導(dǎo)語： 2023年，隨著ChatGPT持續(xù)火爆，大型語言模型和生成式AI備受關(guān)注，AI應(yīng)用如雨后春筍般涌現(xiàn)。受益于AI的興起，國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈公司無論是在財務(wù)業(yè)績還是股票市場，都有著不俗的表現(xiàn)。其中極具代表性的就是工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)，公司是全球領(lǐng)先的高端智能制造商和科技服務(wù)整合解決方案提供商，也是目前全球AI產(chǎn)業(yè)鏈中不可替代的重要一角。

工業(yè)富聯(lián)成立于2015年，公司地址位于廣東省深圳市龍華區(qū)龍華街道東環(huán)二路二號富士康科技園C1棟二層，2018年6月登錄上交所主板，股票代碼601138。截至2023年末，公司控股股東為China Galaxy Enterprise Limited（中堅企業(yè)有限公司），直接、間接合計持股61.69%，最終控制方為鴻海精密，但公司不存在實際控制人。

工業(yè)富聯(lián)的主營業(yè)務(wù)為通信網(wǎng)絡(luò)及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；主要產(chǎn)品有網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電信設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機構(gòu)件、服務(wù)器、存儲設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備高精密機構(gòu)件、精密工具、工業(yè)機器人等。

根據(jù)工業(yè)富聯(lián)2023年年報數(shù)據(jù)：通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入2,789.76億元，收入占比58.57%；云計算收入1,943.08億元，收入占比40.79%；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入16.46億元，收入占比0.35%；其他業(yè)務(wù)收入14.1億元，收入占比0.30%。

一、AI正處行業(yè)風(fēng)口，公司牢抓該黃金機遇；多年橫向和縱向布局，提升自身技術(shù)實力和供應(yīng)鏈能力，終成電子產(chǎn)品設(shè)計和制造領(lǐng)域“全能型”國際化企業(yè)

工業(yè)富聯(lián)業(yè)務(wù)涉及到AI、消費電子、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等多行業(yè)，這些行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對工業(yè)富聯(lián)的業(yè)務(wù)起著巨大的推動作用。

當(dāng)下，數(shù)字經(jīng)濟的迅速發(fā)展正在為人工智能產(chǎn)業(yè)提供良好的發(fā)展條件和技術(shù)環(huán)境。人工智能作為關(guān)鍵性的新型技術(shù)能力，也正在被視為推動數(shù)字化經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎。根據(jù)2024年《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，包含AI算法、算力等在內(nèi)的數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值將達到13.8萬億元。作為新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的重要推動力，人工智能也將成為塑造數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展新優(yōu)勢的重要手段。

生成式AI自2023年爆發(fā)以來，大模型產(chǎn)品迭代如火如荼，“AI+”創(chuàng)新應(yīng)用不斷落地，產(chǎn)品應(yīng)用在醫(yī)療、交通、辦公、金融支付等多個行業(yè)領(lǐng)域均有落地，并帶動算力需求持續(xù)成長。在AI技術(shù)滲透率不斷提升的背景下，各家廠商不斷擴增資本支出布建AI算力及企業(yè)生成式AI模型落地，使AI訓(xùn)練及推理服務(wù)器需求持續(xù)成長，高速交換機也迎來快速增長機遇。根據(jù)Trendforce研究報告，2024年大型云服務(wù)商及品牌客戶等對于AI服務(wù)器的需求未歇，預(yù)計2024年AI服務(wù)器全年出貨量達167萬臺，年增率達41.5%。Dell’Oro及IDC等研究顯示，隨著AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)和升級熱潮，網(wǎng)絡(luò)交換機市場將迎來蓬勃發(fā)展，預(yù)計2023-2026年間，AI數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)交換機的收入復(fù)合年增長率將達到55%。同時，AI算力需求爆發(fā)也將推動數(shù)據(jù)中心用交換機向800G加速升級。

隨著人工智能大模型的加速發(fā)展，智能手機也正在擁抱這一新機遇。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年全球新一代AI手機出貨量將達到1.7億部，占智能手機整體出貨量的15%。

根據(jù)中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院發(fā)布的《中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展白皮書(2023年)》顯示，2023年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)增加值貢獻規(guī)模達到4.69萬億元，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)帶動一、二、三產(chǎn)業(yè)的增加值規(guī)模將分別達到0.06萬億元、2.29萬億元、2.34萬億元。“綜合型+特色型+專業(yè)型”工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺體系持續(xù)健全，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺進一步賦能設(shè)備、賦能企業(yè)、賦能設(shè)備，推動產(chǎn)業(yè)升級。

作為全球領(lǐng)先的高端智能制造商和科技服務(wù)整合解決方案提供商，工業(yè)富聯(lián)不管是在研發(fā)還是生產(chǎn)制造方面幾乎是“全能”般的存在，它的主營業(yè)務(wù)和客戶群體如下：

