文丨李博康 編輯丨張桔

立足2025年的最后一個月，我們對今年的醫(yī)藥和創(chuàng)新藥行情做出回顧，同時，我們也抱著樂觀的態(tài)度，展望明年乃至未來幾年的醫(yī)藥投資機會。

從申萬一級行業(yè)年度漲跌幅排名的維度看，年內(nèi)醫(yī)藥積累了一定漲幅，且在全年多次獲得全市場資金關(guān)注。分析年內(nèi)表現(xiàn)：一方面，過去幾年積累的跌幅部分解釋了今年的修復和正收益；另一方面，2025年的漲幅依然不能完全彌補過去幾年累計下跌的幅度，亦不能匹配過去幾年行業(yè)發(fā)生的正向變化，未來依然有持續(xù)修復、上漲的動能和空間。

更值得關(guān)注的是，截至12月8日收盤，申萬一級行業(yè)醫(yī)藥生物的漲幅在31個行業(yè)中排名第17，依然處于后1/2，可能成為連續(xù)第五年后1/2的行業(yè)。如果考慮2021年初至2025年12月8日收盤，醫(yī)藥生物指數(shù)接近五年的累計漲幅為-30.6%，位列31個行業(yè)中第27位。對比來看，港股醫(yī)藥的累計跌幅更大，預期和籌碼的出清更加充分。因此，當前時點，我們可以對今年醫(yī)藥的漲幅消化更加放心，對明年的持續(xù)發(fā)力更有信心。

從業(yè)績的角度看，根據(jù)我們的跟蹤及預測，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中的傳統(tǒng)藥企未來有四重超預期和潛在上修估值的驅(qū)動力。我們對于這批頭部藥企未來內(nèi)生收入增速在雙位數(shù)水平，利潤增速高于收入增速有信心。

來年有望政策、業(yè)績、研發(fā)、出海共振

從細分行業(yè)角度看，在醫(yī)藥行業(yè)各細分賽道中，創(chuàng)新藥依然是最具備彈性和估值爆發(fā)力的選擇之一，具備“四重共振”的投資機會，即為政策、業(yè)績、研發(fā)、出海。這是今年年初觀察到的愈發(fā)明朗的行業(yè)大趨勢，也是在年中醫(yī)藥和創(chuàng)新藥快速修復過程中，市場逐漸意識到的主要邏輯。

雖然從三季度末開始，醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥板塊持續(xù)回調(diào)，但我們認為，此類回調(diào)主要是資金面驅(qū)動的，對于累積獲利和部分過高預期的消化，中長期來看是健康的，而非“四重共振”中任何一條邏輯的證偽。展望2026年及未來，我們依然對此保持樂觀。

從政策出發(fā)，我們觀察到國內(nèi)的政策，尤其是價格相關(guān)政策的溫和趨勢愈發(fā)明朗，大部分產(chǎn)品的降價幅度的可預測性穩(wěn)步提高，國內(nèi)支付環(huán)境的寬松讓許多公司的核心管線放量進入到非線性爬坡的爆發(fā)階段，也讓市場看到了創(chuàng)新藥管線商業(yè)化的初步驗證。

從全球的環(huán)境來看，2025年是地緣政治摩擦和不確定性較大的一年，一方面，今年的多次摩擦也讓市場意識到了創(chuàng)新藥研發(fā)的獨特性（和地緣政治實際的掛鉤程度較低，以知識產(chǎn)權(quán)和專利的形式出海較為穩(wěn)妥）；另一方面，隨著海外合作和商業(yè)化的穩(wěn)步推進，也會給到市場對于創(chuàng)新藥持續(xù)出海更強的信心，看到我國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥由前幾年的“進入國際視野”到“加入國際市場”。

從業(yè)績出發(fā)，我們看到了今年以來許多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線的持續(xù)放量，也看到了年底醫(yī)保談判的新納入產(chǎn)品符合預期，醫(yī)保擴容、商保加入等等支付端邊際增量。同時，我們也觀察到了頭部公司有望實現(xiàn)盈虧平衡的經(jīng)營拐點，未來有望進入到利潤非線性成長的新階段。

從研發(fā)出發(fā)，我們對于行業(yè)定期和不定期的數(shù)據(jù)更新保持樂觀態(tài)度。當前時點，我們看到年底的ASH（美國血液學大會）上有許多中國公司的身影。展望明年，包括如1月中下旬J.P. Morgan醫(yī)療大會、3-4月的AACR（美國癌癥研究協(xié)會年會）、年中ASCO（美國臨床腫瘤學會），下半年的WCLC（世界肺癌大會）、ESCO（歐洲腫瘤內(nèi)科學會）等等場合，均可以期待我國創(chuàng)新藥公司的匯報。

從出海出發(fā)，海外跨國藥企在未來幾年面臨著“專利懸崖”的挑戰(zhàn)，中國自研創(chuàng)新藥的競爭力和性價比均在全球具備明確的優(yōu)勢，勢必成為海外合作方的最優(yōu)選擇之一。2024年全年，license-out首付款總額達到60億美元，2025年前11個月交易首付款金額已達到84.5億美元，交易規(guī)模保持增長趨勢，這些數(shù)據(jù)印證了我國創(chuàng)新藥企快速發(fā)展與國際競爭力持續(xù)提升。我們有理由認為，2025年的出海“強勢增長”并非是終點，更有可能是未來幾年加速的起點。

