且讀，且思～

本月，量販零食企業湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（以下簡稱鳴鳴很忙）上市備案已獲通過。早在今年4月，鳴鳴很忙就首次向港交所遞交上市申請，又在10月28日更新了上市申請材料。據了解，鳴鳴很忙本次擬發行不超過7666.64萬股境外上市普通股并在港交所上市，25名股東擬將所持合計約1.98億股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在港交所上市流通。

鳴鳴很忙此次赴港上市引起資本市場廣泛注意，其不僅是零食量販業龍頭企業，更頗具題材性。不過回溯鳴鳴很忙的資本歷程可以發現，這家企業走的并不順暢，甚至還可能是鳴鳴很忙招股書存合規風險的根源。

2023年11月9日，湖南零食很忙商業（以下簡稱零食很忙）收購宜春趙一鳴食品（以下簡稱趙一鳴），零食很忙持有趙一鳴87.76%的股權，隨后零食很忙更名為鳴鳴很忙。2023年11月10日，上述交易完成股權變更登記。

如此快的并購成為鳴鳴很忙此后一段時間“不合規”的根源。

今年1月3日，總局對鳴鳴很忙開出了175萬元罰單，原因是零食很忙對趙一鳴的收購并沒有進行經營者集中申報，構成違法實施經營者集中。隨后鳴鳴很忙認錯、認罰。被處罰四個月后，5月2日鳴鳴很忙這個年收五百多億的零售巨頭正式開啟港股IPO之路。

一般而言，處罰書落地也就意味著案件結束。

從被處罰再到公開上市招股書，鳴鳴很忙這次港股IPO是不是沒問題了？事情恐怕沒那么簡單，鳴鳴很忙此次上市的招股書可能存在一個不小的合規風險。

監管部門對于違法實施經營者集中的處罰有一個審慎的過程：

一、對疑似違法行為進行立案調查，并書面通知被調查的經營者。被調查者要在30日內提交自辯資料。處罰書顯示，2024年8月6日總局對鳴鳴很忙立案調查。

二、總局在收到資料后30日內對交易是否屬于違法實施經營者集中做出初步調查，若屬實，總局將進入到進一步調查階段。《經營者集中審查規定》（下稱《規定》）第五章第六十條的要求如下：

“市場監管總局應當自收到被調查的經營者依照本規定第五十九條提交的文件、資料之日起三十日內，對被調查的交易是否屬于違法實施經營者集中完成初步調查。屬于違法實施經營者集中的，市場監管總局應當作出實施進一步調查的決定，并書面通知被調查的經營者。經營者應當停止違法行為。”

事情走到這步，仔細梳理《規定》第六十條內容，就能發現問題可能不小。

在被確定屬于違法并進入到進一步調查階段后，鳴鳴很忙應當按照第六十條最后一句話的要求“停止違法行為”。

再進一步看，《規定》第五章第六十條中所指的違法行為具體又是什么呢？是沒有申報的行為？還是“經營者未申報實施集中”的行為？

《規定》第五章第五十六條顯示，“經營者集中達到申報標準，經營者未申報實施集中、申報后未經批準實施集中或者違反審查決定的，依照本章規定進行調查。”從第五十六條所列適用本章范圍來看，第六十條所稱的違法行為應該包括“經營者集中達到申報標準，經營者未申報實施集中”的這種行為。

《反壟斷法》第四章第二十五條列出的經營者集中包括：經營者合并；經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權；經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響。

從2024年8月6日總局對鳴鳴很忙立案調查到翌年1月3日作出處罰，期間按《規定》第六十條要求，已完成收購并被認定違法實施經營者集中的鳴鳴很忙，是否應在進一步調查期間有一個“停止違法行為”的階段？比如停止零食很忙對趙一鳴已完成收購后所取得控制權、其他取得的控制權。

那么下一個問題便值得鳴鳴很忙回復：在“停止違法行為”期間內，鳴鳴很忙是不是不能把趙一鳴合并在內作為一個合規主體出現？

由于不知道總局何時對鳴鳴很忙下達的進一步調查通知，故而無法精確計量“應當停止違法行為”的時間，但時間期限應該是2024年8月6日正式立案后到2025年1月3日發布處罰書的某個期間，在2024年年末幾個月的可能性會更高。

在2024年8月6日總局發出立案通知后，接下來還有3個步驟要走：發出進一步調查通知，被調查回復，監管部門再據此評估是否具有或者可能具有排除、限制競爭效果；擬處罰內容和事實通知被調查者，聽取申辯；最終結案。

第五十六條所稱的“停止違法行為”還有“應當”兩個字，“應當”所指向的含義更多是義務層面。不過合規經營難道不是企業、尤其是行業頭部企業的應當義務嗎？作為一家準備上市的公司可以否定企業合法合規義務嗎？

截圖來自鳴鳴很忙招股書

從上述角度出發，鳴鳴很忙有可能在“停止違法行為”期間內不具備零食很忙與趙一鳴合并后的合規主體資格。不過鳴鳴很忙的招股書把2024年當做零食很忙收購趙一鳴后的一個完整報告年份。招股書顯示“自2023年12月起開始合并趙一鳴的財務資料....2024年財政年度是趙一鳴收購事項后的第一個完整財政年度。”

所以，本質上鳴鳴很忙的招股書算得上合規嗎？如何說是“完整”呢？是不是要打上幾個大大的問號？

除了鳴鳴很忙之外，高沫君近期梳理另一家零食量販企業的資本軌跡時亦能發現一些“精明”的動作，比如先不做收購而是以所謂“合作”、“合資”的形式邁出實質意義上的“第一步”，這種“玩法”確實要比鳴鳴很忙的運作稍顯“精明”，但也僅限于此，禁不住深挖。

零食量販新業態從出現到萬店規模，均是市場競爭者們在短短數年內挖掘市場的結果。隨著鳴鳴很忙即將港股上市疊加行業反內卷呼聲漸高，未來的零食市場又即將如何演變？一切都將變得“有意思”起來。

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