作者|亞娜

曾創造“資本神話”的泡泡瑪特，正在經歷一次價值重估。

今天（12月8日）下午，泡泡瑪特股價盤中一度跌破200港元/股的大關。截至收盤，其股價回升至200.4港元/股，但相較于年內最高點340港元/股，已經下跌了超過1/3。

“泡泡瑪特絕對是被低估了。”一位長期持有泡泡瑪特的投資者表示。

表面看來，本輪下跌由多重因素觸發：直播間言論引發輿論風波、迷你Labubu銷售不及預期、二手市場價格破發…

做空機構伯恩斯坦的一份報告稱，市場須警示泡泡瑪特增長放緩、IP集中度過高及二手價格下跌風險，并預測Labubu銷量或將于2026–2027年見頂，早于市場預期。其不久后釋出的第二份報告認為，泡泡瑪特的核心消費者基礎參與度淺，且品牌忠誠度低，增長主要由短暫的新穎性驅動，而非可持續的收藏家社區支撐。

然而，短期股價波動并不能否定泡泡瑪特作為潮玩IP運營巨頭的核心競爭力。

在北美等國際市場，泡泡瑪特至今難逢敵手。在近期美國紐約舉辦的梅西感恩節游行中，泡泡瑪特作為中國潮玩IP代表首次亮相，巨大的Labubu得到了現場狂熱的呼聲；十月美國明尼蘇達泡泡瑪特首店開業，門店依舊排起了長隊；“黑五”期間，泡泡瑪特沖上了TikTok Shop美區直播購物榜TOP 1，歷史人氣主播TOP 3。

在國內消費市場端，泡泡瑪特依舊火熱，新店開業依舊引發大規模排隊，直播間里新品上架即秒空。

但二手市場價格崩盤也是不爭的事實。

新一代Labubu4.0（心底密碼）系列則發售即巔峰，因大規模品控問題引發爭議，普通款在二手市場多數處于60-90元的價格區間，跌破發行價。即便是隱藏款，市價最高也僅有264元。

大熱新品WHY SO SERIOUS系列搪膠毛絨的大隱藏——Labubu“月影假面”在二手平臺曾被炒至最高1200多元，不到一個月時間，價格已回落至683元。

一系列核心問題被拋至臺前：在產能急速增加、黃牛退場、二級市場溢價冷卻后，泡泡瑪特的IP價值是否依然堅挺？這家潮玩巨頭又將如何穿越周期，尋找新的增長引擎？

“清完這波庫存就不干了。”一位在市集擺攤賣潮玩的賣家表示，由于Labubu等熱門款在二手市場的價格崩盤，現在手里壓了至少30000多元的貨。

據他描述，多數盲盒都是溢價購入，以Labubu3.0為例，原價594元一端的盲盒需要加價100元入手，在Labubu最火的階段，基本能以1200元左右賣出，一端凈賺500元。而玩家只要一端開出一個隱藏款立馬回本。

但現如今，隱藏款價格大幅下跌。Labubu3.0前方高能系列的隱藏款本我的價格已經從1000元以上市價回落至560元左右。

二手交易平臺上，已有不少黃牛開始低價拋售存貨。

普通消費者也有類似體感。今年6月Labubu大火之際，欣欣從某潮玩直播間先后“溢價”購入6個Labubu搪膠毛絨系列盲盒，加起來花了2000多元，單個均價在370元左右。但隨著Labubu系列的大量補貨，直播間內3.0系列價格回落已回落至179.9元，買的人也不多了。

“眼看著直播間人氣從上千人到十幾個人，開播頻率也越來越低，”欣欣進一步解釋稱，在直播間內開盲盒的人大多都是奔著開出“隱藏款”來的，手氣好一個隱藏款轉手賣掉凈賺上千元，現在二手市場價格下來了，隱藏款也不值錢了，來試手氣的人自然少了。