創(chuàng)新藥多重“確定性”提升

2025年或成板塊投資分水嶺

在過去幾年甚至包括今年，創(chuàng)新藥的波動較大，投資和持有的體感并不完美，這是由創(chuàng)新藥研發(fā)自身的特殊性決定的，也受市場對于創(chuàng)新藥的認知和定價模式影響。但值得重視的是，我們認為經(jīng)過了過去幾年行業(yè)的發(fā)展以及市場學習曲線的建立，2025年可能成為創(chuàng)新藥投資的“分水嶺”。當前時點，我們強調(diào)創(chuàng)新藥投資已經(jīng)具備極強的“確定性”，這可能是市場目前尚未充分認知，亦未加入定價模式的質(zhì)變之處。

隨著過去多年的行業(yè)和公司自身的積累，我們看到整體臨床效率的確定性大大提高，體現(xiàn)在自身臨床團隊執(zhí)行力以及和CDE（國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心）的溝通效率的可預測性。另外，前期積累的臨床數(shù)據(jù)都會作為當前時點的投資決策中的重要參考。

舉個例子，幾年前我們可能對于“雙抗是否優(yōu)于單抗聯(lián)用”，或是“一款管線在二期，三期的更大樣本的臨床階段是否能夠保持療效的優(yōu)越性” 要持謹慎觀望的態(tài)度，但在現(xiàn)在這個可參考的積累數(shù)據(jù)更多的時點，我們認為確定性大大提高，創(chuàng)新藥的數(shù)據(jù)讀出從可能出現(xiàn)的“開盲盒”進入到科學性、成長性和確定性兼具的新階段。

此外，圍繞著出海BD（商業(yè)合作）條線，過去幾年市場展開非常多的討論和博弈，也變相造成了預期和股價的波動加大。實際上，今年年中ASCO（美國臨床腫瘤學會）前后的行情已經(jīng)初現(xiàn)端倪，即為關(guān)注“1-10”中長期的全球成長性。往年由于整體情緒較為悲觀，常常會出現(xiàn)數(shù)據(jù)、BD落地后獲利了結(jié)的行情，但隨著悲觀情緒的回擺，以及創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)和BD的質(zhì)地確實越來越好，我們反而應該重視數(shù)據(jù)和BD落地后，繼續(xù)上修的空間。

從操作上看，優(yōu)質(zhì)管線在臨床讀出階段展現(xiàn)競爭力的時點，我們左側(cè)買入，等待一輪一輪數(shù)據(jù)的讀出和放大驗證，其內(nèi)在價值和BD的概率也將水漲船高；在優(yōu)質(zhì)BD落地后，我們應當先細致地分析BD的整體結(jié)構(gòu)，考慮到每條管線的特點，如臨床階段、適應癥類型、競爭格局、差異化，再去判斷BD的結(jié)構(gòu)中，首付款、潛在里程碑、合作方平臺和能力、研發(fā)成本、商業(yè)化分成等等細節(jié)的合理性，而非單純追求如首付款或潛在總額的數(shù)字大小。

同時，我們也強調(diào)，相比前些年，如今BD的質(zhì)量已不可同日而語，應當更加重視優(yōu)質(zhì)BD合作方的“背書效應”。簡單來說，在之前的合作談判過程中，合作雙方都在積累經(jīng)驗，包括如海外非亞裔患者的樣本比例、FDA對于中美橋接臨床的要求等出海的路徑，都在過去幾年的摸索中趨于成熟，這也是我們在過去看到行業(yè)內(nèi)偶有“退貨”或?qū)徟M度不及預期，甚至重新補充海外人種數(shù)據(jù)情況發(fā)生的重要原因。

然而，當前時點，由于雙方的合作和談判經(jīng)驗都更加成熟，我們可以對于已達成的合作含金量和背書效應有更強的信心。換言之，當前達成的優(yōu)質(zhì)合作一定是在合作方對比了全球同類的優(yōu)質(zhì)競爭者后，綜合質(zhì)地和性價比考量下的慎重決定。而合作達成后快速集中資源，推進全球臨床的確定性極強。

最后，展望明年，在未來半年的維度，行業(yè)層面，我們可以期待1月J.P. Morgan大會的公司更新和3、4月的年報季，預計會有大批公司更新未來一年的研發(fā)（臨床數(shù)據(jù)讀出等）以及商業(yè)化的具體指引；5、6月，預計也會有更多的優(yōu)質(zhì)管線登上ASCO大會的舞臺，獲得全球潛在合作方的關(guān)注。此外，行業(yè)會不定期發(fā)生優(yōu)質(zhì)出海BD的落地，讓市場看到中國自研創(chuàng)新藥管線的全球競爭力和性價比。

綜上，醫(yī)藥是一個長坡厚雪兼具剛需、創(chuàng)新、成長、確定等多因子的大行業(yè)，我們也相信創(chuàng)新藥帶動的醫(yī)藥修復可能只是第一階段，未來也會有越來越多的子行業(yè)和細分賽道，展現(xiàn)出一輪又一輪螺旋向上的投資機會。

（作者系匯豐晉信醫(yī)療先鋒混合型證券投資基金基金經(jīng)理。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）