文：向善財經

這兩天，大A那叫一個熱鬧，你看微博熱搜，熱榜前十里，五條都與資本市場相關。

總之，這波牛市來得很快，也很提氣，上證指數直沖3300點，A股成交突破2萬億，仿佛十年前那種蒸蒸日上的感覺一夜之間全回來了。

白酒板塊也很強勢。

國慶假期前一天，水井坊、今世緣、古井貢等多家酒企大漲10%，五糧液大漲9.98%，貴州茅臺漲6.8%……

雖然市場在漲，但對于白酒行業來說，深V調整期其實遠未結束。拿五糧液來說，21年時股價高點一度突破347元，如今大漲之后，股價也只是回到162元，甚至不及23年初股價來得高。

也就是說，五糧液，甚至說整個白酒板塊，離真正的牛市回歸，可能還有一段距離，那么，“情緒牛”之后，高端白酒還能漲多久？

這個問題值得深思。

曾叢欽時代，五糧液“摸著茅臺過河”

用一句話總結當前的白酒板塊，那就是“短期看情緒，長期看業績”。

情緒面其實沒什么好分析的，這波“情緒牛”的本質，其實是政策牛，降息降準一落地，股市應聲而漲是個大概率事件。

而過去的兩年，A股很多公司的估值是被壓抑的，特別是白酒板塊。一方面是各家在業績增速層面確實放緩了不少，市場對于未來預期偏差。另一方面，茅臺前段時間的降價，壓低了很多酒企的想象力空間。

這不難理解，畢竟終端消費還處在結構性的調整期，需求端還沒有完全恢復，渠道端作為蓄水池，庫存的壓力已經不小，再加上23年行業普遍面臨的庫存和價格倒掛的壓力，酒企不得不減量保價。

眼看增速下去了，估值也很難再“繃得住”。

這個時候，行業出現了一個進一步分化的現象：中低端品牌庫存壓力不那么大的，業績起飛，比如古井貢酒，2021年到2023年，古井貢酒業績增速都在20%以上，增速很猛。

而高端品牌里，也出現了結構性的增長，典型的就是茅臺、五糧液。

茅臺自不用說，這些年一直在大力發展“i茅臺”，老窖產能有限，也很早就開始“提直”。

五糧液方面，年報數據顯示，2020到2023年直銷模式營收占比分別為12.3%、17.5%、36.6%、36.5%。這三年時間里，五糧液走的是跟茅臺一樣的路“提直”。

對于高端白酒來說，“提直”就是提營收。提直就是提增量，提直就是提利潤。

財報顯示，毛利率方面，五糧液直銷模式毛利率為86.7%，經銷模式毛利率為78.7%，顯然，直銷模式的毛利率更高一些。從最新的半年報來看，五糧液的毛利率和凈利率都略有提升，這里面少不了提直帶來的增量。天眼查APP財務分析顯示，近幾個報告期，五糧液毛利率也都有提升。

高端酒企“提直”看起來很有效果，但真實原因和很無奈：存量市場，消費端的增量有限，社會庫存和渠道庫存仍然需要時間來消化的現實下，為了保業績，高端白酒品牌能做的不多，提直是一個重要的方向。

“提直”這事兒，就像是打“雞血”，雖然管用但是很難持久，是高端酒企業手里為數不多能打牌。

但提直這事兒，不能一直干下去。

尤其是五糧液。

五糧液是“大經銷商”模式——以區域為單位，指定實力強大的經銷商全權負責該地區五糧液的銷售活動，下設二級、三級經銷商。

好處是，這樣的經銷模式可以快速擴張這也支撐起了早期五糧液的增長。2013年，五糧液開始渠道變革，形成了“廠家對接大商、大商對接小商”的模式。

現在，行業形勢所迫，五糧液又大搞“提直”。

客觀地來說，五糧液進入“曾從欽時代”，首要問題就是解決高端化的問題，反超茅臺始終是五糧液管理層的一塊“心病”，所以，五糧液要搞“普五”大單品，要“提直”，打破被經銷商“綁架”的被動局面。

“提直”雖然增強了公司的渠道定價權，但壓力再次給到了經銷商，特別是壓力更大的頭部經銷商。

還記不記得去年糖酒會上，不少經銷商給媒體訴苦：白酒全行業積壓的庫存，哪怕3年不生產也消化不完。如今三年的時間還沒過，庫存難道都消化完了嗎？恐怕還是在渠道端壓著。

在渠道方面，五糧液當下提直空間可能已經不多。高端白酒的結構性增長逐漸觸頂。而曾叢欽“摸著茅臺過河”的路子，似乎也將走到頭了。

存量市場的“量價考驗”，五糧液的錨點在于“價”

