文|海豚投研

$網(wǎng)易.US二季度表現(xiàn)不太好，其中核心業(yè)務(wù)游戲不及市場預(yù)期。但二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，管理層在會后的交流上，實(shí)際也沒有新增太多負(fù)面。但開盤后，跌幅卻繼續(xù)擴(kuò)大至 10%+，那么資金在恐慌什么？海豚君結(jié)合一些機(jī)構(gòu)和公司的交流信息，以及市場最關(guān)心的問題、網(wǎng)易調(diào)整近況，來和大家聊一聊。

具體來看：

1. 各細(xì)項(xiàng)收入均不及預(yù)期：二季度網(wǎng)易游戲、有道、云音樂收入都很一般，與市場一致預(yù)期相比存在不同程度 miss。因?yàn)榫W(wǎng)易業(yè)績和估值主要靠游戲，因此海豚君下文也會重點(diǎn)分析游戲情況。

2. 下半年還有更多的壓力：展望三四季度，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易的收入增長壓力還將更大，當(dāng)然集中在游戲上。從遞延收入變動也能看出一些，二季度遞延收入環(huán)比降幅比往年的季節(jié)性降幅更大：

1）一方面去年下半年因?yàn)椤赌嫠芬约氨憩F(xiàn)強(qiáng)勢的《蛋仔》，基數(shù)非常高。除非有同樣出眾的新游戲，否則今年本身要保持增長就挺不容易。

而《射雕》的潰敗（調(diào)整后的新版本還未出）、《燕云》的不確定延期，就算有一個(gè)表現(xiàn)不錯(cuò)的《永劫無間手游》，但目前也只是預(yù)期內(nèi)，且 MMO 和 MOBA 的流水節(jié)奏不一致，因此也很難在 1-2 個(gè)季度之內(nèi)，就像去年的《逆水寒》一樣帶來短期業(yè)績高光。

2）而另一方面，《蛋仔》因?yàn)檩浾撚绊懀? 月推出了升級版的未成年保護(hù)措施（人臉識別次數(shù)增多 + 每日氪金設(shè)限），流水受影響。此外，《夢幻西游》事件二季度 4 月發(fā)酵 5 月開始產(chǎn)生影響，等于只反映了兩個(gè)月的流水影響，因此對三季度的拖累可能會更明顯。

3）不過好的是，上述問題都有在緩解：

a. 管理層提及三季度末《夢幻》對流水的影響逐月減輕，目前調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，意味著四季度的下滑影響會環(huán)比三季度放緩。

b. 而二季度降溫的《逆水寒》，在 6 月底發(fā)布一周年資料片之后，7 月流水已經(jīng)環(huán)比反彈（但同比去年的狂熱流水，肯定還是要下滑的），海豚君預(yù)計(jì)后面會在當(dāng)前的流水水平保持持續(xù)穩(wěn)定）。

c. 三季度還有暴雪回歸給端游帶來的增量收入，不過三季度主要是《魔獸》貢獻(xiàn) 1 個(gè)月流水（用戶數(shù)據(jù)還不錯(cuò)），四季度隨著《爐石傳說》等將陸續(xù)回歸，修復(fù)和拉動作用也會更明顯一些。

3. 投入逆勢擴(kuò)張，是否因?yàn)楫a(chǎn)品荒？：在盤前快評中，海豚君就特別提及了對網(wǎng)易似乎有逆勢人員擴(kuò)張的跡象，具體表現(xiàn)為 SBC 費(fèi)用同比擴(kuò)張，尤其是研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

相比于當(dāng)期的收入表現(xiàn)（海豚君已經(jīng)有所預(yù)期且第三方流水也提前說明了問題），海豚君會更關(guān)注財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來的支出增長情況。因?yàn)檫@意味著對短期利潤率的削弱，尤其是收入也承壓的第三季度。

績后管理層的解釋，包括年度激勵(lì)發(fā)放（尤其是《逆水寒》相關(guān)人員的激勵(lì)增量）、《逆水寒》周年慶資料片內(nèi)容的研發(fā)增量工作等。但同時(shí)也提及公司內(nèi)部正在積極鼓勵(lì)立項(xiàng)，結(jié)合這一波產(chǎn)品周期接近尾聲（《燕云》主動延期，移動端不會太晚于 PC 端，其他今年剩下的主要是漫威 IP 兩款游戲），海豚君猜測網(wǎng)易要開始進(jìn)入每 2~3 年一次的新投入周期。

