首例“AH股分拆+借殼上市”重組案例，為央地合作、國內資本市場分拆重組上市提供了新的樣板。

2023年7月，上市公司南嶺民爆正式更名為易普力（002096），為市場首例“AH股分拆+借殼上市”重組畫上圓滿句號。

這一重組交易從2021年10月底正式啟動，由中國能建A+H股上市公司分拆易普力、重組南嶺民爆實現上市和募集配套資金三部分組成，加之分拆重組上市和配套募集資金兩個事項一次審批，屬于重大無先例事項，涉及滬深港三地交易所和中國證監會等多個主管部門審核，可謂是“難度大、任務重、節點多”。

不過，在各方壓實責任、倒排工期、加強溝通等諸多努力之下，僅歷時15個月，就完成了這起借殼重組的落地。中國能建黨委書記、董事長宋海良表示，這一重組案例為央地合作、國內資本市場分拆重組上市提供了新的樣板。

重組橫跨滬深港

1993年，易普力因服務三峽工程而誕生，曾在2006年完成爆破規模和難度均為世界之最的三峽三期碾壓混凝土（RCC）圍堰爆破工作，被譽為“天下第一爆”。該公司集民爆物品生產、銷售、爆破和礦山開采服務于一體，是國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。

2021年以前，易普力是原上市公司葛洲壩旗下的控股子公司。2021年，港股上市公司中國能建對葛洲壩實施了換股吸收合并，這也成為國企改革三年行動啟程后，首例央企上市公司吸并重組。在本次吸收合并完成后，中國能建繼承了葛洲壩在A股的上市地位，順利回A完成整體上市，成為A+H上市公司。

此次合并完成后，中國能建很快就啟動了對易普力的分拆+借殼重組工作。按照重組方案的設計，第一步，中國能建依據上市公司分拆相關規定，篩選符合條件的優質民爆資產，分拆為獨立的主體易普力。

第二步，上市公司南嶺民爆通過向易普力原股東發行股份的方式，換股取得原股東合計持有的易普力6.69億股股份，占易普力總股本的95.54%，交易作價53.57億元，重組上市后的南嶺民爆由中國能建間接控股。

第三步，南嶺民爆向特定投資者發行1.17億股新股，募集配套資金不超過13.39億元，用于上市公司和重組標的公司償債補流。

借殼前的上市公司主體南嶺民爆，于2006年在深交所上市，是國內民爆行業第三家上市公司，隸屬于湖南省國資委，是湖南當地民爆行業的領頭羊。而中國能建則是在滬港兩地上市的A+H企業，此次借殼也成為市場較為罕見的橫跨滬深港三地交易所的重組案例。

央地合作重組樣板

本次交易前，湖南省國資委（通過南嶺化工集團及神斧投資合計）持有南嶺民爆64.92%股份；交易完成后，南嶺民爆的間接控股股東為中國能建，實際控制人變更為國務院國資委，成為國務院國資委所屬二級央企上市公司。

值得一提的是，考慮到湖南省國資委希望保留部分決策權的訴求，在本次重組交易的設計上，易普力通過實施非公開發行1.17億股募集配套資金的方式，進一步優化股權結構，中國能建在重組后以43.37%的間接持股比例獲得了對上市公司的相對控股權，同時湖南省國資委仍間接持有19.43%的股份，作為第二大股東對上市公司仍能發揮重要影響力，有效兼顧了央地國資利益，樹立了央地戰略合作的新標桿。

中國能建表示，通過本次分拆重組上市，公司將進一步實現民爆業務聚焦，同時將重組后的新主體易普力打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發、生產、銷售及工程爆破一體化服務的獨立上市平臺，借助資本市場強化公司在民爆業務領域的領先地位以及競爭優勢，實現民爆業務的做大做強。

數據顯示，易普力與南嶺民爆完成重組后，上市公司管理的炸藥許可產能超56萬噸，工業雷管突破2.84億發，產能規模躍居國內民爆行業頭部企業。

據了解，工業炸藥產品分為包裝炸藥和現場混裝炸藥兩類。根據《工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見》，“企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的30%；不足30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分50%的包裝炸藥許可產能”。這也意味著，如果現場混裝炸藥產能占比較低的企業，就存在許可產能核減風險。

而本次重組前，易普力擁有工業炸藥許可產能34.45萬噸，現場混裝炸藥所占比例達60%。根據南嶺民爆及易普力產能許可證情況，重組完成后，上市公司現場混裝炸藥許可產能達22.75萬噸，占許可產能的43.79%，有效地避免了許可產能核減的風險。