讓我們一起看看，按照業(yè)務(wù)類別，工業(yè)富聯(lián)這些年的業(yè)績表現(xiàn)：

通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù):產(chǎn)品主要包括高速交換機及路由器終端精密結(jié)構(gòu)件、網(wǎng)通設(shè)備。高速交換機及路由器的客戶主要是思科、HPE、華為等，2023年工業(yè)富聯(lián)的市場占有率超過75%。終端精密結(jié)構(gòu)件主要是指智能手機高精密機構(gòu)件，客戶主要是蘋果等智能手機廠商。網(wǎng)通設(shè)備包括基站、光傳輸設(shè)備等，客戶包括華為、思科、蘋果、亞馬遜等。從2015年到2023年，通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入從1,551.25億元增長80%至2,789.76億元，CAGR為8%，其中2027年、2018年和2022年的漲幅相對較大。通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)是工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入和毛利占比第一的業(yè)務(wù)，營收占比超過50%毛利占比超過70%。該類業(yè)務(wù)規(guī)模較大，毛利率不高，2023年毛利率和2022年相比略有增加。詳見下表、圖（單位：億元）。

云計算業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要包括AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、存儲設(shè)備和云服務(wù)設(shè)備高精密機構(gòu)件，海外客戶包括英偉達、亞馬遜、戴爾、微軟、甲骨文等，國內(nèi)客戶包括京東、阿里巴巴、騰訊、字節(jié)跳動、中國移動等。從2015年到2023年，云計算收入從954.02億元增長1.04倍至1,943.08億元，CAGR為9%，2017年、2018年和2022年，公司的營收都取得了可喜的增長成績。收入占比和毛利占比整體呈現(xiàn)增長趨勢，毛利率雖不及通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，但2023年首次突破4%大關(guān)，達到了5%的水平。詳見下表、圖（單位：億元）。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)：包含卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業(yè)務(wù)、一站式數(shù)字制造運營業(yè)務(wù)、云與平臺服務(wù)業(yè)務(wù)三大服務(wù)，可為大型企業(yè)、中小型企業(yè)、園區(qū)及產(chǎn)業(yè)集群等不同類型客戶提供專業(yè)場景應(yīng)用、數(shù)字制造管理、雙碳戰(zhàn)略服務(wù)、智能硬件設(shè)備、數(shù)字化人才組織培養(yǎng)等全場景數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)。從2015年到2023年，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入從9.34億元增長76%至16.46億元，CAGR為7%。該類業(yè)務(wù)營收不算穩(wěn)定，收入占比相對較小，但是卻是工業(yè)富聯(lián)毛利率最高的業(yè)務(wù)。在目前龐大的營收規(guī)模中雖然占比較小，但鑒于其高毛利率，其重要性不可忽視。詳見下表、圖（單位：億元）。

工業(yè)富聯(lián)長期耕耘電子設(shè)計開發(fā)及制造領(lǐng)域，如今業(yè)務(wù)和客戶遍布全球，許多優(yōu)質(zhì)知名企業(yè)已成其核心客戶，綜合來看，這家國際化大企業(yè)成功的原因有以下幾點：

（1）方向明確，善于抓住風(fēng)口。公司表示將繼續(xù)聚焦AI與云計算基建產(chǎn)品與技術(shù)發(fā)展，在AI領(lǐng)域順勢而為、乘勝追擊，抓住AI發(fā)展的黃金機遇。

（2）前瞻的全球化布局和戰(zhàn)略投資，強大的供應(yīng)鏈整合能力和全球交付能力。

（3）重視技術(shù)能力的提升。一方面“打鐵還需自身硬”，公司擁有優(yōu)秀的技術(shù)研發(fā)團隊，不斷提升工藝技術(shù)，垂直整合設(shè)計制造，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營模式。截至2023年末，研發(fā)人員數(shù)量達到31,792人，占公司員工總數(shù)的16.6%，研發(fā)費用高達108億元。另一方面不斷深化和客戶的合作關(guān)系，提高個性化服務(wù)，積極開展聯(lián)合設(shè)計服務(wù)，而不是以前傳統(tǒng)意義的“代工廠”，增強了自身的不可替代性。

（4）強大的智能制造及數(shù)字化實力。公司的數(shù)字化智能制造技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位，積極推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將數(shù)字化視為提升效率、管控成本、監(jiān)控品質(zhì)的關(guān)鍵手段。同時，公司不斷探索“燈塔工廠”的標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，致力于復(fù)制和推廣數(shù)字化制造的整體解決方案，通過穩(wěn)步推進數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。如上種種，促使公司在云、網(wǎng)、端、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等核心業(yè)務(wù)方面穩(wěn)居全球領(lǐng)先地位，也有著更加智能、高效、可持續(xù)的未來。

二、毛利率、凈利率低，ROE高，盈利質(zhì)量好；成長偏穩(wěn)健、資金充裕、資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)模式相符；客戶優(yōu)質(zhì)、營運能力強，現(xiàn)金分紅比例有增長趨勢

