文丨顧小白 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

在2025年的中國消費市場，泡泡瑪特呈現了一道極其奇異的景觀：一邊是火光沖天的業績增長，另一邊卻是寒氣刺骨的市值暴跌。

上半年，交出了一份極其亮眼的半年報：僅半年業績，就已超過2024年全年，營收138.8億元，同比暴漲204.4%；經調整凈利潤47.1億元，同比飆升362.8%。

旗下現象級IP產品LABUBU系列席卷全球，帶動營收激增，更是在美洲市場創下超過十倍的增長奇跡。

然而，與這份火熱成績單形成冰火兩重天的，卻是資本市場的冷淡——截至12月19日，股價與2025年8月創下的歷史高點相比，下跌幅度已經高達43%，市值蒸發近2000億港元（約合人民幣1800億元）。

一度被熱炒的LABUBU系列產品，在二手市場的價格也早已大幅回落，不僅曾溢價數十倍的隱藏款風光不再，部分常規款更是一度跌穿了官方零售價。

即使10月下旬公布了第三季度營收是去年同期3倍還多，也未能“捂熱”市場的冷淡：數據公告當日，股價仍然下跌超8%。

此外，其還試圖強化自身的“高端化”敘事，比如推出高端IP產品、增開高端門店等。尤其是近期又引入LVMH大中華區總裁吳越擔任其非執行董事，將“高端化”敘事再升一個“咖位”。

不過，仍然沒能挽回股價持續下跌的趨勢。

正經社分析師認為，這一巨大反差反映的是市場的信任問題，其中的關鍵是：在驚人的增長數據之下，泡泡瑪特的未來之路卻被一層迷霧籠罩——

市場不再僅為過去的業績歡呼，而是迫切地想知道，泡泡瑪特究竟將成為一家什么樣的公司？它能否向外界傳遞出一個清晰、堅定、可被理解的戰略方向？

1

輝煌業績VS深刻隱患

泡泡瑪特的增長，可以說是一場由爆款驅動的商業奇觀。

其2025年半年報首次披露了中國、亞太、美洲、歐洲及其他地區四大區域業績，其中，中國營收82.8億元，同比增長135.2%；亞太營收28.5億元，同比增長257.8%；美洲營收22.6億元，同比增長1142.3%；歐洲及其他地區營收4.8億元，同比增長729.2%。

四大區域業績均實現超三位數增長，美洲增速更是超十倍。

現象級IP產品LABUBU無疑是2025年的最大功臣，其所屬的THE MONSTERS系列在2025年上半年狂攬48.1億元，以一己之力貢獻了34.7%的收入，營收同比增長668.0%。

LABUBU作為泡泡瑪特毛絨品類的代表，則帶動該品類營收達61.4億元，同比增長更是達到驚人的1276.2%，占整體營收的44.2%，首次超過手辦成為第一大品類。

此外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO四大IP產品營收也均突破10億元。

然而，警報也就此拉響。

首先引起市場擔憂的便是其可能存在的“單一IP依賴癥”——LABUBU的超級成功，反而讓市場擔憂其IP孵化的可持續性和偶然性。

前述LABUBU較高的收入占比和超高的增長率，顯然就是引發擔憂的最直接因素。

媒體報道顯示，做空機構伯恩斯坦此前發布的一份報告顯示，圍繞泡泡瑪特LABUBU系列玩具的狂熱情緒，正逐漸重現20世紀90年代“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤的“繁榮-蕭條”周期。

伯恩斯坦的用戶調研報告還顯示，LABUBU貢獻了泡泡瑪特38%的客戶獲取量，幾乎是其他任何次級IP的4倍。而在所有受訪者中，29%的人盡管接觸過其他IP，但從未購買過，表明客戶對單一IP的忠誠度較高，若LABUBU熱度下降，客戶可能流失。

與之相伴的，泡泡瑪特的擴產決策，則親手打破了自己產品的“稀缺性”光環，為自身的估值體系帶來了巨大的壓力。

在8月的業績會上，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰曾宣稱，當時一個月的毛絨品類產量等同于過去一年的產量，已將毛絨產能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產能已經達到了約3000萬只，泡泡瑪特的核心策略就是優先將產能提升至能夠基本滿足市場需求的水平。

德銀的最新研報也顯示，泡泡瑪特將LABUBU的產能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。

隨著產能從早期的嚴重供不應求提升到能夠滿足需求，LABUBU在二手市場的價格迅速下跌，部分款式價格甚至出現腰斬。

以三季度發售的迷你版LABUBU為例，根據媒體調查，9月時整盒14款（A-M）的價格一度達到2000元以上，但近期價格跌幅已逾40%。其余款式LABUBU產品的價格表現也與之相似。

曾經“一娃難求”的稀缺性消失了，這也意味著，支撐泡泡瑪特高估值的一個重要因素——產品的投資炒作或收藏價值，正在快速消失。

德意志銀行等機構就此指出，這種稀缺性的減弱，可能影響其長期的溢價能力。

換言之，泡泡瑪特在用規模化手段解決短期增長問題時，可能正在侵蝕其長期價值的地基。

2

被動因應Vs “既要又要”

