克雷西 杰西卡 發自 凹非寺
量子位 | 公眾號 QbitAI

這這這……這招股書一披露，不是里里外外都在講OpenAI和美國大模型巨獸們的泡沫之大嗎？

剛剛，上海大模型獨角獸MiniMax，正式通過港交所聆訊，吹響了IPO沖刺號角。

歷數MiniMax的過往經歷，這家大模型獨角獸在市場當中一騎絕塵，也絕非偶然——

更早之前，這家公司在資本市場的融資能力同樣一流，成立四年間，已吸引米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書、小米、金山、PCG和正大集團等知名機構投資站臺，累計融資已超15億美元。

但直到招股書披露，更重要的資本吸引力原因才完全明確——

不僅因為全模態能力全球領先，更關鍵的是，累計花費只用了5億美元，不到OpenAI的1%。

所以，MiniMax到底都做了些什么？

MiniMax是誰？

如果用MiniMax給自己的定位來說，這是一家全球化的通用人工智能（AGI）科技公司。

全球化不難理解，MiniMax的服務已經覆蓋了全球200多個國家和地區，國際化業務收入占比達70%，公司人才也有30%擁有海外背景。

AGI，則是MiniMax的終極探索目標。

具體實現上，MiniMax將可擴展性（Scalability）視為通往AGI的核心驅動力。

Scaling的確是許多AGI探索者奉為圭臬的行動指南，具體到MiniMax，他們的路線又有什么不同之處呢？

這個問題可以從技術、產品和商業化三個維度窺探一二。

技術層面，MiniMax是少數自成立起就投入全模態模型研發的大模型公司之一。

對此，MiniMax創始人閆俊杰曾在與羅永浩的對談當中給出了這樣的解釋：

我們覺得真正的AGI，一定要支持多模態的輸入、多模態的輸出，只是這件事實在太難了，三年多以前，我們剛開始做的時候，創業的時候，那個時候其實完全沒有技術路線，我們的想法就是每個模態至少先走通，到了時機合適的時候就可以再起來整合。

時過境遷，現實成功證明了MiniMax選擇的這種模式不是廣種薄收，而是多個模態齊頭并進——技術迭代密集，關鍵技術突破頻率高，是MiniMax留給業界的一大印象。

先說我們最常接觸的文本。

今年6月，MiniMax發布并開源了M1模型，四個月后，M2也閃亮登場

MiniMax M2發布期間，在Artificial Analysis榜單刷新了國產文本模型最高成績——全球前五，開源第一

而且專為智能體和編程而生，編程能力和Agent表現出眾，同時經濟高效，推理速度是Claude 3.5 Sonnet的兩倍，API價格卻只有8%

這個成績不是花拳繡腿，從市場反應上看，開發者們用實際行動選擇了MiniMax M2——

在知名模型聚合平臺OpenRouter上，MiniMax M2其日消耗量最高躋身全球前三，成為該平臺上最受歡迎的中國大模型之一。

再來看語音，2023年起， MiniMax推出國內首個基于Transformer架構的語音大模型Speech 01，2024年，推出升級版本Speech 02，綜合性能位列第一。

截至目前，MiniMax語音模型已經迭代到2.6版本，支持40+種語言，幫助用戶生成了累計超過2.2億小時（約2.5萬年）的語音。

就連支撐ChatGPT高級語音模式的LiveKit，也是選擇了MiniMax Speech作為底層技術引擎，同時該模型也受到了智能玩具、智能眼鏡等新物種的青睞。

聲音除了有語音之外，還包括音樂，MiniMax的音樂模型Music 2.0，也被譽為AI界的“全能制作人”。

它支持生成長達5分鐘、包含主歌副歌完整結構的專業級歌曲，擁有極高的人聲擬真度和精細的編曲控制。

還有更復雜的視頻。

MiniMax視頻模型Hailuo支持文生視頻、圖生視頻、主體參考、首尾幀等功能，在VBench和Video Arena等國際榜單第三方獨立測試結果中綜合排名位于第一梯隊。