盈利能力方面：從2015年到2023年，工業(yè)富聯(lián)的ROE（加權(quán)）在15.63%~33.66%間，近三年的ROE分別為18.02%、16.17%和15.63%，均超過15%，公司的盈利質(zhì)量較好。從2015年到2024年二季度，工業(yè)富聯(lián)的銷售毛利率在6.73%~10.65%，近三年一期毛利率分別為8.31%、7.26%、8.06%和6.73%。工業(yè)富聯(lián)的銷售凈利率在3.28%~5.28%，近三年一期銷售凈利率分別為4.56%、3.92%、4.41%和3.28%。公司毛利率、凈利率均為個位數(shù)，相對較低，主要系電子產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)的毛利率天花板低。毛利率和凈利率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本影響有一定波動，但整體上較為穩(wěn)定，得益于公司將期間費用率控制在穩(wěn)定的較低水平，使得其毛利率雖然低于同行業(yè)的立訊精密、歌爾股份、浪潮信息等公司，但凈利率卻不是最低水平。

成長性方面：從2015年到2023年，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)收入從2728億元增長0.75倍至4,763.40億元，CAGR為7%。2017年漲幅最大（+30.01%），2021年漲幅最小（+1.8%），2023年跌幅最大（-6.94%）。歸母凈利潤從143.50億元增長0.47倍至210.40億元，2015-2023年間的CAGR為5%，其中2021年漲幅最大（+14.8%），2016年漲幅最小（+0.11%），2020年跌幅最大（-6.32%）。2024年上半年，營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比增加28.69%和22.04%。2015年到2024年二季度末，資產(chǎn)總額從1,096.95億元增長1.62倍至2,932.49億元；歸母凈資產(chǎn)從595.25億元增長1.36倍至1,386.84億元。考慮工業(yè)富聯(lián)龐大的體量，嚴(yán)格來說它并不屬于成長性顯著的企業(yè)（單位：億元）。

營運能力方面：從2015年到2024年二季度末，工業(yè)富聯(lián)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在62.04~75.21天，近三年一期分別為71.20天、64.95天、70.34天和64.38天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在51.17~69.51天，近三年一期分別為59.79天、53.47天、59.31天和58.57天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在34.63~63.29天，近三年一期分別為52.38天、56.60天、63.29天和57.27天。近三年一期凈營業(yè)周期天數(shù)在63.08~74.32天。

公司主要采取大客戶直銷的模式，銷售費用率低，考慮到客戶主要是全球知名優(yōu)質(zhì)客戶，外加AI和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)興起的催化，公司的營運指標(biāo)均表現(xiàn)較好。

公司近三年的凈利潤現(xiàn)金含量分別為43.6%、76.55%和204.77%。根據(jù)2023年年報數(shù)據(jù)，公司前五大客戶營收占比高達65%，可見公司凈利潤現(xiàn)金含量容易受大客戶回款波動而變動較大。公司2023年經(jīng)營凈現(xiàn)流的表現(xiàn)較好。

償債能力方面：從2015年到2024年二季度末，工業(yè)富聯(lián)的資產(chǎn)負(fù)債率在42.89%~81.03%，近三年一期的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.18%、54.49%、51.13%和52.57%。流動比率在1.14~2.1，速動比率在0.81~1.59。近三年一期流動比率和速動比率均大于1。截至2024年二季度末，公司賬面貨幣資金684.78億元，短期借款297.48億元，長期借款36.50億元，公司的資金較為充裕。工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，杠桿率相對較高，這與電子產(chǎn)品制造行業(yè)的運營模式相符。

股利支付率：從2018年到2023年，工業(yè)富聯(lián)的股利支付率分別為15.15%、21.36%、28.49%、49.43%、54.43%和54.77%。近幾年，公司的分紅比例有所提高。

三、2024年市場表現(xiàn)漲幅40%+，現(xiàn)PE估值指標(biāo)不低，機構(gòu)一致性預(yù)測對其未來看好

根據(jù)機構(gòu)一致性預(yù)測，2024~2026年的營業(yè)收入分別為5624億元、6587億元和7453億元，歸母凈利潤分別為255億元、311億元和359億元，PE分別為15.89、13.02、11.28，PEG分別為0.75、0.59和0.73。

結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，工業(yè)富聯(lián)PE（TTM）最大值為31.69，最小值為7.79，PEG（歷史）最大值為85.26，最小值為-2.87。

截至2024年10月16日收盤，工業(yè)富聯(lián)2024年的股價漲幅高達61.83%。從其PE分位數(shù)來看，該估值顯然不低，但其PEG的分位數(shù)卻屬于偏低的區(qū)間，這主要得益于機構(gòu)們對其未來業(yè)績的增長持樂觀態(tài)度。

工業(yè)富聯(lián)在數(shù)字經(jīng)濟、AI、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、消費電子等業(yè)務(wù)板塊上均有布局，有些業(yè)務(wù)正處于風(fēng)口期，有些還處于發(fā)展期。但對于這樣一家綜合實力強的公司來說，無論風(fēng)口與否，它的全球化進程都勢不可擋！