智通財(cái)經(jīng)APP了解到，從英偉達(dá)到上周公布業(yè)績(jī)的甲骨文和博通，它們業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)出爐之后，即使核心業(yè)績(jī)指標(biāo)全線超預(yù)期，也未能強(qiáng)化所謂的股票市場(chǎng)“AI牛市敘事”同時(shí)也未能提振全球投資者們對(duì)于科技股的“AI信仰”。

終于在上周五，這種懷疑情緒全面大爆發(fā)，導(dǎo)致甲骨文、英偉達(dá)以及博通等2022年末以來(lái)受益于AI投資熱潮的熱門(mén)科技股股價(jià)集體暴跌。華爾街頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)們對(duì)于美股七大科技巨頭(即Magnificent Seven)所主導(dǎo)的這股史無(wú)前例的全球AI投資熱潮持續(xù)性愈發(fā)質(zhì)疑，認(rèn)為殺傷力比肩當(dāng)年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的所謂“AI泡沫”正在形成。更重要的是，這些頂級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始押注“是哪些重大事件/重要時(shí)刻可能會(huì)把泡沫徹底戳破。

距離OpenAI發(fā)布風(fēng)靡全球的ChatGPT引發(fā)全球人工智能投資狂熱以及全球企業(yè)布局AI的超級(jí)熱潮，已經(jīng)過(guò)去三年有余。雖然仍有資金涌向英偉達(dá)、博通以及谷歌、甲骨文、美光等等受益于AI投資狂熱的AI算力產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)軍者們，但是市場(chǎng)對(duì)于這波股票市場(chǎng)AI繁榮能否持續(xù)的疑慮也在加深，一些投資者認(rèn)為這輪AI投資熱潮的“最好時(shí)光”已經(jīng)結(jié)束。

從“AI芯片超級(jí)霸主”、“地球最重要股票”英偉達(dá)公布無(wú)比強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)也未能阻止股價(jià)近期下跌，到甲骨文公司在披露AI算力支出持續(xù)攀升后股價(jià)大跌，并且甲骨文債券暴跌至收益率接近“垃圾級(jí)”，CDS則觸及2009年全球金融危機(jī)期間以來(lái)的最高水平，再到市場(chǎng)對(duì)一大批與仍然不斷燒錢(qián)且盈利遙遙無(wú)期的OpenAI相關(guān)的科技公司情緒轉(zhuǎn)冷，市場(chǎng)上的懷疑信號(hào)正在不斷增強(qiáng)。展望2026年，一些投資者所爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：在潛在的AI泡沫破裂前降低AI投資敞口，還是加碼押注于這種顛覆性的變革技術(shù)。

英偉達(dá)與甲骨文股價(jià)大跌僅是預(yù)告片?市場(chǎng)風(fēng)向大轉(zhuǎn)變：華爾街看到人工智能泡沫到來(lái)，不再頑固All-in“七大科技巨頭”

來(lái)自Callodine Capital Management的首席執(zhí)行官Jim Morrow表示，我們正處在“關(guān)鍵時(shí)刻”的階段。“雖然這些故事講得很好且邏輯仍然通暢，但現(xiàn)在到了要驗(yàn)證投資回報(bào)是否足夠好的重要節(jié)點(diǎn)。”

如上圖所描繪的那樣，有著“全球科技股風(fēng)向標(biāo)”稱(chēng)號(hào)的納斯達(dá)克100指數(shù)自ChatGPT問(wèn)世以來(lái)已上漲不止一倍，這也意味著市場(chǎng)對(duì)于無(wú)比龐大的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資忍耐度來(lái)到極限，他們迫切希望看到瘋狂購(gòu)置AI GPU/AI ASIC等AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施能夠?qū)崿F(xiàn)可觀的投資回報(bào)。

圍繞AI相關(guān)熱門(mén)交易的焦慮情緒，集中在其應(yīng)用或者Agent智能體最終大規(guī)模落地與開(kāi)發(fā)/訓(xùn)練成本之巨，以及全球企業(yè)以及消費(fèi)者們最終是否愿意為這種具有變革意義的高效率服務(wù)持續(xù)不斷進(jìn)行買(mǎi)單。這些答案將對(duì)全球股市的未來(lái)產(chǎn)生重大影響。

