財華社

當前，港股市場上的汽車股大致可分為四大類：

1）以比亞迪（）、長城汽車（）、吉利（）等為首的傳統品牌車企；

2）小鵬（）、理想（）、蔚來（）和零跑（）等構成的新勢力；

3）今年赴港上市的賽力斯（）和奇瑞汽車（），以及計劃赴港上市的阿維塔，因為與華為的合作而別具一格，另外傳統車企廣汽集團（）雖也有與華為合作，但因為首款合作車型或要到2026年才推出，暫劃分為傳統品牌車企一類；

4）跨界進入汽車領域的互聯網巨頭，包括構成人車家全生態閉環的小米（）、只賣不造的京東集團（）和深度參與無人駕駛出租車RoboTaxi的百度集團（）。

隨著華為系與互聯網巨頭跨界入局，2025年的港股汽車板塊變得更加熱鬧，盡管如此，傳統燃油車時代的估值邏輯并未全面失效，而是與新的行業變量形成多軌并行的定價體系。

資本市場不再單一以產能、市占率評判企業價值，而是形成了更具層次感的評判標準：傳統車企仍延續工業股的估值邏輯，核心錨定盈利穩定性與轉型堅決度；新勢力憑借科技屬性與扭虧轉折，獲得成長性溢價；華為概念股呈現明顯分化賽力斯因深度綁定華為獲得了新勢力高估值，奇瑞則因華為合作占比低仍按工業股定價；百度、小米、京東等跨界巨頭，汽車業務僅為其主業延伸，估值邏輯仍高度依賴核心業務的基本面。

從傳統車企的大象轉身到新勢力的盈虧競速，從華為系的合作模式博弈到互聯網巨頭的跨界試水，四大陣營的角逐不僅改寫著市場格局，更折射出行業從高速增長向高質量發展轉型的現實股價漲跌背后，是估值邏輯的差異化適配；陣營分化之下，或是企業戰略與資本定價的精準匹配能力。

第一陣營：傳統車企的轉型競速與估值重估

傳統汽車品牌正擺脫燃油車包袱，在新能源與智能化賽道加速奔跑，但轉型節奏與戰略選擇的差異，導致其估值呈現明顯分化。

1.1 比亞迪：垂直整合的價值錨點

作為全球首個全面停售燃油車的傳統車企，比亞迪（）憑借從電池、電驅到整車制造的垂直整合模式，構筑了難以復制的成本優勢與技術壁壘。其產品矩陣覆蓋低端到高端全價格帶，海洋網、王朝網穩固主流市場，騰勢、仰望品牌突破高端天花板。

2025年前11個月，比亞迪新能源汽車總交付量達418.20萬輛，同比增長11.30%，其中海外銷量91.29萬輛，同比激增153.55%，海外占比升至21.83%，成為第二增長曲線。資本市場給予其相對公允的估值：市盈率22.99倍、市銷率0.94倍，既反映了規模優勢，也體現了市場對其持續增長的理性預期。

1.2 長城與吉利：出海與多品牌的雙輪驅動

長城汽車（）以生態出海構建差異化優勢，其1997年便布局海外，如今已在170多個國家和地區建立銷售網絡，俄羅斯圖拉工廠等本地化生產基地的零部件本地化率高達65%，有效規避關稅壁壘。2025年前11個月，長城海外銷量44.86萬輛，占總銷量37.40%。與此同時，在新能源路線上，長城以Hi4混動技術在越野新能源細分市場形成護城河。當前，該公司的H股市盈率16.40倍、市銷率0.53倍的估值，帶有顯著的工業股特色。

吉利汽車則憑借多品牌與外資合作優勢脫穎而出，2025年前11個月總銷量278.78萬輛，同比增長41.76%，新能源車型占比躍升至55.01%，純電銷量同比激增99.12%。極氪、幾何等純電品牌與雷神混動技術并行，海外通過領克品牌先行、收購雷諾巴西公司股權等多元化路徑擴張，當前出口占比13.62%仍有提升空間。不過，吉利的9.20倍市盈率、0.52倍市銷率的估值，顯示出市場仍將其視為傳統的工業股。