同時，依托易普力的客戶資源及爆破服務業務經驗，上市公司可逐步將包裝炸藥產能調整為現場混裝炸藥產能，進一步提升現場混裝炸藥產能占比，未來也不存在包裝炸藥產能核減風險。利用易普力的民爆服務一體化優勢和市場渠道優勢，可以打破上市公司發展瓶頸，全面激發產業轉型升級動能。

順應政策“強身瘦體”

近年來，民爆行業內并購頻發，與該行業的特殊政策屬性息息相關。民爆行業是國家特許經營的行業之一，在發展初期，行業長期存在“小、散、低”的特征。目前，國內民爆產銷市場格局已趨于穩定，行業“入場券”基本停發，有的只是存量玩家的產能置換和有限制的擴產，具備典型“牌照經營+區域壟斷”的特征。

民爆行業“十三五”規劃中提出了“產業集中度進一步提高”的發展目標，“十四五”規劃則進一步提出民爆行業要推進重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合。

“十四五”規劃還提出，民爆行業要進一步“強身瘦體”，到2025年，我國民爆行業生產企業數量預期將從2020年的76家下降到2025年的50家以內，行業前十名企業生產總值占比不低于60%。按照這一要求，重組整合是民爆企業發展壯大的必要途徑，未來民爆頭部企業將聚集更為優質的行業資源，中小型民爆企業面臨出清或被整合。

易普力董秘鄒七平接受證券時報記者采訪時表示，民爆行業還存在較強的區域性特征。一方面，民爆作為高危性行業，由于涉及公共安全等原因，民爆器材生產、銷售、購買、運輸、爆破作業受到嚴格管控，大范圍、遠距離經營能力受到較大限制；另一方面，不同區域間由于經濟水平、礦產資源儲備、基礎設施建設投入差異等原因，對民爆器材需求存在差異，國內民爆產能在不同區域之間也存在供需不完全匹配的情況。

以重組前的南嶺民爆為例，該公司主要從事湖南省內的民爆業務，企業成長存在明顯的“天花板”，隨著湖南本地礦業發展進入瓶頸期，其產能也可能存在過剩的風險。但類似于新疆、西藏等西部省份，隨著當地采礦業的快速發展，對民爆產品的需求不斷增長，當地的產能相對可能存在缺口。

為了解決這一區域性供需失衡的情況，企業并購重組就成為一道良方。易普力是全國化布局，業務覆蓋新疆、四川、重慶等全國20多個省份以及東南亞、非洲和南美洲等海外市場，并且在推廣應用混裝炸藥開展礦山爆破一體化服務方面能力卓越，南嶺民爆當前所擁有的許可產能可以高效地轉移到易普力面臨產能短缺的地區，實現二者優勢互補。

“一體化”協同

南嶺民爆與易普力在產能上的互補，僅僅只是雙方協同效應的一方面，雙方在整合后，更重要的優勢在于民爆“一體化”模式升級。

2021年，工信部安全生產司副司長卞明堯在介紹民爆行業“十四五”規劃的新聞發布會上表示，“十四五”時期，工信部將大力推進民爆“一體化”發展應用。

什么是民爆“一體化”？即民爆器材的生產制造和民爆服務“一體化”發展，也是將制造業和服務業融合發展的新產業形態。當前，民爆行業也逐漸從單一的產品銷售轉向“產品+爆破+礦服”一體化模式。

卞明堯表示，“一體化”具有安全水平高、促進全產業鏈提質增效等優點，這也是國際民爆行業技術和經營模式發展的方向。但由于我國大部分地區礦產資源開發規模不大，加上傳統爆破作業和民爆產品供給方式，總體上呈現“一站一點”式服務規模小、服務單一等特點，加上“一體化”模式推進緩慢，還有很大發展空間。

在民爆行業中，素有“得礦山者得天下”的說法。《中國爆破器材行業工作簡報》顯示，2021年我國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的71.5%。如今，伴隨鋰礦等新能源產業礦山的開發，加上我國煤炭、金屬和非金屬礦采行業發展向好，民爆行業下游礦山需求穩中有升。從國際上來看，歐美發達國家的民爆物品90%用于礦山領域，處于長期穩定狀態。

南嶺民爆與易普力的重組，也很大程度上順應了這一政策方向。此前南嶺民爆主要還是一家傳統的民爆器材生產型企業，而易普力在礦山服務上的能力很強，雙方的整合很好地實現了制造與服務一體化的結合，實現了1+1>2的效果。