4. 嚴(yán)于市值管理，短期回購有望加大：網(wǎng)易不缺現(xiàn)金（截至 2Q，賬上凈現(xiàn)金 1161 億人民幣，環(huán)比增加近 30 億），也不缺回購所需的美元。但對于股東回報(bào)，網(wǎng)易除了穩(wěn)定分紅外，回購主要是基于市值變化，即在股價(jià)承壓時(shí)加大回購，在股價(jià)強(qiáng)勢期減少回購。

二季度網(wǎng)易回購了 300 萬股ADS，較一季度幾乎翻倍?？偤挠觅Y金 2.9 億美金，平均 97 美元/ADS。在當(dāng)下偏低市值，公司表明會繼續(xù)加大回購力度。

同時(shí)，二季度宣布派息 0.435 美元/每 ADS，分紅比例 26%（對比non-gaap凈利潤），環(huán)比穩(wěn)定。但一般而言，網(wǎng)易會在四季度發(fā)布特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。

總的來說，往年網(wǎng)易管理層一般將分紅回購放在一起看股東回購，去年股價(jià)強(qiáng)勢，回購低，分紅拉高補(bǔ)上，那么今年股價(jià)承壓，預(yù)計(jì)回購會顯著增加，整體分紅回購加起來預(yù)計(jì)會至少高于去年（171 億），如果以 180 億來算，截至周四收盤 530 億市值對應(yīng)回報(bào)率大約 5%。

5. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度業(yè)績確實(shí)令人失望，上季度點(diǎn)評中海豚君已經(jīng)打了預(yù)防針，但市場似乎預(yù)期未調(diào)整到位，尤其是對于短期博弈財(cái)報(bào)的資金來說，落差較大。

但開盤后跌幅迅速擴(kuò)大，海豚君認(rèn)為，背后原因與騰訊音樂、快手、B 站還是存在不同。前三家更多的是跌指引調(diào)整，但網(wǎng)易的管理層在會后的交流上，總體上并沒有給太多增量的負(fù)面指引，反而強(qiáng)調(diào)了：

1）夢幻流水調(diào)整結(jié)束開始穩(wěn)定；2）對永劫用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)滿意；3）《逆水寒》資料片發(fā)布后流水反彈；以及；4）短期會加大回購等信息。至少從海豚君看來，這些信息其實(shí)緩解了我們的部分擔(dān)憂。

那么為什么資金會有這么大的恐慌？

（1）首先市場對二季度的業(yè)績預(yù)期是稍微有些高的，二季度網(wǎng)易頭部幾個(gè)游戲環(huán)比一季度的高流水，都出現(xiàn)了邊際放緩的問題（逆水寒月流水下降了 3-5 億、蛋仔有未成年保護(hù)調(diào)整、夢幻端游輿論事件發(fā)生時(shí)周環(huán)比下滑 20% 等），但市場對二季度的收入預(yù)期僅做了不足 10 億的環(huán)比下滑，顯然沒有預(yù)期到位。

（2）此外，存在一些說法，資金跑路是擔(dān)憂下半年高壓力。但下半年的壓力并非新增信息，游戲流水有第三方數(shù)據(jù)平臺高頻披露，無論是《永劫》表現(xiàn)不及《逆水寒》，還是《蛋仔》的流水放緩都基本是公開信息，因此下半年尤其是高基數(shù)的三季度增長有壓力應(yīng)該早有預(yù)期。

海豚君認(rèn)為，在現(xiàn)在這個(gè)估值上（隱含）還能暴跌 10%+，更像是短期資金博弈 “二季度業(yè)績超預(yù)期” 失敗，在其他中概指引雷聲陣陣下對宏觀壓力的擔(dān)憂迅速升級，從而扎堆跑路下導(dǎo)致的過度反應(yīng)。

回歸理性，海豚君如何看待當(dāng)下的網(wǎng)易？

首先，我們認(rèn)為當(dāng)期財(cái)報(bào)并非沒有問題，從增量信息上來看，主要是擔(dān)憂：產(chǎn)品儲備走過巔峰，進(jìn)入研發(fā)投入周期后，對短期利潤率的潛在削弱。

其次，三季度的收入壓力在我們預(yù)期內(nèi)，而管理層對頭部游戲的一些近況描述對沖了一些宏觀可能帶來的更多削弱，因此對于當(dāng)晚的暴跌我們認(rèn)為仍然有些夸張（對業(yè)績預(yù)期向下調(diào)整后，我們預(yù)計(jì)當(dāng)下 530 億美金的市值對應(yīng) 25 年稅后經(jīng)營利潤不足 13x，剔除凈現(xiàn)金 152 億，對應(yīng) 10x））。