而且性價比依舊超高，再次刷新了全球視頻模型效果成本紀錄。

海螺AI已成為全球領先的AI視頻生成平臺，截至目前已幫助全球用戶創作超5.9億視頻。

技術和商業化之間，產品是為橋梁，MiniMax采用了“模型即產品”的模式，同時面向BC兩端獲客，建立了以訂閱服務與云端API為核心的高質量可持續收入矩陣

但在這一環節，核心邏輯不是模型的性能指標，而是能夠解決具體問題。

海螺AI和MiniMax Audio就是“模型即產品”的典型代表

前者提供了導演級的AI視頻生產力，只需簡單的描述就能將創意變成精彩的視頻；后者則讓用戶在文字轉語音中可真正實現了“所需即所得”

在此之外，MiniMax還積極擁抱智能體熱潮，推出了國內首款全棧通用智能體MiniMax Agent，以及支持用戶自由創造和分享AI Agent的交互平臺星野（Talkie）。

再來看B端，MiniMax開放平臺是MiniMax旗下的B端業務，簡單說就是銷售API，前面提到過的所有模型，都能在MiniMax開放平臺上找到對應的API服務。

該平臺日均處理超萬億Token請求，已累計面向來自超過100個國家及地區的企業客戶和開發者提供服務。

另外，還有多家海內外知名應用平臺和開源項目同時接入了MiniMax M2。

從技術和產品上看，MiniMax在其押注的不同模態上的確都取得了一些成績。

技術驅動、服務用戶和國際化，也成為了MiniMax刻進DNA當中的三個基本原則。

那么，這樣的成果和路徑選擇，又給MiniMax帶來了怎樣的財務業績呢？

MiniMax財務業績如何？

首先，從營收角度去切入這家公司的業績：

MiniMax從2023年開始進行商業化，營收已達到346萬美元，2024年直接飆升到3052萬美元，同比暴漲了782.2%

2025年前9個月，公司的營收額再度大漲175%，達到5344萬美元，已經遠遠超越了去年全年的水平

截至今年9月30日，公司C端收入同比增長了181%，B端收入同比增長了160%。

從市場維度拆解收入來源，會發現有超70%的收入來自海外——這意味著MiniMax已成為國際化收入最高的中國大模型公司。

再從渠道維度拆解收入，MiniMax的收入又以訂閱和云端API為主要來源，也就是基本以現有商業模式為主，屬于持續產生的、可預測的長期現金流入，即可持續性收入

對大模型公司來說，收入的“可持續性”比規模更重要。

由此體現在利潤層面，MiniMax的核心盈利能力正在增強。

MiniMax的毛利率從2023年的-24.7%，快速轉正到2024年的12.2%，今年前9個月繼續提升至23.3%

以今年前9個月的數據為例進行拆解，公司C端和B端的毛利率分別為4.7%和69.4%。

B端毛利顯著較高，且明顯高于行業平均水平，是由于公司早早進行全球化布局，并受益于可持續的云端API調用制商業模式。

如果不計入星野的影響，公司整體毛利率已近乎50%

在費用層面，研發依然是一家大模型公司的重中之重。

但最需要關注的并不只是簡單的投入金額，而是足夠的投入是否能更多轉化為實質，也就是研發效率是否夠高。

拿大模型公司最核心的訓練相關的云計算服務開支舉例：

直觀上看是訓練成本的金額在持續提升，2022年、2023年、2024年及2025年前九個月分別為415萬美元、4723萬美元、1.4億美元和1.42億美元。

但隨著投入加碼，技術推動產品用戶增長、業務擴張以及收入規模爆發，公司就能保持相對更低的成本，產出更高的效率。

就像MiniMax往期訓練相關的云計算服務開支占收入的比例，已從2023年的超過1365%，優化到今年前9個月的266.5%。

而和其他多數大模型公司一樣的是，MiniMax目前仍處于虧損中，透過更貼近真實運營水平的經調整凈虧損來看：

2022年、2023年和2024年，公司經調整凈虧損分別為1215萬美元、8907萬美元和2.44億美元；今年前9個月，MiniMax的經調整凈虧損為1.86億美元。

