作者I山上 薛星星

和 AI 行業一天一榜首的模型性能迭代類似，大模型創業公司們的資本化進程也要比其他行業都要迅猛得多。大模型投資熱潮的興起才不過兩年時間，全球大模型第一股就要來了。

從這個角度上來說，中國 AI 的落地速度確實要比北美快上不少。OpenAI 不過剛剛傳出籌劃上市消息，中國大模型公司們已經排排站到了敲鐘的門口。

12 月 17 日，大模型創業公司的一北一南代表智譜與 MiniMax 雙雙通過港交所上市聆訊。兩天后，智譜搶在 MiniMax 之前率先披露招股書，被不少媒體解讀為在全球大模型第一股爭奪戰中占得先機。有媒體報道稱，智譜同時也是內地企業赴港上市報備制落地以來，最快通過聆訊的公司之一。

相比于其他還在等待估值窗口的 AI 公司們，智譜們之所以加速上市，很大程度上來自于大模型賽道日益沉重資金壓力。在全球科技大廠紛紛加碼人才和算力投入的背景下，創業公司面對的研發成本幾乎是同步上漲的，而一級市場的融資熱度已明顯降溫，加快 IPO 進程是必然選擇。

根據招股書數據，智譜過去三年收入年復合增長率雖然超過 130%，但虧損擴大速度也幾乎同步，且增幅比收入更加顯著。

從 2022 年至 2025 年上半年，三年半智譜累計收入不過 6.85 億元，同期累計虧損則超 62 億元。虧損占收入比重從 2022 年的 250.2% 一路走高至今年上半年的 1235.3%。

智譜招股書

大部分虧損都來自于高額的研發投入。過去三年，智譜累計研發開支達 28.09 億元，2025 年上半年進一步攀升至 15.95 億元，三年半合計研發投入已超過 44 億元。

銷售及營銷開支同樣快速放大，從 2022 年的 0.15 億元增至 2025 年上半年的 2.09 億元，三年半累計營銷開支約 7.12 億元，比智譜同期累計收入還要多。

智譜成立于 2019 年，核心創始團隊都來自于清華，包括董事長劉德兵、首席科學家唐杰、公司 CEO 張鵬等，被業內稱之為清華幫。

招股書顯示，創始團隊通過一致行動協議合計持有智譜 33.03% 的股權。成立 6 年以來，智譜融資 8 輪，累計籌資超 83 億元人民幣，IPO 前的最新投后估值超 240 億元。

截至今年 6 月 30 日，智譜期末現金及現金等價物約為 25.52 億元，但同期流動負債凈額為 70.89 億元，較去年底大幅上漲，其中新增的 28.88 億元都來自于面向投資者發行的金融工具。今年上半年，智譜密集獲得多個地方國資的戰略投資。

獨立大模型第一，年收不過 3 億元

作為首個公開招股書的大模型創業公司，智譜為市場提供了一個觀察大模型商業化落地最直觀的切口。

在招股書中，智譜引用弗若斯特沙利文報告，稱按 2024 年收入計算，智譜位列中國獨立通用大模型開發商第一，在所有通用大模型開發商中位列第二，市場份額約為 6.6%。

按照智譜的定義，獨立大模型可以簡要概括為大模型創業公司，智譜、MiniMax、月之暗面等所謂AI 六小虎都屬此類，非獨立大模型則通指科技巨頭公司，比如阿里、騰訊、百度及字節。

智譜在招股書中專門列出了 2024 年中國頭部大模型廠商排名，除位居第二的智譜是獨立大模型開發商外，其余均為科技巨頭公司，如科大訊飛、阿里、商湯及百度。

智譜招股書

但這個排名或許與人們實際感知有所出入，部分原因在于中國大模型市場商業化落地局限于 B 端政企客戶，C 端付費意愿不強。

弗若斯特沙利文數據顯示，以收入計算，2024 年中國大語言模型 53 億元的市場規模中，機構客戶貢獻 47 億元，個人客戶收入僅為 6 億元。

事實上，智譜過去幾年收入也多來自于 B 端客戶，頭部政企客戶的本地化部署是其主要收入來源，過去三年本地化部署收入長期占據智譜總收入的約 85% 及以上。

即便近兩年智譜大力推動 MaaS 平臺的云端 API 調用服務，今年上半年本地化部署收入占比仍達 84.8%，云端部署僅為 15.2%。作為對比，OpenAI 約七成收入都來自于 C 端消費者的付費訂閱。

按照招股書數據，智譜服務機構客戶超 8000 家，但前五大客戶收入長期占據公司營收近五成左右。過去三年，智譜前五大客戶占收入比重分別為 55.4%、61.5%及 45.5%，直至今年上半年才降至 40%。

這或許可以解釋為什么智譜已經位列中國通用大模型開發商的年收入第二、獨立通用大模型開發商收入第一，但其去年營收不過 3.12 億元水平。按照智譜今年上半年的歷史現金消耗率來看，3.12 億元還不夠智譜一個月的花銷。

