，其間雖然下降約3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較高水平。

盈利質(zhì)量存疑

時(shí)代投研注意到，從利潤(rùn)率的角度來(lái)看，米格新材確實(shí)具備較強(qiáng)的盈利能力，但是背后卻無(wú)現(xiàn)金流入的支撐。

從財(cái)務(wù)常識(shí)來(lái)看，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的背后，必須伴有真金白銀的流入，并且凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入額越接近，說(shuō)明盈利質(zhì)量越高。

然而，2020年，米格新材的歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3138.12萬(wàn)元，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅凈流入315.43萬(wàn)元，占比僅為10%；更令人不解的是，2021年，米格新材歸母凈利潤(rùn)達(dá)到6488.28萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻凈流出78.53萬(wàn)元；2022年，其歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.07億元，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻凈流出1.04億元，差距進(jìn)一步拉大。

2023年上半年，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一度凈流入0.56億元，與歸母凈利潤(rùn)較為接近，但2023年第三季度卻凈流出0.26億元，歸母凈利潤(rùn)也達(dá)到了0.80億元，差距再次擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出的趨勢(shì)或仍未扭轉(zhuǎn)。

相比之下，如圖表5所示，2020—2023年，可比公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均為凈流入，并未出現(xiàn)凈利潤(rùn)為正但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出的情況。

以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)背離情況較為嚴(yán)重的金博股份為例，如圖表6所示，2020年其凈利潤(rùn)為1.69億元，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入0.41億元，占比24.26%；2021年凈利潤(rùn)為5.01億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則凈流入0.67億元，占比13.37%；2022—2023年，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入額與凈利潤(rùn)較為接近，占比分別為89.84%、101.96%。

作為衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的指標(biāo)之一，米格新材的凈現(xiàn)比也不斷發(fā)出“警報(bào)”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期，米格新材的凈現(xiàn)比分別為0.1、-0.01、-0.99。同期，可比公司凈現(xiàn)比均為正值，且凈現(xiàn)比均值分別為1.28、1.01、0.67，遠(yuǎn)高于米格新材。

總的來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量的利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)有現(xiàn)金流入的支撐，因?yàn)橹挥羞@樣，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來(lái)支持其運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張，而米格新材經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入?yún)s難以覆蓋現(xiàn)金流出，盈利質(zhì)量存疑。

深交所質(zhì)疑米格新材放寬賬期

對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額低于凈利潤(rùn)的情況，米格新材表示，主要是受經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目和存貨增加的影響。

具體來(lái)看，報(bào)告期各期末，米格新材的應(yīng)收賬款分別為0.63億元、1.29億元、2.42億元，存貨分別為0.07億元、0.5億元、0.87億元，均出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。而從增加值來(lái)看，應(yīng)收賬款明顯占用了更多的資金。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期末，米格新材應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例分別為46.16%、42.60%、55.07%，整體呈上升趨勢(shì)，可見(jiàn)其應(yīng)收賬款的增速高于營(yíng)收增速。

從應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020—2023年上半年各期末，米格新材賬齡在6個(gè)月內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為93.58%、95.48%、90.18%、86.14%，整體呈下降趨勢(shì)。

報(bào)告期各期末，米格新材應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.41倍、3.15倍、2.36倍，同期可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值（剔除周轉(zhuǎn)率較高的中復(fù)神鷹）分別為5.04倍、4.60倍、3.58倍，雖均呈下降趨勢(shì)，但可比公司周轉(zhuǎn)率均值仍明顯高于米格新材。

米格新材是否存在放寬信用賬期刺激銷售的情況？在首輪問(wèn)詢中，深交所就曾要求其說(shuō)明對(duì)主要客戶的信用政策及約定的結(jié)算方式。

米格新材對(duì)此回應(yīng)稱，公司給予生產(chǎn)型客戶和貿(mào)易商客戶的信用政策整體保持相對(duì)穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)不存在大幅異常變化。與部分客戶適當(dāng)調(diào)整信用政策系雙方通過(guò)良好合作后協(xié)商調(diào)整，具有商業(yè)合理性，不存在通過(guò)放寬信用政策調(diào)節(jié)收入的情況。

（全文2450字）

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