我們結合公司的營收增速去衡量，從2023年到2024年，再到今年前9個月，營收增速分別高達782%和175%，遠遠高于經調整凈虧損上漲的幅度，凈虧損率迅速下降。

這也意味著公司的商業模式已經跑通，業務也已步入了高質量、規模化的擴張軌道。

更不必說，MiniMax背后還有相當充裕的“現金彈藥庫”做后盾——

截至2025年9月30日，公司的現金儲備合計為11.02億美元（包括現金及等價物和理財產品）。

以公司目前的現金消耗率來看，即便沒有IPO募資，賬上的現金也足夠支持正常運營53個月以上。

這不僅僅是因為公司運營效率高，當然也離不開公司背后站隊的一眾投資人。

MiniMax有怎樣一支隊伍？

MiniMax成立于2022年，放在大模型公司里算得上年輕。

別看成立至今，滿打滿算只有近4年，但公司背后的投資隊伍已是眾星云集，其中不乏頂尖資本。

其中既有米哈游、阿里、騰訊、小紅書、小米、金山、PCG和正大集團這樣的戰略投資人，亦包括高瓴、IDG、紅杉、經緯、明勢、云啟等知名投資機構，累計融資金融超15億美元（折合人民幣約106億元）。

一旦成功上市，MiniMax將成為從成立到完成IPO用時最短的公司。

那么是怎樣一支團隊帶領MiniMax，能在短期內吸引大批頂尖投資者、撐起這樣的估值呢？

事實上，作為中國的AGI獨角獸代表，MiniMax的創始團隊擁有極其濃厚的“商湯基因”。

創始人兼CEO閆俊杰，在創立MiniMax之前，就是商湯科技的副總裁，同時也擔任商湯科技研究院副院長和智慧城市事業群首席技術官。

他是商湯早期的關鍵技術人物之一，負責搭建了商湯深引以為傲的深度學習工具鏈和底層算法體系。

除了閆俊杰本人，MiniMax的早期核心團隊中也匯聚了多位具有AI落地經驗的技術人才。

早期聯合創始人周彧聰（商湯算法團隊原負責人）和贠燁祎（商湯CEO辦公室原戰略負責人）均曾在AI1.0時代歷經實戰，這種人才構成的連貫性使得MiniMax在成立之初就具備了成熟的工程化落地能力和算法研究體系。

這種“AI基因”對MiniMax最顯著的影響，就在于其雖然年輕，卻擁有準確的技術路徑選擇與極高的執行效率。

公司不僅自身年輕，還有一支年輕的隊伍——全員385人，平均年齡29歲（95后），董事平均年齡也只有32歲。

385名員工中，研發人員占比高達73.8%

因為年輕，所以熱忱，對自己的工作保持熱愛，就是團隊年輕化的優勢，對此，閆俊杰曾經對羅永浩這樣坦言：

我覺得我們整個團隊其實屬于這種比較純粹，大家真的是熱愛這個東西，我們自認為大家都很草根，也沒啥背景，我們就是在比較踏實地往前來做。

當然這種“年輕”不僅體現在年齡，還體現在MiniMax高效的管理和運行模式。

MiniMax的組織架構高度扁平化，在CEO之下設立的職級不超過三層，實現了管理效率的指數級縮放。

并且作為一家AI獨角獸，AI已經深入到MiniMax日常工作的底層方式，其超過80%的代碼是由AI完成的，閆俊杰甚至將公司當中用到的AI稱為實習生：

其實我們內部也在不停在用自己的模型，我們內部叫它“實習生”——一個名為AI的實習生，它可以看我們內部的各種各樣的代碼庫、線上的一些環境。比如說有時候線上出了點問題，飛書里面跟它聊幾句，它就可以來改一些線上代碼，讓我們review，review完就可以直接上線了。

這并不是為了“省事”，而是對工作方式的一次徹底重構。

這種重構帶來的高效直接體現為了經濟效益，公司累計融資15億美元，現金儲備超11億美元，從公司成立至今年9月，MiniMax累計花費約5億美元。

可能你對這個金額沒有概念，我們可以拿OpenAI來對比——

OpenAI花了400億至550億美元達到的布局，而MiniMax僅僅用了不到1%的錢，就做成了全模態全球領先的公司。

只能說，相比OpenAI和其他玩家，MiniMax的效率和ROI，真的太高了。

招股書傳送門：
https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2025/107986/documents/sehk25122100269_c.pdf