標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去三年累計(jì)上漲約30萬(wàn)億美元的“超級(jí)牛市行情”，很大程度由全球最大科技巨頭們(比如美股七大科技巨頭)所驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也受益于那些推動(dòng)AI算力基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模投入的公司們(比如美光、臺(tái)積電與博通等)以及電力系統(tǒng)供應(yīng)商們(比如Constellation Energy)所推動(dòng)。如果它們徹底停止上漲，股指也會(huì)被瞬間大幅拖累。

占據(jù)標(biāo)普500指數(shù)高額權(quán)重(大約35%)的所謂“七大科技巨頭”，即“Magnificent Seven”，它們包括：蘋(píng)果、微軟、谷歌、特斯拉、英偉達(dá)、亞馬遜以及Facebook母公司meta Platforms，它們乃標(biāo)普500指數(shù)屢創(chuàng)新高的核心推動(dòng)力，也被華爾街頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)們視為在自互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來(lái)最大技術(shù)變革背景下最有能力為投資者們帶來(lái)巨額回報(bào)的組合。

來(lái)自Value Point Capital的投資負(fù)責(zé)人Sameer Bhasin指出，這類(lèi)受益于AI繁榮的股票往往不是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)率下降而大幅調(diào)整，而是在增長(zhǎng)率不再繼續(xù)加速時(shí)才會(huì)出現(xiàn)更明顯的回撤，因此市場(chǎng)開(kāi)始懷疑這種非理性的泡沫成形且劇烈破裂越來(lái)越近。

高盛近日發(fā)布的研報(bào)顯示，那些投入最多資金以期望"贏得"這場(chǎng)AI裝備競(jìng)賽的大型科技企業(yè)，可能在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)面臨高度不確定的投資回報(bào)率。高盛表示，關(guān)于AI的故事現(xiàn)在處于“序幕的終章”——即如今正處于市場(chǎng)中AI故事“開(kāi)端的尾聲”，那種認(rèn)為AI創(chuàng)造的大部分價(jià)值都將歸于AI大語(yǔ)言模型，以及對(duì)一切“沾AI概念”的資產(chǎn)普遍看漲的牛市行情，很可能已走到盡頭，市場(chǎng)對(duì)真正受益者的甄別將變得更加嚴(yán)格。

包括高盛、美國(guó)銀行、Yardeni Research以及摩根士丹利在內(nèi)的多家華爾街大行近日在年度總結(jié)與展望中表示，市場(chǎng)對(duì)于科技股高昂估值和巨額AI投資能否帶來(lái)可觀回報(bào)的日益增長(zhǎng)懷疑情緒，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更加關(guān)注工業(yè)和能源等傳統(tǒng)周期板塊，而非估值高企且位于“AI泡沫最中心位置”的英偉達(dá)和亞馬遜等“美股七巨頭”。Yardeni Research創(chuàng)始人Ed Yardeni近日甚至建議投資者們相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的其余部分而言“減持”七大科技巨頭，這是他自2010年以來(lái)首次改變對(duì)美股大型科技板塊的增持立場(chǎng)。

當(dāng)然，保持樂(lè)觀的理由依然存在：承擔(dān)大部分AI資本投入的科技巨頭們資源雄厚且基本面長(zhǎng)期穩(wěn)健，并承諾未來(lái)幾年繼續(xù)向AI砸錢(qián);同時(shí)，AI開(kāi)發(fā)者們(比如谷歌與OpenAI)仍在不斷用新AI大模型持續(xù)推進(jìn)AI繁榮邁向更樂(lè)觀局面。因此市場(chǎng)上關(guān)于“AI泡沫”以及“AI熱潮能否長(zhǎng)期延續(xù)”的爭(zhēng)論仍在且對(duì)峙火藥味越來(lái)越足。

以下，是華爾街一些投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為在穿越這段“AI顛簸水域”時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的關(guān)鍵趨勢(shì)

OpenAI等AI應(yīng)用開(kāi)發(fā)者們的資本可獲得能力

僅OpenAI一家AI開(kāi)發(fā)者就計(jì)劃在未來(lái)幾年瘋狂支出1.4萬(wàn)億美元用于AI數(shù)據(jù)中心新建與擴(kuò)建進(jìn)程。但由Sam Altman領(lǐng)導(dǎo)，并在10月成為全球最有價(jià)值初創(chuàng)公司的OpenAI，其營(yíng)收遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)成本，更別談持續(xù)虧損的資產(chǎn)負(fù)債表。有媒體在9月報(bào)道稱(chēng)，OpenAI預(yù)計(jì)到2030年才有可能開(kāi)始產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。

