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12月10日美股盤后，甲骨文公布財報，公司第二財季（截至今年11月30日）調整后營收160.6億美元，其中云業務（IaaS加SaaS）營收79.8億美元，云基礎設施業務（IaaS）營收40.8億美元。

雖然公司上述關鍵領域營收都實現增長，但此前，華爾街分析師的預期要更高，依次為162.1億美元，80.4億美元和41億美元。

甲骨文的財務業績被視為“AI風險的晴雨表”。這家軟件巨頭的銷售額，不僅反映著AI數據中心的需求，其與OpenAI緊密的業務關聯，舉債發展AI的舉措，市場空頭對其的濃厚興趣，更讓其成為了“AI泡沫是否存在”之爭的焦點。

而這份低于預期的答卷顯然讓投資者大失所望，在盤后交易中，甲骨文股價大跌超過11.5%。

舉債發展AI，現金流高度承壓

實際上，甲骨文第二財季的業績絕非“一無是處”，尤其是在指示著未來訂單收入的剩余履約義務指標上，業績同比增長438%、環比增長15%，達到了驚人的5230億美元，超過華爾街預期。

而在上一財季，正是因為該指標大超預期，讓該公司發布財報后股價單日暴漲36%，沖至345.72美元/股的歷史最高點。

但今年三季度以來，市場對AI巨額資本支出、債務高企、融資循環等的擔憂愈發加劇，關于甲骨文的敘事也發生了轉變。焦點逐漸移至公司如何滿足手頭的大規模訂單，是否能夠憑此獲得符合預期的回報。

在此背景下，甲骨文舉債經營以滿足AI訂單的做法頗受爭議。目前，該公司總負債已經超過1000億美元，且仍在持續發債，凈債務達到了息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）2.5倍之多。

按照公司此前公布的資本支出計劃，未來五年這一比例可能達到5倍，而其現金流則會持續為負。

甲骨文第二財季的資本支出環比再增41%，達到了120億美元，遠超華爾街分析師預計的84億美元。而在財報發布后的電話會議上，公司還表示，預計整個2026財年的資本支出將再增加150億美元，達到500億美元。

用AI財報分析軟件Quartr對電話會議記錄進行非結構性數據分析可發現，分析師們最關注的問題集中在基礎設施融資、現金流和投資回報上。

而且，雖然大部分人“祝賀”了甲骨文的業績，但這些問題相當尖銳，而公司方面對這些問題的回答卻顯得模棱兩可、避重就輕。

德意志銀行分析師布拉德·澤爾尼克（Brad Zelnick）稱AI業務與甲骨文以往涉足的任何業務都完全不同，需要大量資金投入，提問公司到底需要籌集多少資金才能支持其AI發展規劃。

公司目前兩位聯席CEO之一的克萊·馬古伊克（Clay McGork）稱“問題很難準確回答”，并解釋公司有很多種不同的資金來源，除了傳統的通過發債、自有資金投建數據中心外，也在探索客戶自帶芯片、與供應商合作開發或租賃等模式。

他還回應稱，市場預測甲骨文需要超過1000億美元來建設數據中心，但公司預計這個數字會少很多。

Sanford Bernstein分析師馬克·摩爾德勒（Mark Moerdler）對數據中心的現金流，尤其是公司的投入如何轉化為正現金流提出疑問。

馬古伊克的回答與之前類似，稱取決于“公司采購硬件時采用的商業模式和財務模式”，沒有給出詳盡的解釋。

Melius Research的本·雷茨（Ben Reitzes）針對公司云基礎設施（OCI）AI業務的利潤率，提問何時能夠達到30%到40%的預期水平。

甲骨文方面回應是“這些項目正處于快速建設階段，大部分容量尚未上線”，僅表示加快容量交付速度后將盡快確保毛利率達到預期水平。

“OpenAI依賴癥”頻頻引發質疑

與資本支出、舉債經營和現金流等關鍵問題息息相關的，還有甲骨文相關業務的“OpenAI依賴癥”。

今年9月，甲骨文與OpenAI簽訂了一項價值高達3000億美元的協議，后者將從2027年開始購買甲骨文的算力。

《華爾街日報》曾報道稱，甲骨文9月當財季公布的新增收入中65%都來自OpenAI。

如此高的業務集中度顯然會令市場感到擔憂，尤其是在考慮到“大買主”OpenAI目前的預期年營收只有130億美元，尚處于虧損狀態，也沒有上市的情況下。

就在9月，信用評級機構穆迪就發布報告指出這項協議背后的“現金流較長一段時間為負”“交易對手風險”等需要警惕的問題，并將公司的信用評級展望從“穩定”調整為了“負面”。

在此次的財報新聞稿中，甲骨文著力強調自身與meta、英偉達的新合約，只字未提OpenAI，以此著力凸顯其訂單來源的多元化。

但對相關問題的擔憂仍未消弭。在財報電話會議上，Jefferies分析師布倫特·蒂爾（Brent Thill）提了一個另辟蹊徑又很有針對性的問題，問“如果一個大客戶無力支付費用，公司需要如何將數據中心項目轉移到另一個客戶處？”

馬古伊克從技術角度回應了這個問題，稱公司關閉項目后不到一小時就能完成回收，幾個小時后就可以交付給另一個客戶。

他強調，有700家AI客戶在使用甲骨文的平臺，包括絕大多數的大模型廠商，公司在這方面有豐富的經驗。

不過，顯然市場更關心的是“是否會出現這種情況”。

Emarketer分析師雅各布·伯恩（Jacob Bourne）認為，在AI資本支出前景不明的情況下，甲骨文以債務驅動數據中心建設、業務集中度過高等風險已經被市場高度關注，本財季公司營收未達預期，會尤其加劇投資者的警惕態度。

此外，值得一提的是，由于軟銀收購了甲骨文所持的芯片設計公司Ampere Computing的股份，甲骨文當季獲得了27億美元的稅前收益。

硅谷科技億萬富翁、甲骨文創始人、董事長兼首席技術官拉里·埃里森（Larry Ellison）稱，出售Ampere是因為不認為繼續在云數據中心使用自有芯片具有戰略意義。

他還表示，公司當然會繼續購買英偉達最新的GPU，但原則上將奉行芯片中立策略，與所有CPU和GPU供應商緊密合作，以便在產業變革之際靈活應對，能夠部署客戶想購買的任何芯片。

截至12月10日美股收盤，甲骨文股價223.01美元/股，雖然年內仍上漲33.8%，但相較9月財報發布后的高點已跌去35.5%。以其盤后暴跌的走勢來看，公司股價可能會在新的交易日繼續下行。（作者｜胡珈萌，編輯｜李程程）