黃牛退場，二手價格回落，或許是在泡泡瑪特的理想規劃之中。

泡泡瑪特管理層曾明確表示，希望公司賣的是"好產品"而非"理財產品"。打擊黃牛、回歸產品本質，是其重構渠道控制力與品牌長期價值的必然選擇。

打擊黃牛，大幅提升產能是第一步。在2025年財報中期業績發布會上，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰透露，泡泡瑪特的毛絨玩具（包括搪膠毛絨等品類）產能已達到去年同期的十倍以上。具體數據顯示，8月份毛絨品類的月產能突破3000萬只，生產量相當于去年同期的數倍。

從市場出貨情況來看，泡泡瑪特這次的產能提升主要針對爆款Labubu系列。這一“放量”策略直接擠壓了二手市場的泡沫，有效勸退了部分黃牛。但在剁椒Spicy看來，泡泡瑪特并未放棄“控貨”而是改變了控貨策略，從控制總量升級到動態精準調控。

一方面通過成熟的爆款，如Labubu3.0、4.0進行“飽和式供給”，以打擊黃牛；另一方面對以星星人為代表的新興IP新品，仍通過限量、分批次發售來維持市場熱度；加上通過限購、預約制、取消積分兌換等規則，確保產品流向更多真實消費者。

有消費者表示，自己曾多次在泡泡瑪特門店看到倉庫里堆積如山的現貨商品，包含了一些熱門的Labubu、Crybaby、星星人搪膠毛絨盲盒，但或許出于控貨的策略，這些已到店的產品會被要求在指定日期之后才可以售賣。

更有細心消費者發現，泡泡瑪特的積分兌換現金的規則將在12月起取消，屆時積分僅可以在微信小程序的積分商城兌換部分商品。這一規則的取消，在一定程度上打擊了黃牛的積極性，新規則下黃牛再無法通過積分套利機制來減少虧損。

為了進一步增加黃牛掃貨的時間和技術成本，泡泡瑪特嚴格執行了限購策略，線上渠道每個ID限購1-2盒，海外部分門店則嘗試預約取號+現場放號的制度。此外，泡泡瑪特曾在部分門店試點 “人臉識別+手機綁定”雙重驗證，但據后續報道，該措施未全面推行。

這種“有收有放”的控貨策略，體現了泡泡瑪特正努力在短期市場熱度與長期品牌健康之間取得平衡。

泡泡瑪特北京合生匯門店 / 剁椒Spicy 攝

剁椒Spicy在近日走訪了北京、上海、杭州的多個熱鬧商圈的泡泡瑪特門店和機器人商店，消費者熱情依舊。泡泡瑪特的線下門店陳列架多以IP為區隔，剁椒Spicy關注到Labubu展區中，“便利店系列”是為數不多還有現貨的產品，雖然被放置在顯眼位置，但卻不如往常搶手。即便是被放置在顯著位置的最新款Labubu“凌晨一點系列”也沒能脫銷。

一位店內消費者談道，Labubu有點過氣了，不搶手也沒那么大的沖動買了，不如其他IP新品吸引人。

店內外可以明顯感知到一些代買和黃牛的身影。剁椒Spicy在走近Crybaby附近時，有人湊近問道，“Crybaby耳機包需要嗎，剛到的貨。” 門口也有疑似黃牛的人拎著不少盲盒東張西望，尋找著目標。

盡管這場斗爭仍在持續，黃牛的手段也在不斷翻新，但泡泡瑪特近期的密集舉措已經傳遞出明確的信號：從依賴稀缺性營銷，轉向構建IP長期生命力。其治理黃牛的成效，也將成為品牌能否走向成熟的關鍵觀察窗口。

當Labubu不再稀缺，市場開始對其IP價值是否會持續受損表示擔憂。甚至不少人將Labubu和曾經的頂流「暴力熊」作為對比，認為其可能重蹈覆轍。

二者都曾因“稀缺性”和明星效應被炒至高價，在社媒紅極一時。暴力熊之所以最終崩盤，一方面在于仿品泛濫和防偽缺失加劇了信任危機，削弱了收藏價值；另一方面也因為后續產品更新乏力，造型重復度高，導致玩家新鮮感迅速消退。

