出品｜達摩財經

自今年8月觸及339.8港元的歷史高點后，泡泡瑪特（9992.HK）的股價便進入下行區間，至12月10日收盤，公司股價收于190.4港元/股，總市值2557億港元，較高點累計跌近44%。

泡泡瑪特股價下行，正值Labubu等潮玩產品在二手市場價格下跌，部分投資者也對公司的業務成長性、用戶忠誠度提出質疑。

做空機構伯恩斯坦（Bernstein）此前發布的一份報告顯示，圍繞泡泡瑪特Labubu系列玩具的狂熱情緒，正逐漸重現20世紀90年代“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤的“繁榮-蕭條”周期。該機構認為這款尖牙怪獸形象玩偶的熱度即將達到頂峰，且市場對泡泡瑪特下一個銷售增長引擎存在質疑，這意味著其股價上行空間有限。

僅從二手市場表現上看，Labubu的價格確實在下跌。以三季度發售的迷你版Labubu為例，9月時該系列整盒14款（A-M）的價格一度達到2000元以上，如今價格已回落至1230元左右，跌幅逾40%。其余款式Labubu產品的價格表現也與之相似。

Labubu價格的下跌，與泡泡瑪特打擊“黃牛”的行動直接相關。由于Labubu采取抽盲盒的購買形式，加之隱藏款產品的存在，為黃牛的產生提供了土壤。不過，隨著黃牛越發猖獗，消費者的購物體驗開始受到影響。最終，泡泡瑪特通過大幅提升產能的方式“打擊黃牛”。早在2024年業績會上，公司管理層就表示，“我們希望賣的是好的產品，而不是理財產品”。

客觀來說，黃牛的存在確實給Labubu帶來了短期的流量與熱度。隨著黃牛逐漸退場，如何維持IP熱度，做好長期IP運營，成為擺在泡泡瑪特面前的一個新問題。

打擊黃牛AB面

對于普通消費者而言，黃牛的存在嚴重影響了其購物的體驗感，也拉高了消費者購買產品的成本。在小紅書等社交平臺上，許多消費者都表達了對黃牛的不滿。

對泡泡瑪特來說，黃牛的存在同樣會導致產品供需關系紊亂，影響廠商對產品定價的把控。

為了打擊黃牛，泡泡瑪特采用了最直接的方式：增加產能。在今年8月的業績會上，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰表示，公司已將毛絨產能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產能已經達到了約3000萬只。從得物平臺的價格走勢圖上看，二手Labubu價格下行背后，官方多次以原價進行補貨。

通過增加產能及多批次補貨，泡泡瑪特成功從黃牛手中奪回了Labubu的定價權，提升了渠道控制能力。不過，這種主動降溫的行為，卻引發了資本市場的擔憂。

近期德銀發布報告稱，泡泡瑪特正遭遇“可獲得性悖論”。隨著公司產能擴張，核心IP Labubu正從稀缺潮流符號快速轉變為大眾消費品，這種普及化趨勢可能成為熱度衰退的前兆。德銀表示，若2026年Labubu熱度見頂且無新爆款IP接力，公司將面臨顯著的估值壓力。

泡泡瑪特并非毫無準備。達摩財經注意到，泡泡瑪特對不同IP產品采取的放量措施并不完全一致。針對爆火的Labubu，泡泡瑪特在過去幾個月內充分放量，以滿足消費者需求，對于其他IP，泡泡瑪特的放量則相對謹慎。

以泡泡瑪特去年簽約的新IP星星人為例，公司于今年9月底推出了星星人“美味時刻”系列產品，相較于頻繁補貨的Labubu，星星人“美味時刻”僅在11月前后進行了一次補貨，該產品推出后，價格降幅也并不算多，目前均價為860元，較最高峰時下跌約12.5%。

泡泡瑪特轉型路

對于泡泡瑪特而言，提升Labubu供給、打擊黃牛，也是為了讓自身完成從“盲盒公司”到“IP運營商”的身份切換。

目前，全球潮玩行業的發展呈現出品牌化、IP化的趨勢。Euromonitor數據顯示，與傳統玩具相比，潮玩行業的集中度更高，頭部IP和品牌效應顯著。隨著行業競爭愈發激烈，IP體系化能力、推陳出新能力，逐漸成為潮玩企業的核心競爭力。

以全球頂級IP運營商迪士尼為例，其米奇系列IP已經運營了近百年，同時公司也在不斷推出新IP，“達菲系列”IP中的玲娜貝兒近年來頗受消費者追捧。

相比之下，此前泡泡瑪特因對單一IP Molly的依賴，時常受到市場質疑。直到2024年Labubu爆火后，泡泡瑪特IP運營商的身份逐漸受到認可，但未來公司能否運營出新的爆款產品，成為市場關注的焦點。

目前看來，泡泡瑪特的新IP中，CRYBABY（哭娃）、星星人等表現較為亮眼。CRYBABY于2024年實現營收11.65億元，是泡泡瑪特旗下最快進入“10億元俱樂部”的一個IP。而星星人IP在去年8月才和泡泡瑪特簽約，今年上半年就已獲得營收3.9億元，被稱為“成長最快的新銳IP”。

從目前的推新進度來看，泡泡瑪特已經在IP孵化上取得了一定成果，并形成了方法論。信達證券研報顯示，泡泡瑪特已經形成了一套可復制的、從藝術家挖掘、IP孵化、供應鏈管理到全域營銷的閉環系統。Labubu、CRYBABY等新IP的快速成功，驗證了該系統的有效性和可擴展性。

在Labubu及新銳IP的帶動下，泡泡瑪特業績增長迅速，今年第三季度整體收益同比增長245%-250%，其中中國市場收益增速為185%-190%，海外市場收益增速為365%-370%。今年上半年，以LABUBU為代表的THE MONSTERS收入48.14億元，同比暴增668%，藝術家IP整體收入規模從36.88億元飆升至122.29億元，增幅高達231.6%。

為了做好IP運營，泡泡瑪特也在切入更為龐大的IP衍生市場。

工商信息顯示，泡泡瑪特于今年3月登記了《LABUBU 與朋友們》動畫劇集第一季劇本V1的作品著作權。此外，今年11月有消息稱，索尼影業獲得了Labubu的影視改編權，電影項目處于早期階段。

此前，泡泡瑪特創始人王寧在采訪中稱，故事確實很重要，可以幫助你快速認識角色，但并不是必須有故事，IP才能成功。當信息變得更豐富以及用戶的時間變得更碎片化后，IP誕生的方式也會不一樣。我們也在思考用更多的方式，豐富現有IP的世界觀。王寧還透露，很多知名電影公司，包括好萊塢想要拍攝LABUBU的電影，“我們都還在思考中”。

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