到目前為止，OpenAI融資進(jìn)程并不困難，今年早些時(shí)候從孫正義掌舵的日本投資巨頭軟銀集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者處籌得400億美元。英偉達(dá)在9月承諾最多投資1000億美元，這是這家芯片公司一系列向客戶(hù)們“輸血式”投資交易的一部分，從而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)AI科技行業(yè)類(lèi)似當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代“循環(huán)融資”的擔(dān)憂(yōu)。

如果機(jī)構(gòu)投資者們開(kāi)始對(duì)繼續(xù)投入更多資本猶豫不決——也就是資本可獲得能力出現(xiàn)減弱跡象，OpenAI可能會(huì)遇到重大麻煩，而影響會(huì)傳導(dǎo)到其生態(tài)圈內(nèi)的那些算力產(chǎn)業(yè)鏈公司們，例如英偉達(dá)以及AI云端算力服務(wù)提供商CoreWeave。

Rational Dynamic Brands Fund的資深基金經(jīng)理Eric Clark指出，當(dāng)“以萬(wàn)億美元計(jì)”的資金擁擠在極少數(shù)主題與少數(shù)標(biāo)的上，只要第一次出現(xiàn)該主題短期資金獲得問(wèn)題的跡象，或估值拉伸到難以繼續(xù)以同樣速度增長(zhǎng)，資金可能會(huì)同時(shí)撤離。

除OpenAI外的許多公司也依賴(lài)外部融資來(lái)追逐AI雄心壯志。甲骨文股價(jià)曾因云計(jì)算訂單大幅增長(zhǎng)而大漲，但建設(shè)無(wú)比龐大的AI數(shù)據(jù)中心需要巨額資金，該公司不得不通過(guò)發(fā)行數(shù)百億美元債券籌資。使用債務(wù)會(huì)不斷增加壓力，因?yàn)閭鶛?quán)人需要按期獲得利息現(xiàn)金償付;而股權(quán)投資者們通常更多通過(guò)股價(jià)上漲獲利。

周四，甲骨文在公布其財(cái)年第二季度資本開(kāi)支顯著高于預(yù)期、且云計(jì)算業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)速度低于華爾街分析師平均預(yù)期后，股價(jià)遭重挫。周五又有媒體報(bào)道稱(chēng)，甲骨文為OpenAI開(kāi)發(fā)的一些AI數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目被嚴(yán)重推遲，令甲骨文股價(jià)進(jìn)一步走低，并拖累其他AI算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)股票。同時(shí)，一項(xiàng)衡量甲骨文信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)(即CDS)升至2009年以來(lái)最高水平。

不過(guò)甲骨文發(fā)言人在一份聲明中表示，該公司仍對(duì)履行債務(wù)義務(wù)及未來(lái)擴(kuò)張計(jì)劃保持信心。

上圖顯示，甲骨文股價(jià)較9月高點(diǎn)已下跌超過(guò)40%——但該股年內(nèi)仍為正向投資收益。

來(lái)自Bokeh Capital Partners的首席投資官Kim Forrest表示，信貸市場(chǎng)的投資者們“更聰明”，或者至少更擔(dān)心“正確的事”——他們非常期望把錢(qián)按期收回。

科技巨頭們資本開(kāi)支進(jìn)程

華爾街分析師們的預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)谷歌母公司Alphabet、微軟、亞馬遜、meta在未來(lái)12個(gè)月的資本開(kāi)支將超過(guò)4000億美元，其中大部分用于AI數(shù)據(jù)中心新建與擴(kuò)建。盡管這些科技巨頭從云計(jì)算和數(shù)字廣告業(yè)務(wù)獲得與AI相關(guān)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，但仍遠(yuǎn)不足以覆蓋其成本上升速度。

Jonestrading的首席市場(chǎng)策略師Michael O’Rourke警告稱(chēng)，只要增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)平臺(tái)期或任何程度放緩，市場(chǎng)就可能開(kāi)始認(rèn)為“這里有重大問(wèn)題”。

Bloomberg Intelligence(BI)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，華爾街分析師們對(duì)于“美股七大科技巨頭“的2026年盈利增速預(yù)期為18%，這是四年來(lái)最慢，且僅略高于標(biāo)普500指數(shù)成分公司整體的預(yù)期增速。

