羅志恒/文

8月金融數據主要反映三個現象：總需求仍不足，政府專項債加快發行，經濟活化程度較低

第一，需求不足導致信用總量數據仍在放緩。8月社融存量同比增速為8.1%，較上月下滑0.1個百分點；新增社融3.03萬億元，較去年同期減少981億元。

第二，結構數據未見明顯優化，政府部門在大幅加杠桿，財政逆周期調節力度加快；但居民、企業部門加杠桿意愿不足，消費、投資總體仍偏低迷。

其中，政府債券融資大幅增加，專項債發行明顯提速。8月政府債券凈融資1.61萬億元，較去年同期多增4371億元，也高于歷史同期平均水平，2019-2023年同期均值為8677.8億元。8月以來專項債發行明顯提速，新增專項債規模為7964.9億元，發行進度完成65.9%。7月底政治局會議提出，“要加快專項債發行使用進度”，預計9月、10月，政府債券融資仍將對社融形成較強支撐。當然，8月的加快與前期專項債發行進度偏慢有關，這又源于專項債優質項目有限，未來要改變專項債額度確定機制，根據項目儲備來定專項債額度，避免項目缺乏導致專項債實際使用情況欠佳。

私人部門信貸需求低迷，居民短期貸款、中長期貸款，企業短期貸款、中長期貸款均較去年同期出現下滑。8月末，人民幣貸款余額252.02萬億元，同比增長8.5%，距離年初下滑1.9個百分點，同比增速是有數據以來最低值。新增人民幣貸款僅9000億元，低于近五年同期平均水平的1.3萬億元，較去年同期少增4600億元。企業部門信貸結構不佳，票據沖量的情況仍在，票據融資同比多增1979億元，而企業短貸、中長期貸款同比分別少增1499億元和1544億元，企業投資意愿較低。居民部門消費需求仍顯不足，8月中汽協公布的汽車銷量為245.3萬輛，同比下降5.2%；電影票房同比減少39.3%；30大中城市日均銷售面積23.2萬平方米，同比降幅由上月的-16.5%擴大至-24.3%。相應地，居民短期貸款同比少增1604億元，中長期貸款同比少增402億元。

第三，經濟活力偏弱，貨幣總量企穩，但很大一部分以定期存款的形式被窖藏，代表“活錢”的M1，同比連續5個月負增長，且降幅進一步擴大。8月末，M2同比增長6.3%，與上月持平，基本已企穩。而M1同比下降7.3%，較7月降幅擴大0.7個百分點。M1-M2剪刀差為-13.6%，較7月末的-12.9%進一步下降。

M1主要是流通中現金和企事業單位活期存款組成。當企業預期樂觀，要進行補庫或擴大資本開支了，就會把定期存款轉為活期存款，以隨時用于支付；又或者居民消費提高，開始買房了，則會將居民定期存款轉為企業活期存款。而目前M1持續負增長，則恰恰相反，說明經濟活力偏弱，居民消費、企業投資需求明顯不足。此外，M1增速下滑也受到央行治理資金空轉、禁止手工補息的影響，部分套利空轉的企業存款會流出銀行體系，分流至理財產品。

長期經濟轉型存在陣痛，但仍需對短期需求不足的問題高度重視

金融數據是居民、企業等微觀主體行為的集中反映，拉長周期看，今年以來居民、企業部門中長期貸款需求持續低迷，折射出國內有效需求不足的問題仍然相對突出，且從居民部門蔓延至企業部門，產生了低通脹等一系列問題，影響了經濟循環。

第一，當前國內有效需求不足經歷了一個從居民部門擴散到企業部門的過程。

2023年有效需求不足的問題還主要集中在居民部門。居民信貸意愿低迷、不敢消費、不愿消費的問題主要受房地產市場調整影響，居民有就業焦慮和資產縮水焦慮。一方面，房地產行業進入下行周期，對產業鏈上下游的收入帶動、就業帶動能力明顯下滑。根據國家統計局數據，2023年，與房地產密切相關的建筑業就業農民工有4582萬人，較2022年減少650萬人，堪比一個特大城市的人口數量（500-1000萬人）。