1.3 轉型陣痛派：廣汽、東風與華晨的差異化困境

廣汽集團（）在深耕核心技術的同時拓展具身機器人、飛行汽車等多元業務，但新能源車型仍處于銷量爬坡期，2025年前11個月總銷量同比下降10.80%，甚至出現負毛利率困境，轉型投入與多元化戰略的平衡成為估值關鍵。

東風集團股份（）則通過私有化與分拆嵐圖上市的獨特路徑，剝離傳統業務拖累，其新能源汽車銷量同比增長39.13%，嵐圖品牌銷量激增91.97%，股價年內翻倍以上的漲幅，印證了資本市場對優質新能源資產的認可。

華晨中國（）則因嚴重依賴華晨寶馬聯營公司，2025年上半年合資業務銷量下滑16.7%，出口暴跌88.9%，暴露了缺乏自主核心能力的潛在風險，估值長期承壓。

第二陣營：新勢力的盈虧分水嶺與估值溢價邏輯

新勢力陣營已從規模競賽步入盈利淘汰賽，交付量增速、毛利率改善與財務健康度成為股價核心驅動力，即便業績尚未追上傳統車企，市場仍給予其顯著的估值溢價。

2.1 小鵬與零跑：扭虧預期下的股價狂飆

小鵬汽車（）以技術激進驅動增長，2025年前11個月累計交付39.19萬輛，同比激增155.54%，5C超充、圖靈AI智駕等技術成為出海核心賣點，海外交付占比達10.15%。財務端持續向好，截至2025年9月末止12個月收入同比增長86.64%至705.71億元（單位人民幣，下同），毛利率提升至17.08%，經調整凈虧損縮減51.90%。雖仍未盈利，但千億市值背后，是市場對其技術轉化為商業回報的期待。

零跑汽車憑借純電+增程雙動力產品矩陣與技術輸出+借船出海輕資產模式，實現53.61萬輛的交付量（同比增長113.42%），也是新勢力之最，截至2025年9月末止的12個月收入571.60億元，成功扭虧為盈，凈利潤2.60億元。其671億港元市值對應1.07倍市銷率，雖市盈率高達234.36倍（參考意義有限，因剛剛扭虧），但經營活動凈現金流入139.8億元，彰顯了盈利質量與現金創造能力，成為股價領漲的核心邏輯。

2.2 理想與蔚來：轉型陣痛與生態野心的代價

理想汽車（）則深陷純電轉型的毛利率魔咒，其2025年第3季汽車銷售毛利率從上年同期20.94%降至15.54%，2025年前11個月交付量同比下降18.08%，截至2025年9月末止的12個月收入下滑9.94%，經營現金流由凈流入轉為凈流出34.52億元，成為新勢力中唯一股價年內下跌的企業（累跌31.77%），也是今年以來表現最差的汽車股，純電車型能否復制增程系列成功尚待觀察。

蔚來（）憑借多品牌戰略實現27.79萬輛交付（同比增長45.62%），截至2025年9月末止的12個月收入增長14.90% 至725.41億元，毛利率改善至11.24%，但重資產模式導致現金流持續承壓，2025年上半年經營活動凈現金流出109.26億元，流動比率僅0.94倍，需依賴持續融資輸血，盡管市值接近千億，距離扭虧仍有距離，估值溢價背后暗藏隱憂。

第三陣營：華為概念的估值分歧與合作模式博弈

華為系車企在港股市場的表現呈現明顯分化，核心分歧源于合作深度、品牌獨立性，最終體現為估值邏輯的差異。

3.1 賽力斯與奇瑞：估值邏輯或由合作深度確定

作為華為智選車模式標桿，賽力斯（）的業務深度綁定華為概念，問界系列貢獻其80%以上汽車銷量，而資本市場似乎也因此給予其類新勢力估值：市盈率25.98倍、市銷率1.15倍，顯著高于比亞迪等傳統龍頭。但品牌溢價的可持續性存疑，消費者的購買決策或聚焦華為技術而非賽力斯本身，今年前11個月45.31萬輛的銷量僅達60萬輛產能的75.5%，根據我們按照其截至2025年9月末止12個月按中國會計準則編制的業績估算，其扣非歸母凈利潤率或僅4.41%，低于吉利汽車的5.70%，與比亞迪的4.08%或差異不大，華為效應似乎并沒有為其帶來卓越的利潤提升能力。