提直遇到了瓶頸，其實可以理解。

一方面，繼續提高直銷模式，可能會引發經銷商反彈，尤其是在經銷商還承擔著庫存以及價格壓力的當下，繼續提直有難度。

另一方面，傳統經銷商是“業績緩沖帶”，也能為酒企分擔風險，所以，高端白酒提直最終的結果里，直銷渠道的占比可能不會太高。

市場大多數人的判斷是，提直的比例會在40%—50%。之所以判斷是在這個比例，原因在于兩點。

首先是要保持“量價策略”上，酒企要有足夠的靈活性和影響力，經銷商占比太多，影響的還是酒企自身的控價能力。

其次，在酒企業跟渠道的博弈中，要給經銷留一定的空間。

在需求端的增量時代，酒企是可以向渠道壓貨的，并不擔心價格倒掛，因為某些大商可能一兩個季度有壓力，但貨總能賣出去。如今，時代不同了，酒企已經透支了不少業績，也需要給渠道留下一定的喘息空間。

高端白酒品牌為了提升業績表現，其實大可不必一直“壓榨”渠道。

在提直之外，還有一個提升業績的方法是，改善產品結構，也就是白酒PR口中的“高端化”。高端化不是一個喊出來的口號，而是個實打實作出來的成績。

高端化方面，五糧液做得其實很不錯。

從量價策略來看，五糧液其實很有章法。產銷方面，五糧液上半年產銷量分別為7.08萬噸以及7.84萬噸，同比減少25%以及15.5%。產量同比大幅減少四分之一，意味著五糧液選擇“縮量保價”。而銷量同比減少可能也說明，動銷上也確實存在壓力。

這里面有意思的一點是，產銷數據里面的結構性變化。

根據五糧液的財報數據，五糧液縮的是其他濃香酒產品的量，反而五糧液產品的產量同比提升了10.75%, 同時上半年庫存大幅增長52.9%。

啥意思呢？雖然整體縮了量，但高端的五糧液產品反而是產量更多一些。也就是說，五糧液的高端化還是有一些成績的。

從市場端看，一般還是認為“茅臺替代”邏輯生效了。

畢竟作為茅臺“平替”，五糧液不管是從終端價格，還是從購買便利的角度，都是能吃下一部分市場需求的。只是，隨著這部分需求規模有多少？恐怕難說。

邏輯上看，股市大漲，可能意味著市場復蘇會加快，比如，茅臺宣布漲價，可能就是預判到了市場需求會漲。

那么，茅臺漲價，會不會緩解五糧液的價格壓力？恐怕很難說，關鍵還是看實際的庫存壓力到底怎么樣。

產銷之外，五糧液上半年庫存增長也很令人關注。

對于上半年庫存大幅增長，五糧液解釋是提前備貨，這其實也不難理解，重大的節日一般都在下半年，除了金九銀十的傳統消費旺季，也有雙十一、年貨節這樣的消費大促，上半年備貨也是一種常態。

渠道端也有類似的情況，二季度末，五糧液的預收款環比均增長較多，而且是近四年來同比最多的一期。也就是說，有部分經銷商可能也囤一些貨。

但問題是，庫存的增長都是囤貨帶來的嗎？恐怕也未必，經銷商手里也是有不少庫存的，但隨著酒企強勢提直，經銷商其實是比較弱勢的。

而在渠道方面，曾叢欽也從年初表示，要“優化產品結構、渠道結構、市場結構”。

其中很重要的一個策略是，優化八代普五傳統渠道計劃投放量縮減、固化配額。并且，要把優化的計劃量，投給特殊規格的五糧液、文化酒等產品，向直銷渠道和國際市場傾斜。

顯然，“提直降代”的基本策略還是會執行下去，經銷商們恐怕還是要再過一過“苦日子”。

提直也好，改善結構也好，最關鍵的問題其實還是在于價格。或者更直接點說，是核心大單品普五的價格。

如果價格不到掛，即便是經銷商有庫存壓力，起碼不會“繃不住”，五糧液“縮量提價”的策略也就能執行下去。

但換句話來說，如果終端價格挺不住，到頭來還是會發生價格倒掛，經銷商們的日子恐怕會更難，到時候，量價策略失效，曾叢欽為五糧液定下的策略，恐怕就很難真正實行下去。

終端市場價格有沒有壓力？可能還是會有。

特別是到雙十一這個關鍵節點，五糧液如何對線上平臺的價格進行管控，頗為重要。

據“今日酒價”的發文顯示，目前，52度500ml的八代普五批價穩定在960元。而某電商平臺的活動補貼價格最低為863元。客觀來說，部分優惠價格不代表整體價格，但這似乎也表明，在線上等非直營渠道，是可能拿到比批價更低的終端價格的。

下半年大促，這些非傳統渠道的促銷可能也會帶來更多的價格壓力，如何做好把價格錨點做得更深，扎根更穩，也是五糧液需要面對的考驗。

總結：

市場風云詭譎，新一輪牛市中，白酒行業也迎來了估值回歸的新機會。不過，也應理想地看到，這新一輪的牛市里，白酒企業基本面沒發生變化，變化的是市場情緒。

對于五糧液而言，無論是渠道變革還是推進高端化，也都做出了成績。未來，曾叢欽時代的五糧液又會邁向怎樣的未來？值得持續期待。

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