類似隱憂也出現在Labubu身上：一頭是泛濫的“祖國版”Labubu，一頭還是持續被質疑的正版品控。但值得慶幸的是，Labubu的核心用戶對于其情緒價值的需求遠勝暴力熊，他們與Labubu之間具備更強的情感鏈接。

對于Labubu價值已達天花板的說法，泡泡瑪特官方并不認可。在近期泡泡瑪特管理層與瑞銀USB舉行的IRD交流會上，管理層表示：“公司非常珍視Labubu，并相信今年只是Labubu元年，而非銷售巔峰之年。今年泡泡瑪特并沒有在營銷和推廣上積極投入，比如沒有主動邀請名人佩戴包掛。”這意味著，爆發的社媒傳播均是“自來水”行為，泡泡瑪特官方正在有意拉長Labubu IP的生命周期。

回歸到商業本質，泡泡瑪特的核心能力在于IP的孵化與運營。評估其長期價值，關鍵不是看Labubu能否永遠火爆，而是看公司能否建立起一套持續打造新IP、并延長頭部IP生命周期的系統能力。

按照這個標準，泡泡瑪特的優勢十分顯著。雖然Labubu所屬的THE MonSTERS 系列IP對泡泡瑪特的營收貢獻超過了三成，但Labubu之外，Crybaby、星星人等潛力IP正在快速成長。泡泡瑪特投資人、嘉御資本董事長衛哲曾經判斷，泡泡瑪特下一個全球爆火的IP會是Crybaby。而星星人在國內及東南亞市場表現亮眼，相關調研顯示，該IP預估年銷售體量可達Labubu的1/3至1/2。

仔細觀察泡泡瑪特的新品系列也可以發現，它正在試圖用“IP集群效應”為新的潛力IP完成明星資源過渡。以9月份推出的萬圣節“WHY SO SERIOUS”系列搪膠為例，該系列盲盒中既有Molly、Dimoo、Labubu等成熟明星IP，又有星星人、Hacipupu等新IP面孔。其中，星星人“彩虹豆丁”和Labubu“拋球小丑”成為了兩大熱門款，而星星人IP還被做成了“泡泡糖”隱藏款，與Labubu“月影假面”形成隱藏款組合。泡泡瑪特內部IP之間的聯動，間接完成了新老IP之間的IP流量池交融。

綜合來看，泡泡瑪特希望通過一整套持續孵化新IP的能力，抵御單個IP的熱度波動。

當稀缺性社交的潮水退去后，市場對于盲盒的品控考驗浮出水面。

近日，泡泡瑪特再次因產品問題“翻車”。起因是在泡泡瑪特歐氣玩家直播間中的主播幫拆環節中，其歲兔旺系列盲盒出現貨不對板的現象，原本紅色的包裝袋被替換成銀色，且內置產品也對不上號，一時間引發消費者熱議。

前些日子直播間內泡泡瑪特主播對定價79元Dimoo手機鏈的吐槽，在引發大規模輿情背后，就暴露出泡泡瑪特新品系列的“不合理”定價問題。

“之前買過Dimmo心動特調的手機掛鏈，實物真的蠻好看，59元也能接受。新品不僅漲價了，而且滿滿廉價感。”一位購買了Dimmo手機掛鏈的消費者吐槽道。另一位消費者也表示，“之前買Dimoo手機鏈就是因為實用，49-59元的定價也相對劃算，怎么現在都跟普通盲盒一個價了？

也就是說，消費者并不是不愿意為泡泡瑪特新品買單，而是對其新品的定價和品控產生了較大情緒。

比如，Skullpanda不眠之夜系列新品，在官宣上架后，二次轉售的價格便跌破了發售價。有粉絲表示，自己在社群內以159元原價轉賣線上抽機盒子平臺中抽到的SP，無人回應，隨即只能降價出售。“新品只是在前一代基礎上，換了個娃衣繼續賣，還比上一代貴30元，自然沒人買單。”