稍有安慰的是，雖然智譜此前收入過度依賴 B 端大客戶的本地化部署，但公司毛利率始終保持在 50% 以上。

其中，本地化部署的毛利率更高，去年毛利率達 66%，云端部署僅為 3.4%。今年上半年，本地化部署毛利率達 59.1%，云端部署為負 0.4%。

智譜在招股書中用大篇幅描繪了其推出的 MaaS 平臺，同時強調云端業務的增長空間。《科創板日報》引述智譜方面口吻稱，智譜云端 MaaS 和訂閱業務呈現指數級增長，付費流量收入超所有國產模型之和。智譜 CEO 張鵬稱，面向全球開發者的模型服務業務年度經常性收入已突破 1 億元人民幣。

智譜同時也在積極開拓海外市場，目前更多集中在東南亞地區。自 2024 年開始，智譜的大模型本地化部署服務開始向海外落地并產生收入，2025 年前半年本地化部署的海外收入占比達 11.6%。

七成研發開支被算力消耗

當前的大模型行業仍處在高投入、低產出的發展初期，即便強如 OpenAI 也不得不面臨訂閱收入趨緩的壓力，試圖通過多元化方式擴展收入來源。過去幾年，大模型行業賺得更多的往往不是那些大模型廠商，而是諸如英偉達這樣的 GPU 廠商以及一大批云服務商。

科技巨頭們有著更充足的資金和時間來等待行業成熟，它們可以不考慮當前虧損，繼續推高算力和人才投入，相應地往往也能獲得性能更強的模型，而模型性能仍然是決定 AI 競賽的關鍵。

過去幾個月來，Google 先后通過 Nano Banana 和 Gemini 3 Pro 的超強性能，一度壓著 OpenAI 喘不過氣來，使得 Sam Altman 不得不在內部拉響紅色警報，要求加強模型性能研發。

國內諸如阿里、騰訊、字節等也都在算力投資之外，加強 AI 人才的爭奪。年初，阿里巴巴 CEO 吳泳銘宣布了史無前例的三年 3800 億 AI 投資計劃，年底又稱不排除繼續擴大投資。騰訊剛剛招攬了被稱作天才少年的 OpenAI 前研究員姚順雨，字節則挖來了 DeepMind 研究副總裁吳永輝。

與之對比，即便智譜過去三年半累計研發投資已達 44 億元之多，但在這場大模型競賽中也并不算是最燒錢的那個。

為了彰顯自身在模型競爭中的科研實力，智譜在招股書中特意強調已組建了一支 657 人的研發團隊，占到公司員工總數的 74.4%。

但人才成本并不是智譜研發開支的大頭。事實上，智譜的大多數研發開支都用在了算力消耗上，去年工資成本僅占研發開支的 14.8%。2024 年及 2025 年上半年，超 7 成研發開支都用于算力服務費。

招股書顯示，2022 年、2023 年、2024 年及今年上半年，智譜自前五大供應商的采購額分別占到公司采購總額的 54.5%、53.6%、47.3% 及 50.2%。

今年 7 月，智譜發布了旗艦模型 GLM-4.5，9 月發布升級了編碼能力的 GLM-4.6 模型。招股書中，智譜引用了包括基準測試、全球排行榜及 token 消耗量等諸多數據來佐證模型性能的領先。但考慮到當前模型換代按月乃至天來更新的頻率，上半年的模型領先也很難延續到下半年。

智譜必須要向投資者證明的是，它的護城河并不是一張榜單或者一段時間窗口內的領先。這并不容易，尤其是對于資金和人力都處于弱勢的創業公司來說。

在招股書中，智譜尤其強調他們的模型兼容性更強，已經適配 40 多款全球主流芯片平臺。他們也花了不少篇幅強調他們作為獨立模型開發商的優勢，比如金山辦公的 WPS AI、智聯招聘的 AI 招聘助手乃至蒙牛乳業等都采用智譜的服務。

這些都算是智譜身段更靈活、也更能幫助 B 端客戶落地大模型的優勢。但它很難成為大模型公司的核心競爭壁壘，模型性能的領先仍然是關鍵。

10 月，智譜傳出裁員消息。有媒體稱減員人數近百人，涉及 Aminer、BigModel、商業化及智譜清言等多個業務團隊。智譜對外回應稱，目前公司涉及產品和研發相關部門運轉正常，組織調整涉及人員十余人。

招股書顯示，截至今年 6 月 30 日，智譜共有員工 883 名。晚點此前報道稱智譜高峰期有 1000 多人，今年一度縮減上百人。

無論智譜如何在招股書中強調高達 130% 的收入年復合增長率，大模型的高研發投入帶來的虧損幅度也同樣等比例擴大。今年上半年，智譜營收不過 1.90 億元，但凈虧損卻達 23.58 億元。

考慮到當前智譜的可用現金余額與研發投入需求，上市幾乎已成為智譜的必然選擇。好在憑借地方產業基金的支持和深厚的政企背景，智譜已經戴上了全球大模型第一股的光環。

除了已經通過港交所聆訊的智譜、MiniMax 之外，國產大模型創業公司如月之暗面也傳出計劃明年 IPO 的消息。