據介紹，易普力打造了西北、華北煤炭礦山市場，西南鐵礦、有色金屬礦山市場，華中華南建材礦山市場組成的五大核心市場，先后與國家能源集團、國投集團、中煤集團、華潤水泥、中國黃金、紫金礦業、攀鋼集團等十余家大型礦山企業形成長期穩定的合作關系，打造了華潤水泥、宜鑫建材等多個國家級綠色礦山示范項目。

2023年6月，易普力新疆子公司中標新疆兗礦其能煤業-準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程PC總承包招標項目，中標總金額約為47億元，是公司成立以來單項簽約金額最大、預計年度開采工程量最大的礦山工程施工總承包項目。

鄒七平告訴證券時報記者，如今隨著國家對礦山安全生產的要求越來越高，產能規模靠前，具有“雙一級”資質，以及民爆“一體化”布局，都將成為公司競逐礦山總承包商的顯著優勢。目前，公司在7個全國炸藥用量排名靠前的省份實現了產能布局，在新疆、內蒙古、西藏等多個礦業大省（自治區）業務布局保持穩定，已初步構建了“省域領先、區域控制”的市場布局優勢。

易普力董事長付軍也曾公開表示：“現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務不僅更適配礦山，同時更安全、更高效、更環保、更少人、更具經濟性，而這正是易普力最擅長的領域。易普力混裝炸藥用量規模、混裝車保有量、爆破服務規模等指標行業領先，擁有獨特的核心競爭力。”

據披露，2023年，也就是易普力完成重組后的第一個完整年度，公司全年新簽訂單合同金額超過300億元，創下歷史最好水平。國信證券研報指出，易普力依托在礦山總承包業務中打造出自身核心競爭力與業務壁壘，新簽爆破服務訂單量增速遠高于行業平均水平。

鄒七平也稱，雙方的協同效應在重組完成首年就得到顯現。2023年，上市公司實現營業收入84.28億元，同比增長52.90%；利潤總額8.19億元，同比增長4.53%，均超額完成了年初制定的2023年經營計劃目標。

借殼上市只是手段 產業整合才是目的

在關注易普力與南嶺民爆重組案例的過程中，證券時報·e公司記者還注意到，這一案例也是近年來為數不多借殼上市的成功案例。

事實上，伴隨著全面注冊制的推進以及監管層加大對并購重組的審核力度，近年來，A股借殼上市的案例數量驟減。據不完全統計，2021年至今的三年多時間里，僅有17家公司推出了借殼上市方案，其中13家公司借殼失敗，占比高達76.47%，完成借殼上市的僅有2家，其余的尚在推進中。

聯儲證券研報指出，隨著全面注冊制實施，企業直接上市通道已變得十分順暢并且高效。相較而言，借殼上市談判難度大、審核嚴、綜合成本比IPO還要高，其作為優質資產上市通道的價值日漸消散。

那么，易普力為什么要選擇通過借殼南嶺民爆的方式登陸A股資本市場？

對于這一問題，易普力董秘鄒七平給出的答復是，本次重組的出發點并不是借殼上市，而是產業整合。在本次重組中，易普力以及背后的中國能建，都沒有將南嶺民爆單純地視作是資產證券化的一宗“殼”資源，而是高度重視南嶺民爆對易普力在核心業務和戰略上的價值。南嶺民爆的許可產能對易普力而言也是非常稀缺的戰略資源，雙方在經營業務上也呈現出很強的互補性和協同效應。在具體操作中，由于易普力的規模體量顯著高于南嶺民爆，因此在客觀上構成了借殼上市的條件，但借殼只是手段，產業整合才是根本目的。

借殼上市曾經是A股市場核準制股票發行制度下，部分擬IPO企業尋求盡快“插隊”進入資本市場的權宜之計。

于是乎，有一些借殼上市的案例開始變了味，成為資本規避監管、玩弄財技、謀取巨額套利空間的手段。不少基本面不佳、主業缺乏競爭力、持續經營能力較差的公司也因此“待價而沽”，長期利用各種手段“保殼”，難以有效出清。

對此，近年來，監管層不斷完善相關制度，包括明確借殼上市標準等同IPO，實施全面注冊制改革，完善退市規則，過去那種“烏雞變鳳凰”式的借殼上市已經愈發鮮見。

不過，這并不意味著借殼上市將從市場絕跡。事實上，新“國九條”出臺以來，多措并舉激發并購重組市場活力，進一步優化重組政策環境，一直是監管層努力的方向。

從易普力的成功借殼案例來看，對于可能涉及借殼上市標準的并購重組事項，也不必將其視作“洪水猛獸”，只要是出發點放在真正的產業整合、提高上市公司資產質量上，同時重組標的也禁得起“等同于IPO”的監管考驗，依然有很大希望獲得“綠燈放行”。

責編：彭勃

校對：楊立林