另一方面，房價下跌通過財富效應抑制居民消費。2000至2023年，我國商品住宅銷售面積215.6億平米，按照戶均100平粗略計算，20多年合計銷售了2.15億套房。其中絕大多數是在2015至2021年房價上行期售出的，這一期間合計售出1.21億套房，占比56%，即一半以上的居民在價格高位買入了房產。對這部分居民而言，隨著房價拐頭向下，資產大幅縮水，而債務剛性仍在，只能通過壓低“消費”來修復資產負債表。金融數據層面可以明顯觀察到，居民中長期貸款在2022年房地產企業風險暴露之后出現明顯下滑。2023年至今，一直維持在相對較低水平。

2022年到2023年間，企業信貸意愿與投資意愿并不弱，主要有當時的政策性開發性金融工具支撐。但進入2024年，企業中長期貸款也開始走弱，中樞明顯下移，連續7個月不及去年同期水平（同比少增）。2022年下半年，企業中長期貸款在政策性開發性金融工具的拉動下，中樞明顯抬升。2022年6月國常會，推出的3000億政策性開發性金融工具，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金。8月底，又追加3000億政策性開發性金融工具。到2023年，企業中長期貸款仍保持一定韌性，大規模設備更新為其提供支撐。

第二，居民、企業部門有效需求不足，導致物價持續低迷，影響了經濟循環。

今年8月PPI同比下降1.8%，連續23個月同比為負；CPI增速基本在0附近，剔除食品、能源的核心CPI同比增速僅為0.3%，漲幅較上月收窄0.1個百分點，是近三年最低值，物價下行壓力愈發明顯。物價低迷是有效需求不足的結果，反過來也會對有效需求產生負面影響，形成負向的自我強化。

物價低迷會導致居民因為擔心繼續降價而不愿消費、企業因為賺不到錢而不愿投資，總需求進一步下滑。與此同時，居民的消費將轉化為企業的利潤，企業的利潤又會通過工資變成居民的收入，為消費提供支撐。而當前，產品價格下降，導致企業減少開支和裁員，進一步加劇居民就業、收入預期的不穩定性，居民消費收縮，繼而使得價格繼續下降。這種負向的自我強化，阻礙了經濟正常循環，使得市場失靈，經濟難以完成自我調整。也就是說，一旦真的陷入通縮，不依靠外力推動，很難自發走出通縮，或者通縮的時間會非常漫長，甚至侵蝕潛在經濟增長動力。

第三，經濟轉型過程不可避免地要面臨需求不足的問題，要采取有力的短期政策逆周期調節，以短期經濟社會穩定為長期轉型騰出空間。

目前有效需求不足、物價低迷很大程度上是經濟轉型所必須經歷的陣痛。經濟轉型和新舊動能轉換，必然伴隨著生產力和生產關系的再平衡、再調整，就業人口、資本投入等都會發生變化，這一過程必然產生摩擦。以汽車產業為例，智能駕駛的興起使得汽車產業形態正在被重塑，軟件和硬件融合已成必然趨勢。這就導致復合型人才存在巨大的缺口。汽車工業缺工廠，缺產能，缺零部件，缺資本的年代已經過了，下一步最缺的是創新，這個創新的靈魂就是人，是既懂汽車、又懂軟件的復合型人才。但是從學科設計到人才的培養都需要時間，摩擦性失業注定長期存在，失業帶來的陣痛也注定難以快速消除。

因此，以時間換取增長空間的過程中，仍然需要對短期需求不足的問題高度重視。以日本為借鑒，1990年泡沫破滅后，日本也使用了寬松的貨幣政策。1990年日本名義利率接近8%，一直到1996年名義利率降至小于1%，降幅不可謂不大，但由于錯過窗口期，導致日本已經陷入流動性陷阱和通貨緊縮疊加的狀態，實際利率為正，常規的貨幣政策已經難以發揮效力。

下階段貨幣政策可能方向

其二，降低存量房貸利率必要性和可能性都在提高。央行提出：著手推出一些增量政策舉措，進一步降低企業融資和居民信貸成本。目前我國按揭貸款存量大概是38萬億，若銀行讓利50bp，平均讓利規模是1900億。

其三，降準降息或加速推出。隨著美聯儲降息將至，我國貨幣政策空間被打開，央行提出“貨幣政策將更加靈活適度、精準有效”，“持續增強宏觀政策協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效，著力擴大國內需求”。一方面，或通過降準為銀行注入穩定的長期資金，以鼓勵銀行進一步讓利實體，為房企紓困；另一方面，或開啟新一輪降息，引導實際利率下行。

（作者為粵開證券首席經濟學家、研究院院長）