錦緞

隨著歐佩克+八國決定12月份繼續(xù)增產(chǎn)，國際原油市場承壓，原油價格來到60美元/桶附近。

這仿佛是一個熟悉的信號在供給持續(xù)釋放、需求增長放緩的背景下，市場開始追問：這一輪石油周期，究竟走到了什么位置？

周期推演需要具體的參照物。作為中國最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，中國海油專門以上游勘探開發(fā)為主，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、估值與國際原油價格高度相關。

借鑒14-16年、19-20年原油下行周期經(jīng)驗，在供給過剩、需求放緩的背景下，原油價格可能大幅下降至35美元/桶區(qū)間。

若類似邏輯主導當前市場，則油價仍存在顯著下行壓力，而中國海油的估值也將隨之經(jīng)歷周期性壓縮。這一過程在醞釀風險的同時，也可能為行業(yè)出清后的戴維斯雙擊埋下伏筆。

本文之中我們將以中國海油為引，推演石油周期走勢，并探尋這一產(chǎn)業(yè)龍頭的價值中樞。

01 企業(yè)優(yōu)秀但估值無低估

2025年前3季度，國際油價呈震蕩下行態(tài)勢，由74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均價為69.9美元/桶，同比下跌14.6%。

此背景下，中國海油油氣凈產(chǎn)量578.3百萬桶油當量，上升6.7%，油氣銷售收入2554.8億元，下降5.9%，歸母凈利潤1019.7億元，下降12.6%。

可以發(fā)現(xiàn)，國際原油價格降速14.6%扣除公司油氣凈產(chǎn)量增速6.7%，與油氣銷售收入降速5.9%相差不大；油氣銷售收入減少160億元，歸母凈利潤減少147億元。后者如果考慮少數(shù)股東損益、所得稅，兩者相差不大

這與公司簡單的商業(yè)模式有關：

中國海油作為專注上游開發(fā)的海上油氣生產(chǎn)商，具有我國開采海洋油氣資源的專營權，絕大部分收入、利潤來源于原油及天然氣勘探開發(fā)，較少涉及石油化工、成品油零售業(yè)務。

其盈利公式近似為：企業(yè)利潤=油氣產(chǎn)量（原油實現(xiàn)價格-桶油主要成本），原油實現(xiàn)價格是由國際油價決定的外生變量，油氣產(chǎn)量、桶油主要成本是由企業(yè)開發(fā)、管理能力決定的內(nèi)生變量。

油氣產(chǎn)量的增長，能夠部分對沖原油價格下降對營收造成的影響；桶油成本變動不大的情況下，企業(yè)成本、費用剛性，油價變動對收入的影響額與對稅前利潤的影響額近似相等，即油價增減變動乘上油氣產(chǎn)量為稅前利潤變動額。

當外部國際原油價格上漲時，企業(yè)內(nèi)部油氣產(chǎn)量、桶油成本不受影響，油價增量與油氣產(chǎn)量的乘積全部為利潤增量；盈虧同源，當油價下降時，其全部為利潤減量。這造成企業(yè)盈利隨國際油價大幅起落。

梳理中海油14-24年經(jīng)營、估值數(shù)據(jù)見下圖，因中國海油2022年A股上市，無前期估值數(shù)據(jù)，圖中選取中國海油H股市凈率代替展現(xiàn)估值趨勢。

圖：中國海油2014-2024年經(jīng)營、估值數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)Wind，公司公告

可以發(fā)現(xiàn)，公司盈利關鍵因素油氣產(chǎn)量持續(xù)增長，由118萬桶/天增至199萬桶/天，年均增長5.4%，這得益公司擁有我國海域95%以上的探礦權，海上原油增儲上產(chǎn)潛力巨大。

另一個關鍵因素桶油成本，在14-19年由42.3美元降至29.8美元，大幅下降29.6%，在19-24年穩(wěn)定在29美元附近，進一步優(yōu)化空間較小。桶油成本的下降量與油氣產(chǎn)量的乘積將全部轉(zhuǎn)化為利潤，大幅提升企業(yè)盈利能力。

主流研究認為，桶油成本下降來源于管理層優(yōu)異的成本管控能力，筆者發(fā)現(xiàn)還有公司海上原油開發(fā)的專營權，以及由此產(chǎn)生的行業(yè)技術進步獨占利益。

拆解14年、24年桶油成本細項，作業(yè)費由12.2美元降至7.61美元，折舊、折耗和攤銷由22.85美元降至14.75美元，合計下降12.7美元，占總成本減量的92%。