但我們必須承認(rèn)，當(dāng)下網(wǎng)易需要經(jīng)歷一段業(yè)績低迷期和估值承壓期。在此期間，海豚君寄希望于公司加速運(yùn)轉(zhuǎn) “鈔能力” 增加回購力度，在長期資金匱乏、充斥短期投機(jī)資金的當(dāng)下，像騰訊一樣做自己的多頭，度過難熬的三季度，等待降息后的估值統(tǒng)一恢復(fù)。而中長期上，我們對網(wǎng)易的研發(fā)和產(chǎn)品有信心，具備匹配 15x-20x 估值水平的硬實(shí)力。

以下為本次財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、承壓提前？收入全線低于預(yù)期

二季度網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)總營收 255 億，同比增長 6%，除了端游，手游、云音樂、有道等收入統(tǒng)統(tǒng) miss。

實(shí)際上，二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，但市場大多仍然按照線性推演的去預(yù)期，因此才造成了較大預(yù)期差：

1）游戲提前歇菜，永劫能救命嗎？

二季度游戲及增值相關(guān)收入整體實(shí)現(xiàn) 192.7 億，同比增長 11.8%，低于市場預(yù)期。細(xì)分來看，除了端游，手游、CC 直播都 miss 了。

從遞延收入來看，二季度同比增長 5.2%，環(huán)比下滑 8%，粗略計(jì)算當(dāng)期流水 180 億，環(huán)比更是下滑了 18%。環(huán)比下降的幅度超過往年同期，凸顯了二季度出現(xiàn)的一系列問題，進(jìn)而引發(fā)了市場擔(dān)憂。

a. 手游：二季度實(shí)現(xiàn) 147 億，同比 16%，市場預(yù)期 19.6%，基本是按照一季度的增速線性遞推。

一季度《蛋仔派對》表現(xiàn)創(chuàng)下歷史新高，而二季度卻因?yàn)槲闯赡晖婕业膯栴}，升級了人臉識別系統(tǒng)、推出每日氪金上限等規(guī)則。同樣的，一季度流水峰值的《逆水寒》，二季度環(huán)比一季度熱度走低（月流水下降 3-5 億），而年度資料片 6 月 30 日才推出，對當(dāng)期二季度是沒有拉動的。

因此市場僅預(yù)期二季度環(huán)比一季度下滑 13 億，顯然有點(diǎn)樂觀了。

b. 端游：二季度 45.5 億，同比持平，實(shí)際超預(yù)期。

當(dāng)期因《夢幻西游》藏寶閣規(guī)則變更等問題，輿論影響較大，4 月輿論發(fā)酵后，周流水環(huán)比下滑 20%。不過公司對此也比較重視，迅速進(jìn)行調(diào)整。再加上其他端游的填補(bǔ)，實(shí)際上影響確實(shí)相對有限。

值得一提的是，二季度實(shí)際只體現(xiàn)了 2 個(gè)月的影響，三季度可能略微要更明顯一些。不過管理層透露當(dāng)下《夢幻西游》已經(jīng)調(diào)整結(jié)束，流水趨向穩(wěn)定不再下滑，但確實(shí)不能與去年的峰值相比。

《夢幻西游》是網(wǎng)易一年不到 200 億的端游收入中，占比可能在 40% 左右的王牌游戲。而由于端游沒有渠道分成，利潤率也更高，對于夢幻西游這種已經(jīng)運(yùn)營 20 年的游戲來說，利潤率則尤其高。如果按照 80 億收入，80% 經(jīng)營利潤率也就是 64 億經(jīng)營利潤來看，《夢幻西游》對集團(tuán)整體的利潤貢獻(xiàn)接近 20%。

因此如果這一塊收入不能穩(wěn)下來，那么對業(yè)績的中長期影響確實(shí)挺大。而管理層對《夢幻西游》近況的描述，算是讓海豚君吃下了一顆定心丸。

三季度隨著暴雪的回歸，《魔獸世界》8 月 1 日已經(jīng)上線，目前用戶數(shù)據(jù)超預(yù)期，其中近 40% 為新用戶，足以可見頂級優(yōu)質(zhì)游戲在任何時(shí)候都不缺吸引力。接下來《爐石傳說》預(yù)計(jì) 9 月底上線，對四季度的端游收入能夠帶來一定支撐。

不過網(wǎng)易運(yùn)營暴雪游戲利潤率不如自研游戲，主要是暴雪分成較高，因此利潤增量拉動可能有限。

總的來說，二季度游戲已經(jīng)開始顯現(xiàn)壓力，但行業(yè)更差同比負(fù)增長，因此當(dāng)期網(wǎng)易的市場份額應(yīng)該保持穩(wěn)定。