奇瑞汽車則因華為合作車型（智界）僅占總銷量3.43%（今年前11個月數據），未改變其傳統車企的核心屬性，資本市場仍以工業股邏輯定價，市盈率9.40倍、市銷率0.54倍，與長城、吉利等傳統車企估值水平相當。雖股價較招股價微漲0.16%，但華為技術賦能的溢價未充分釋放，品牌獨立性與合作業務占比的平衡成為估值提升的關鍵。

3.2 阿維塔的IPO挑戰：百億虧損與紅海競爭

阿維塔采用HI PLUS模式，依托長安汽車（）的制造資源、寧德時代（）的電池技術與華為的智駕賦能，2025年上半年營收同比增長98.52%，至122.08億元，汽車交付量5.67萬輛（同比增長151.15%）。但招股書顯示其2025年上半年凈虧損15.85億元，毛利率10.14%顯著落后同行，對比賽力斯和奇瑞汽車截至2025年9月末止12個月毛利率分別為29.20%和12.81%，疊加21萬-43萬元價格帶面臨問界、智界、特斯拉（）Model Y等車型的激烈競爭，渠道覆蓋依賴國內，海外尚未形成規模，其IPO估值將面臨關鍵考驗若市場認可其華為技術賦能的成長性，可能獲得類新勢力估值；若聚焦其傳統車企合作背景與持續虧損現狀，則可能向工業股估值靠攏。

第四陣營：跨界互聯網巨頭的新賽道突襲

互聯網巨頭的跨界入局，并未改變其核心估值邏輯汽車業務僅為副業延伸，占比極小，估值仍高度依賴主業基本面，汽車板塊更多是戰略補充而非價值核心。

4.1 小米：生態圈閉環的長期主義

小米集團以人車家全生態為核心，試圖構建從智能汽車到智能家居的閉環，但汽車業務尚未成為營收主力，資本市場仍以科技股邏輯為其定價，核心關注手機、IoT等主業的增長質量與生態協同進展。汽車業務的估值僅為整體估值的次要組成部分，其溢價源于生態想象空間，而非單純的汽車制造能力。

4.2 京東：渠道賦能的輕資產玩法

京東（）采用只銷售不生產模式，與涉入外賣賽道邏輯一致，通過擴充銷售品類提升用戶體驗，本質是渠道賦能而非造車。汽車業務僅為其電商生態的補充，無需承擔研發與生產投入，風險較低，但對整體估值影響有限，投資者仍聚焦其核心電商業務的盈利能力與市場份額。

4.3 百度：Robotaxi的估值想象空間

百度（）的Robotaxi業務進展理想，Waymo傳千億美元估值融資為自動駕駛賽道提供了估值錨點，但汽車相關業務仍未成為百度的營收核心。百度的估值邏輯仍聚焦搜索、AI等主業的商業化效率，Robotaxi僅為技術落地的場景之一，其溢價源于自動駕駛技術的想象空間，而非汽車業務本身的盈利貢獻。

結語：生死競速的三大核心命題

港股汽車股的四大陣營角逐，已進入戰略適配性、資源整合能力與盈利兌現能力的綜合比拼階段，未來勝負將取決于三大核心命題：

第一，估值邏輯的匹配度：傳統車企需在工業股估值框架下，通過轉型提速與盈利穩定兌現估值；新勢力需以持續增長與扭虧驗證成長股邏輯；華為概念股需平衡合作深度與品牌獨立性，找到適配的估值錨；跨界巨頭則需讓汽車業務與主業形成協同，而非單純的概念疊加。

第二，全球化破局能力：國內市場競爭白熱化，海外市場成為第二增長曲線的關鍵。長城的生態出海、比亞迪的海外放量證明：本地化生產、渠道深耕與產品適配性，是突破海外市場的核心要素，也是提升估值天花板的重要抓手。

第三，財務健康度：新勢力的燒錢換增長模式已接近天花板，傳統車企的轉型投入需平衡短期盈利與長期發展，華為系與跨界玩家則需避免過度依賴單一合作方或業務模式，構建可持續的現金流與盈利結構盈利兌現能力，仍是所有估值邏輯的最終支撐。

行業窗口期正在收窄，容錯空間持續縮小。港股汽車股的估值分化并非終點，而是行業洗牌的開始只有那些能夠找準估值邏輯、兌現核心能力的企業，才能在這場生死競速中最終勝出，實現價值與估值的雙重提升。