技術進步是作業(yè)費下降的直接驅(qū)動力，如新技術應用將鉆井周期從接近30天壓縮到6天以內(nèi)，單井成本節(jié)約數(shù)千萬元。規(guī)模效應有效攤薄單位產(chǎn)量的折舊、折耗和攤銷成本，如14年重大油氣發(fā)現(xiàn)為陵水17-2千億方大氣田，24年建成南海萬億大氣區(qū)，大中型油氣田的開發(fā)是這部分單位成本下降的關鍵。

綜上，公司就是海上原油勘探行業(yè)的全部，獨家掌握海上油氣勘探開發(fā)生產(chǎn)技術體系，科技進步帶來的成本下降、效率提升，較好轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，這是企業(yè)堅固的護城河。

觀察企業(yè)的桶油實現(xiàn)價格趨勢，呈現(xiàn)14-18年、18-22年兩輪周期?？紤]25年前3季度桶油實現(xiàn)價格68.3美元，22年-目前處于下行周期。企業(yè)的歸母凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、估值呈同項周期波動。

國際原油價格是影響經(jīng)營業(yè)績、估值的主要變量，持續(xù)優(yōu)化的油氣產(chǎn)量、桶油成本有力提升企業(yè)盈利能力，如周期底部16年和20年桶油價格相近，ROE抬升5.5個百分點，周期頂部14年和22年桶油價格相近，ROE抬升9.6個百分點。

中國海油2014-2024年財務數(shù)據(jù)

計算企業(yè)14-24年平均桶油實現(xiàn)價格為66.6美元，筆者通過企業(yè)上半年、前3季度油氣產(chǎn)量、平均油價數(shù)據(jù)，計算3季度當季油價也是66.6美元。3季報披露當季ROE為4.11%，年化ROE為16.4%。對比18年、21年相近油價水平，盈利能力均實現(xiàn)較大提升。11年平均66.6美元可視為基準價格，對應ROE16.4%是原油周期中的可持續(xù)經(jīng)營水平。

回到企業(yè)估值，假設企業(yè)維持66.6美元桶油均衡價格，考慮近5年桶油成本維持平穩(wěn)、油氣產(chǎn)量5.4%增速，推算利潤增速與產(chǎn)量增速一致為5.4%。在市盈率維持11倍情況下，資本增值收益為5.4%，加上當前股息收益率4.57%，年化收益在10%附近，企業(yè)估值基本合理。

02 兩輪原油周期的啟示

兩輪原油周期中，中國海油估值都出現(xiàn)大幅下移。上圖選取估值數(shù)據(jù)為年終數(shù)據(jù)，非周期中估值上下限。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，第一輪周期估值低點出現(xiàn)在16年1月為0.6，對應國際原油價格35美元/桶，位于原油周期底部區(qū)間；第一輪周期估值頂點出現(xiàn)在18年9月底為1.48，對應國際原油價格80美元/桶，位于原油周期頂部區(qū)間。

第二輪周期估值低點出現(xiàn)20年3月為0.58，對應國際原油價格28美元/桶，位于原油周期底部區(qū)間；第二輪周期估值頂點出現(xiàn)在24年7月為1.43，對應國際原油價格80美元/桶，石油周期頂部110美元/桶出現(xiàn)在22年5月（對應估值0.9）。

結(jié)合前期企業(yè)盈利公式，原油價格波動，同向驅(qū)動企業(yè)盈利增減，盈利趨勢同向帶動估值，實現(xiàn)戴維斯雙擊或戴維斯雙殺。

14年全球石油需求小幅增長，頁巖油革命推動美國原油年均100萬桶/日爆發(fā)式增長，占全球供給比重由10%提至13.7%，供需矛盾顯現(xiàn)。國際油價自110美元/桶降至11月的70美元/桶附近。

同年11月，沙特組織歐佩克+商討減產(chǎn)，在俄羅斯明確不予減產(chǎn)后，歐佩克推行自由增產(chǎn)政策。沙特宣布下調(diào)售往亞洲及美國的原油價格，搶占市場份額，油價當月跌至57美元/桶。

15年，在供過于求形勢下，國際原油在50美元-65美元區(qū)間震蕩后下行至周期底部35美元/桶。

低油價致非歐佩克產(chǎn)油國高成本原油產(chǎn)量下滑，供給過剩逐步緩解。

16年底，歐佩克達成120萬桶/天減產(chǎn)協(xié)議。疊加15、16年全球新開發(fā)石油相關投資減少20%以上，致使17年、18年新投產(chǎn)供給不足。供給緊張下，原油上漲至80美元/桶。