展望下半年，由于暑期行業(yè)供給陡增，而網(wǎng)易主打的手游產(chǎn)品僅《永劫無間手游》，《漫威終極逆轉(zhuǎn)》雖然有 IP，但結(jié)合歷史產(chǎn)品，不確定性較高。

端游中《七日世界》上線后表現(xiàn)不錯(cuò)，但要帶來顯著增量還得靠后面研發(fā)的手游版本。而《燕云十六聲》端游雖然確定年內(nèi)上線，但大概率要到四季度的了，短期估計(jì)貢獻(xiàn)業(yè)有限。因此下半年網(wǎng)易的市場份額可能會隨之滑落。

2）小弟云音樂，緊跟大哥步伐

作為騰訊音樂的小弟，近一年來云音樂的變化邏輯和大哥差不多——會員訂閱強(qiáng)勢，直播整改調(diào)整，版權(quán)內(nèi)容成本優(yōu)化，毛利率提升。

二季度訂閱收入同比增長 27%，環(huán)比加速。不過相比于大哥騰訊音樂，云音樂因?yàn)楦偁巸?yōu)勢偏弱，因此會員增長主要依賴的是走量，而非提價(jià)。

3）廣告帶動有道減虧提速

二季度有道的收入增幅還是靠廣告，同比增速仍然在高位 68%。學(xué)習(xí)課程收入同比主要是因?yàn)楦呋鶖?shù)，導(dǎo)致下滑擴(kuò)大。但智能硬件還是沒太大好轉(zhuǎn)，同比下滑 25%。

不過市場預(yù)期也比較保守，因此最終還是超預(yù)期了，而由于高毛利率廣告收入占比提高，整體進(jìn)一步減虧。市場期待全年可以實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 經(jīng)營利潤扭虧為盈。

4）網(wǎng)易嚴(yán)選旺季不旺

二季度表現(xiàn)雖然身處在電商旺季，但以嚴(yán)選為主的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比去年幾乎零增長。今年的電商內(nèi)卷加劇，低價(jià)競爭是主基調(diào)，但嚴(yán)選偏偏并不具備價(jià)格優(yōu)勢，因此敗下陣來也不奇怪。

二、SBC 大增，新投入周期信號？

二季度 Non-IFRS 歸母凈利潤 78 億，同比下滑 13%，主要是由于匯兌損益波動帶來。剔除非業(yè)務(wù)經(jīng)營影響，只看核心 Non-IFRS 經(jīng)營利潤的話，同比增長 18%，環(huán)比是加速的。

不過，二季度一個(gè)比較大的變化是，一般穩(wěn)定的員工股權(quán)激勵(lì)（占收入比重 3% 左右），這個(gè)季度提升到了 4.2%。其中研發(fā)相關(guān)的 SBC 費(fèi)用同比增長了 50%，當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用增速繼續(xù)提升。除了《逆水寒》的年度激勵(lì)帶來增幅外，也有可能意味著研發(fā)團(tuán)隊(duì)開始擴(kuò)張。

因此去除噪音，但保留同樣視為維持現(xiàn)有經(jīng)營模式必須要支出的員工股權(quán)激勵(lì)，海豚君也會看核心經(jīng)營利潤情況。

二季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 70 億，也低于市場，主要預(yù)期差來源于收入缺口以及研發(fā)多支出的費(fèi)用。毛利率實(shí)際上在游戲、云音樂變現(xiàn)效率提升下，整體還是小超預(yù)期的。

渠道變革是游戲毛利率提升的主要因素，二季度騰訊攜 DNFM 手游叫板安卓渠道，也是一個(gè)破局點(diǎn)。當(dāng)然網(wǎng)易在引入官服的變革中，動作比較快，部分存量游戲有 1/3 的流水來源于官服。

但除了長青游戲外，網(wǎng)易絕大部分游戲尤其是新游戲仍然不能舍棄第三方渠道，如果安卓渠道可以將 30%-50% 的分成比例調(diào)低，那么對于網(wǎng)易來說，利潤還有不少是否空間。當(dāng)然這不是一朝一夕就可以改變，我們拭目以待。

除游戲之外，云音樂毛利率提升，主要由于訂閱業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健的增長，同時(shí)在版權(quán)成本不斷優(yōu)化的行業(yè)大趨勢下，使得綜合毛利率在收入結(jié)構(gòu)變動下有所提升。

二季度營銷費(fèi)用 35 億，環(huán)比滑落，同比增長回到 7%，年初與《元夢》的商戰(zhàn)并不是常態(tài)，隨著《元夢》躺平，《蛋仔》的回?fù)粢餐Ｖ沽?。不過三季度因?yàn)橛小队澜贌o間手游》的上線，因此預(yù)計(jì)營銷費(fèi)用還會增長。