面對市場的價值隱憂，泡泡瑪特的管理層并非沒有行動，高端化在2025年便成為其對外的重點議題之一。

2025年，泡泡瑪特先后在成都SKP、北京SKP-S開設高端臻藏店；6月，旗下獨立珠寶品牌popop在上海恒隆廣場和北京國貿商城開業，直接進駐頂級奢侈品商圈；12月，更是引入LVMH大中華區總裁吳越擔任非執行董事，此舉被市場普遍解讀為借鑒奢侈品邏輯、加速品牌高端化的重要內容。

泡泡瑪特向高端化的探索，表面上是一幅主動進軍的藍圖，但若細致審視其決策的時間節點、執行力度與資源分配的優先級，等等，便會發現一條似乎更符合“被動因應”邏輯的軌跡。

其一系列高端化舉動，更像是在核心增長模式遭遇質疑后，為安撫資本市場、尋找新故事而進行的戰術試水，尚缺乏更清晰戰略的跡象。

時間上來看，盡管其2021年即已推出MEGA COLLECTION這一偏向高端的IP，但直至2025年上半年，這一系列的收入也僅占整體營收的7.3%，發展可謂緩慢。

在外界看來，其對高端線的談及或重視程度在2024年下半年至2025年，有著強烈的“陡然”提升之感，正與市場對其增長持續性的疑慮，以及股價、市值大幅度下跌的時間大致吻合。

這種“市場出現信任壓力-強化高端化敘事”的先后順序，在正經社分析師看來，反映的正是強烈的應對色彩，更接近于為應對估值壓力，而尋找的戰略對沖或新劇本。

而被寄予厚望的吳越，職位僅是非執行董事，這一角色更側重于戰略咨詢與監督，非直接負責具體業務運營。這一定位暗示，其或許更看重吳越的聲譽背書與奢侈品圈層的人脈資源，希望借此快速提升品牌調性，但并未決心將集團的日常運營主導權，交予具備奢侈品基因的團隊。

這種“借用光環”而非“重構基因”的做法，正是典型的戰術性試水。

這種被動因應的根源，正經社分析師認為，正是源于管理層在增長慣性與品牌重構之間，存在的心理矛盾。

更直白地說，其實就是管理層既想要維護短期業績增長，又想要描繪長期品牌價值。

現實中，當增長壓力當頭時，決策天平必然傾向于熟悉的、能快速貢獻現金流的模式。因此，此時的高端化，在行動上極易淪為一句口號，或是一個在財報電話會上用于回答分析師質疑的“標準答案”，其目的更多在于緩解當下的焦慮及市場質疑。

而這，極易被市場解讀為戰略上的模糊與搖擺，不僅讓市場更難相信其已找到足以穿越周期的第二曲線，反而加深了對其發展方向的疑慮。

這，或許就是導致市值與業績冰火兩重天的關鍵因素。

3

完美模糊Vs持續“信仰”

站在當前節點，泡泡瑪特的核心挑戰除了持續創造下一個爆款，或許還應為下一個十年定義一個清晰、連貫且可被市場持續“信仰”的身份。

資本市場用股價下跌表達的，正是對這種身份模糊的擔憂。要重塑信任，必須停止“既要又要”的搖擺，做出堅定的戰略抉擇和市場溝通。

如果選擇強化自身作為“全球潮流IP孵化與運營平臺”的定位，那么戰略重心應在于持續優化IP創作的生態系統，拓寬IP表達的多元形式，并坦然接受一個基于市場規模與運營效率的估值體系。

這需要如同過往一樣，持續證明批量孵化“億元IP”的能力，而不僅僅依賴單個“超級IP”的奇跡。

如果決心邁向“高端情感消費品”或“輕奢”陣營，那么就需要一場更為深刻的、觸及運營核心的變革。

這要求必須舍得減速，在部分產品線上建立完全不同于大眾業務的供應鏈標準、營銷語言和用戶關系管理模式。

引入吳越的經驗僅是第一步，更重要的是，是否愿意為構建品牌的歷史感與工藝敘事，而投入遠超當前的時間成本與財務資源，并承受由此可能帶來的短期增長放緩。

簡單來說就是，是否擁有的足夠的戰略定力。

在正經社分析師看來，無論選擇哪條道路，清晰度都勝過完美的模糊。泡泡瑪特需要以一系列連貫、堅定的決策向市場傳遞明確的信號：是繼續做潮流情緒的卓越捕手，還是立志成為擁有文化溢價能力的品牌鑄造者？

泡泡瑪特的財報仍在高速增長，證明其擁有駕馭當下的非凡能力。但能否持續贏得未來，則取決于能否在戰略的十字路口，給出一個毫不猶豫、并能讓所有人聽清并相信的答案。

當前，其管理層的最大考驗或許是“溝通的清晰度”與“行動的堅定度”。市場可以理解轉型的陣痛，但無法長期忍受模糊和自相矛盾。

泡泡瑪特要避免20世紀90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的崩盤命運，乃至成為中國版迪士尼或三麗鷗，需要用一場場連貫、一致的戰役——無論是產品發布、渠道布局還是用戶溝通——來清晰地展示：

“你究竟是誰，你將去向何方。”

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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