圖：2014-2024年世界石油產(chǎn)量和消費量；數(shù)據(jù)BP，IEA，公司公告

19年在中美貿(mào)易摩擦影響下，原油消費收縮，非歐佩克產(chǎn)油國產(chǎn)能恢復。供大于求情況下，油價重心下移至55美元/桶。12月，歐佩克+達成90萬桶/天減產(chǎn)協(xié)議。新冠疫情影響初期，原油價格下滑至20年2月50美元/桶附近。

3月新冠疫情暴發(fā)，歐佩克+會議上俄羅斯拒絕進一步減產(chǎn)計劃，歐佩克開啟新一輪自由增產(chǎn)政策。沙特宣布下調(diào)歐洲、亞洲和美國客戶價格，國際油價暴跌至28美元/桶。

20年石油勘探和生產(chǎn)企業(yè)全球資本開支下降約32%。隨后，歐佩克達成600萬桶/日減產(chǎn)協(xié)議、新投產(chǎn)供給不足，疫情后需求加速恢復，合力推動油價恢復到22年110美元/桶水平。

03 石油周期深度推演

當前，國際油價來到60美元/桶附近。供給端，美國頁巖油達到1370桶/日歷史新高，歐佩克+恢復270萬桶/日減產(chǎn)，巴西、圭亞那等大幅增產(chǎn)。需求端，中國成品油消費達峰，中國石化定報顯示24年成品油消費下降1.9%、25年前3季度下降3.6%，其他經(jīng)濟體總體平穩(wěn)。

供大于求已成共識。

當前情形與14年下行周期相似，供給端快速增長，需求端基本平穩(wěn)。在供給端不存在產(chǎn)油國沖突、重大自然災害等擾動，需求端不存在疫情等驟降因素，參照14年周期，推演國際油價將較長時間圍繞50-65美元/桶波動下行。

在55或50美元/桶關口，歐佩克+組織減產(chǎn)，俄羅斯各方出于收入最大化考慮，拒絕減產(chǎn)，原油價格戰(zhàn)加速推動油價至35美元/桶底部區(qū)間，同步帶動中國海油估值下移。待高成本產(chǎn)能出清、新投產(chǎn)供給不足、歐佩克達成新協(xié)議，市場供不應求推動油價、企業(yè)估值上行。

兩輪周期及推演的本輪周期底部28-35美元/桶區(qū)間不是偶然數(shù)據(jù)，上行周期必然存在新投產(chǎn)供給不足也并非斷言，這由行業(yè)特性決定。原油生產(chǎn)前期勘探、開發(fā)需要大量固定資產(chǎn)投資，2-4年后才能產(chǎn)出原油。

申萬期貨測算，美國頁巖油全生命周期成本65美元，固定資產(chǎn)折舊等前期投入成本在30美元左右，作業(yè)費用、稅費等變動成本在30-35美元區(qū)間。

前期固定成本已然發(fā)生，油價只要在變動成本之上，油田正常生產(chǎn)有利可圖，變動成本30-35美元是原油供給下降的底部區(qū)間。低油價期間，資本開支必然減少，年內(nèi)美國頁巖油企業(yè)已出現(xiàn)資本支出削減和關井現(xiàn)象，中國海油資本開支減少9.8%，造成2-4年后投產(chǎn)供給下降。

上述推演過程，未考慮產(chǎn)油國大規(guī)模沖突、貿(mào)易摩擦升級等供需影響因素。

中信證券觀點，上述影響供需百萬桶/日的突發(fā)因素，可能短期造成原油溢價5-10美元/桶左右?；販y年度內(nèi)伊以沖突、5月歐佩克增產(chǎn)影響，與觀點相符。當前市場關注變量為俄烏和平協(xié)議，有學者測算，俄烏戰(zhàn)爭結(jié)束后，俄羅斯原油出口會增加300萬桶/日左右，將加速推演進程。

中國海油估值隨原油周期下移、修復過程，存在預期差。筆者判斷，3個月內(nèi)能夠驗證推演大方向是否正確，1年內(nèi)能夠驗證推演主要假設是否成立。但應關注，原油周期6年左右，策略應與之同步，并做好風險控制手段，做好關鍵時點供需評估，修正推演邏輯。