都變現實了

轟轟烈烈的并購潮幾乎持續了一年多，因并購預期而受益的公司也不少。然而，臨近年末，并購終止的案例漸漸變多，并購一下變得不香了？

曾經的并購大牛股

大家最記憶猶新的并購股票之一就是雙成藥業。

2024年9月，雙成藥業披露了并購交易預案，擬收購奧拉股份100%股權，跨界半導體。雙成藥業表示，交易完成后，公司將實現戰略轉型，重點發展模擬芯片及數模混合芯片設計業務，并在未來擇機剝離醫藥類相關資產。

受此消息影響，雙成藥業股價從5塊左右最高漲至40塊左右。

不過，2025年3月10日深夜，雙成藥業突然公告，宣布終止發行股份及支付現金購買奧拉股份100%股權。受此影響，其股價也回到了最初的起點，最終披星戴帽。

2025年9月，南京化纖想通過資產置換+發行股份收購南京工藝裝備制造100%股權，轉型高端制造。公司想借此剝離虧損業務，切入高端制造，提升盈利能力。受此消息影響，公司收獲12連板。

雖說南京化纖的并購方案已于2025年6月24日獲得上交所受理，但后續進展顯示重組卡在前期環節，例如盡職調查、審計評估等準備工作持續進行，未有實質突破。能不能成功最終還不好說。

并購終止頻頻上演

自資本市場拉開并購大幕以來，并購成功與否，以及并購之后的業務進展我們還缺少觀察樣本，而今，市場終止并購的案例又多了起來。

相關統計顯示，11月13日-12月13日，已有至少20家上市公司密集公告終止或停止實施重大資產重組計劃，其中不乏芯片、醫藥、化工、信息技術等熱門行業的代表企業。

主要原因在于：核心條款分歧與市場環境變化，并購交易的目的就是要1+1>2，在此之下，估值定價與業績承諾又是雙方博弈的重中之重。

2025年以來，科技走了一波大行情，股價暴漲導致原本談妥的交易對價失衡，買方追求保守估值并聚焦協同效應，賣方則堅持溢價與現金支付偏好，分歧難以彌合。

比如芯原股份終止收購芯來智融的案例中，終止原因方面，芯原股份表示，主要是由于在推進各項工作過程中，標的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關鍵事項與市場環境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。為切實維護公司及全體股東利益，經充分審慎研究，公司同意終止本次重大資產重組交易。

各個行業中，半導體行業并購終止的公司不在少數。

一方面有行業的原因。2025年半導體處于去庫存疊加需求復蘇的過渡期，消費電子需求疲軟，模擬芯片等賽道盈利預測下調30%以上，企業對外擴張態度轉趨審慎，部分買方選擇收縮戰線而非并購冒險。

另外，估值方面，買方（上市公司）偏好保守估值、看重協同效應與現金流，而賣方（標的方及股東）仍對過往融資泡沫期的高估值有預期，堅持溢價與現金支付，買賣雙方對資產價值存在一定的差異。

比如，英集芯于2025年3月17日公告終止收購輝芒微控制權，主要的原因在于交易相關方未能就本次重組方案的交易對價等核心條款最終達成一致意見。有媒體就此事項向英集芯方面了解交易細節。其證券部工作人員表示，“公司此前對輝芒微的并購想法是基于多方面的綜合考慮，包括技術方面協同性、進一步打通客戶資源等。

但交易對價確實沒有達到雙方預期的水平，從公司的角度，同時也是考慮到中小投資者的利益，并不愿意花費過高的價格去做這項收購。”

除了半導體之外，生物醫藥行業終止并購的案例也值得關注。

一來，醫保控費深化，集采擴圍至生物藥、醫療器械，DRG/DIP支付改革壓縮利潤空間，并購標的的長期盈利模型引發重新思考，并購雙方難以達成共識。

比如，科源制藥終止收購山東宏濟堂股權。

2024年10月8日，科源制藥因籌劃重大事項臨時停牌，首次披露擬收購宏濟堂股權的消息，引發資本市場的關注。

據重組方案，科源制藥計劃通過發行股份及支付現金的方式，購買力諾投資、力諾集團等38名交易對方持有的宏濟堂股權，交易作價35.81億元。彼時科源制藥樂觀預測，交易完成后公司營收將從4.48億元暴漲至17.45億元，增幅達276.34%，凈利潤也將實現177.86%的同比增長。

不過，2025年7月10日，深交所問詢函針對此次交易提出多項質疑，指出宏濟堂財務數據的合理性。

問詢函重點關注其利潤情況。2023年至2024年，宏濟堂營業利潤分別為7946萬元、1.1億元，但同期投資收益卻高達1.08億元、9608萬元，疊加政府補助等其他收益后，非經常性損益已占營業利潤的絕大部分，主營業務盈利能力堪憂。

在此之后，近日科源制藥公告，稱籌備近一年的宏濟堂重組事項正式終止。

對于終止重組的原因，科源制藥表示，鑒于市場整體環境情況較本次重組籌劃之初發生了一定變化，為維護全體股東長期利益，經公司與交易各相關方友好協商、認真研究和充分論證，基于審慎性考慮，決定終止本次重組事項。

結語

并購重組是企業基于業務加持的美好愿景下的規劃，終止并購抑或是企業更多基于現實因素的考量。條款博弈、估值重構等都成為影響較大的因素之一。

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