數(shù)據(jù)中心“狂建浪潮”帶來(lái)的折舊費(fèi)用上升也是市場(chǎng)重要擔(dān)憂(yōu)。谷歌母公司Alphabet、微軟、meta在2023年第四季度合計(jì)折舊約100億美元;到剛在9月結(jié)束的季度，該數(shù)字接近220億美元;華爾街預(yù)計(jì)到明年此時(shí)約為300億美元。上圖顯示，科技巨頭們折舊費(fèi)用攀升。

這些資金壓力可能擠壓回購(gòu)與分紅(即向股東返還現(xiàn)金)。BI研究數(shù)據(jù)顯示，2026年在計(jì)入股東回報(bào)后，meta與微軟預(yù)計(jì)將出現(xiàn)負(fù)向的自由現(xiàn)金流，而Alphabet大致處于盈虧平衡。

市場(chǎng)更深層的擔(dān)憂(yōu)在于，這輪史無(wú)前例AI支出反映了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。長(zhǎng)期以來(lái)，大型科技公司的估值邏輯建立在“低成本實(shí)現(xiàn)快速且強(qiáng)勁利潤(rùn)增長(zhǎng)、累計(jì)能夠產(chǎn)生巨額自由現(xiàn)金流”的邏輯之上;但龐大的AI支出計(jì)劃在某種程度上顛覆了這一傳統(tǒng)估值模式。

Jonestrading的O’Rourke表示，如果這些巨頭繼續(xù)“加杠桿”去建設(shè)，寄希望于未來(lái)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁變現(xiàn)，估值倍數(shù)可能顯著收縮;O’Rourke補(bǔ)充表示，若最終無(wú)法兌現(xiàn)AI雄心壯志，這次轉(zhuǎn)向可能是一次嚴(yán)重錯(cuò)誤。

市場(chǎng)要的是理性繁榮投資，而不是非理性亢奮

盡管科技巨頭們估值偏高，但相較過(guò)去的市場(chǎng)狂熱時(shí)期而言并未到“極端”的泡沫破裂情境。市場(chǎng)常拿它與2000年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)比，但AI帶來(lái)的漲幅規(guī)模并不等同于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展期。例如，BI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以科技股為主的納斯達(dá)克100指數(shù)當(dāng)前約為預(yù)期利潤(rùn)的26倍;而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)該倍數(shù)曾超過(guò)驚人的80倍。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代估值之所以遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，既因?yàn)楣蓛r(jià)漲幅更夸張，也因?yàn)楫?dāng)時(shí)的那些科技公司“更年輕”、盈利能力更弱甚至沒(méi)有任何利潤(rùn)。

貝萊德全球首席投資官兼基本面股票投資組合經(jīng)理Tony DeSpirito認(rèn)為，現(xiàn)在并不是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫式的估值倍數(shù)”。但是這位資深資管人士表示，這并不意味著沒(méi)有零星的投機(jī)主義或非理性亢奮情緒的局部存在，但他不認(rèn)為這種亢奮集中在與AI相關(guān)的“七大科技巨頭”標(biāo)的上。

在當(dāng)前市場(chǎng)，估值“高得離譜”的AI相關(guān)熱門(mén)股票包括聚焦“AI+數(shù)據(jù)分析”的AI應(yīng)用領(lǐng)軍者Palantir(預(yù)期市盈率超過(guò)180倍)與Snowflake(接近140倍)。但英偉達(dá)、Alphabet、微軟都低于30倍，在圍繞它們的AI投資狂熱背景下，這樣的估值相對(duì)溫和。

也是這些相對(duì)的積極因素讓投資者們陷入兩難：風(fēng)險(xiǎn)就在表面，但多數(shù)公司當(dāng)前估值尚未到引發(fā)恐慌的程度。關(guān)鍵問(wèn)題是，AI交易接下來(lái)會(huì)往哪走，資金究竟繼續(xù)青睞英偉達(dá)、博通這類(lèi)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)軍者們，還是更加傾向AI應(yīng)用層面或者利用AI實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)成本大幅縮減以及生產(chǎn)力躍升的那些企業(yè)。

來(lái)自Value Point的Bhasin認(rèn)為，這種“群體思維”將會(huì)出現(xiàn)裂縫，因此未必像2000年那樣徹底崩盤(pán)，但會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)“顯著輪動(dòng)”。