在這個悲喜并不相通的商業世界里，霸王茶姬的創始人張俊杰最近無疑是人生贏家。

11月20日，他迎娶了光伏巨頭天合光能的“掌上明珠”，一場橫跨新消費與新能源的聯姻賺足了眼球。11月28日晚，張老板給股東們派發了一個超級大紅包——公司史上首次特別現金股息，總額高達1.77億美元（約合人民幣12.6億元）。作為持股超五成的掌門人，張俊杰這一把就能落袋約6.7億元。

拿走幾乎相當于前三季度所有凈利潤的現金去分紅，管理層對自己可謂信心爆棚。然而，對于在美股高位接盤霸王茶姬的二級市場投資者來說，最近的日子大概只能用“關燈吃面”來形容。

自今年4月頂著“新茶飲美股第一股”與“東方星巴克”的光環登陸納斯達克以來，霸王茶姬經歷了短暫的市值巔峰（一度沖破75億美元），隨后便是漫長的擠泡沫過程。截至目前，短短200多天，市值慘遭腰斬，超過200億人民幣灰飛煙滅。

這200億的市值蒸發，究竟是市場錯殺了“好公司”，還是霸王茶姬的故事講到頭了？問題的答案，就藏著在剛出爐的2025年三季報中。

營收首降與利潤滑坡

如果說一二季度的增速放緩還可以用“淡季”來搪塞，那么三季度這個絕對的茶飲旺季，霸王茶姬交出的答卷簡直可以用“慘烈”來形容。

財報顯示，2025年Q3霸王茶姬實現凈收入32.08億元。這個數字不僅沒能延續高增長的神話，反而同比下滑了9.4%。這是霸王茶姬近年來首次出現季度營收同比負增長，“秋天的第一杯奶茶”顯然沒有如約而至。

增收不動了，賺錢能力亦顯疲態。

三季度經調整后凈利潤為5.03億元，同比下降約22%。請注意這還是“經調整”后的數據。如果看原始數據，凈利潤為3.98億元，同比降幅高達38.5%。

利潤率的下滑更是肉眼可見。營業利潤率從去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%，凈利潤率也從18.3%降至12.4%。

一邊是收入端在萎縮，另一邊成本端卻在失控。直營店擴張導致相關運營成本暴漲94.7%，股權激勵等因素推動管理費用上升59.7%。這畫面就像一輛正在減速的列車，發動機還在瘋狂燒油。

在業績如此承壓的關口，管理層選擇“清倉式分紅”，對于需要資金構筑護城河的企業，以及眼巴巴看著股價下跌的投資者來說，這操作多少帶著點“今朝有酒今朝醉”的意味。

狂奔“后遺癥”開始爆發

營收利潤下滑只是表象，“單店模型的崩壞”才是霸王茶姬最核心的病灶。在新茶飲賽道，衡量一個品牌健康與否的金標準從來不是總門店數，而是同店銷售額或單店GMV。

財報揭示了一個殘酷的事實——霸王茶姬正在遭遇“規模不經濟”的挑戰。

數據顯示，霸王茶姬大中華區的單店月均GMV已經跌破40萬元大關，至37.85萬元，同比暴跌28.3%。如果拉長時間軸，從2023年Q4的高點57.4萬元算起，其單店GMV已經連續7個季度下滑，縮水了整整三分之一。

這說明霸王茶姬引以為傲的瘋狂拓店策略（一年半時間門店數從不到5000家干到7338家），正在對自己進行殘酷的“反噬”。過密的門店布局造成了嚴重的自我內卷和分流，新開的店不僅沒帶來多少增量，反而稀釋了老店的業績。

另一個佐證是會員數據的詭異背離。截至三季度末，雖然注冊會員數飆升到了2.22億，但活躍會員數卻在半年內驟減千萬，環比下降8.8%。這對于一個高度依賴復購的品牌來說是極其危險的信號，說明“以茶會友”的故事沒能留住人心，老客戶正在流失。

困在“伯牙絕弦”中

面對業績頹勢，管理層將鍋甩給了外部環境，核心理由是他們沒有參與二三季度慘烈的“外賣價格戰”。

創始人張俊杰曾高調表示，要堅持高價值品牌戰略，不盲目跟風卷入價格戰。這種“眾人皆醉我獨醒”的姿態聽起來很有戰略定力，目的是維護品牌的高端形象和加盟商的毛利。

但市場是現實的。在喜茶、奈雪、古茗們殺紅了眼，用真金白銀的補貼搶占市場份額時，堅持“不降身段”的霸王茶姬，直接結果就是市場份額被無情蠶食。

對于消費者而言，奶茶并非剛需，品牌忠誠度在低價誘惑面前不堪一擊。你不降價，隔壁瑞幸推出了“9塊9的伯牙絕弦平替”（輕輕茉莉），配方相似度極高但價格便宜一半，消費者憑什么為你所謂的“品牌調性”買單？

拒絕價格戰的底氣本應來源于強大的產品力。但遺憾的是，霸王茶姬正面臨嚴重的創新枯竭。

2025年至今，霸王茶姬僅上新了8款產品，且多為經典款的“衍生版本”。對比競爭對手動輒一年40-60款的上新速度，霸王茶姬明顯慢了不少。過度依賴超級大單品“伯牙絕弦”是一把雙刃劍，當這個爆品的新鮮感褪去，且市場上充斥著廉價替代品時，缺乏新爆款接力的霸王茶姬自然就遭遇了審美疲勞和復購率下降的困境。

出海短時難救主

對于未來，霸王茶姬把很大的希望寄托在了海外市場。財報顯示海外GMV同比增長75.3%，看似熱鬧非凡。

但需要清醒的是，這只是基數太低造成的視覺誤差。目前海外GMV僅3億出頭，占大盤比重不足4%。指望這點體量來填補國內龐大的業績窟窿，無異于杯水車薪。更何況，海外市場的同店GMV也已經連續三個季度下滑，本季度更是大跌23.4%。這說明海外市場同樣面臨著“出道即巔峰，隨后便過氣”的網紅魔咒。

展望后市，霸王茶姬面臨的挑戰是結構性的。

國內市場單店模型持續惡化證明市場已嚴重飽和。如果不解決內卷分流問題，繼續開店只會加速崩盤。據悉霸王茶姬計劃在2026年調整加盟模式，從賺取供應鏈差價轉向GMV抽成，并承諾給予更多補貼。這本質上是品牌方為了刺激GMV不得不向加盟商讓利，這無疑會進一步壓縮品牌方的利潤空間。

在消費趨于理性的背景下，瑞幸等“價格屠夫”正在瘋狂收割輕乳茶市場。霸王茶姬如果不放下身段參與競爭，市場份額守不住；如果參與競爭，多年苦心經營的“中高端國風”人設又勢必遭遇挑戰。

霸王茶姬曾靠著精準的定位和激進的擴張成為了賽道黑馬。但如今資本市場用腳投票，戳破了高估值的泡沫。創始人的巨額分紅或許能落袋為安，但對于這家年輕的上市公司而言，如何在后網紅時代證明自己具備穿越周期的能力，而不是一顆流星，才是真正的大考。