此外，品控問題也構成了這一波消費者集中吐槽和退貨的核心因素，品控問題在Labubu4.0系列中尤為顯著。“長得像干老鼠”“禿毛”“歪頭歪臉”“大小腳”……

盡管如此，買到的消費者們仍然對自家娃愛不釋手，“畢竟是親生的，正骨一下就好了”“穿個娃衣也沒那么丑”……

這些“丑娃”也意外成為了社交媒體上，網友們用來玩梗的素材。

有消費者表示，這批品控飽受詬病的四代Labubu，多數產自廣東中山廠，亦有不少人發出了中山工廠的避雷貼。

但事實上，社交媒體上還有不少對江西工廠的吐槽貼，更有細心網友發現，自己買到了越南工廠產的產品。

這些來自消費者的吐槽背后，反映出泡泡瑪特在產能急速擴張下的供應鏈升級難題。

據悉，當前泡泡瑪特的在國內的代工廠主要分布在廣東，并逐步向江西、湖南、貴州、廣西等地拓展，海外則主要聚焦東南亞地區，已在越南建出第一座代工廠。

據虎嗅報道，2024年泡泡瑪特內部花了很大力氣去梳理供應鏈的體系、工作方法、團隊，以及嘗試用數字化、AI等工具提速。但當前大多數合作廠商并沒有完成數字化升級。泡泡瑪特的代工廠絕大部分位于東南沿海，其中以廣東為主，大量在東莞的工廠依然依托人工、考勤卡甚至依然是紙本、計件方式依然是機械計數器。

供應鏈數字化的改造并非一蹴而就，市場需要給予泡泡瑪特一點時間。從近期泡泡瑪特推出的新品系列反饋來看，品控問題已經得到了有效改善。泡泡瑪特最新推出的IP Polar系列搪膠就被不少消費者夸贊是“泡泡瑪特目前品控和細節做的最好的一款產品。”

“我擔心未來泡泡瑪特即便扭轉了大眾情緒，能有的只是物理變化，而不是化學變化。”一位長期投資潮流領域的行業人士表達了自己的擔憂：“當然我也非常期待泡泡瑪特拿出新的東西，再次讓所有人眼前一亮。”

那么，泡泡瑪特到底還有哪些機會？

首先是在IP內容側的填充。目前來看，和泡泡瑪特最為接近的公司是迪士尼，二者最大區別在于迪士尼通過電影人物來塑造IP，通過對IP內核的立體化刻畫來加深與粉絲的情感鏈接，這恰好是泡泡瑪特所欠缺的IP深度。泡泡瑪特正在努力補齊這部分短板，在其接下來的策略中，成立電影工作室推進《LABUBU與朋友們》動畫劇集，以及授予索尼影業Labubu電影改編權，都是關鍵布局。

其次是粉絲圈層的精細化運營。信息碎片化和情緒消費時代，影視化造星早已不是唯一出路。迪士尼在推出“達菲家族”系列IP之際就已經在探索更輕量級的造星邏輯，通過輕量化故事和更符合年輕人審美的外觀來撬動市場。玲娜貝兒就是一個成功案例，先是被冠上“森林探險家”的人設，接著在迪士尼線下官宣亮相，并借助社交媒體平臺傳播，快速點燃了市場熱情，吸引了用戶自發進行二創互動，加上IP周邊產品的稀缺性營銷，營造了一種出道即頂流的景象。

而這套工業化造星流程背后，是迪士尼對“達菲家族”系列IP粉絲的精細化運營和深度鏈接。從達菲、雪莉玫到杰拉多尼、星黛露、可琦安、奧樂米拉、玲娜貝兒，不同IP之間既有各自的受眾，又有共同的喜好者。迪士尼為這些IP延長生命力的方式是，通過IP人偶在迪士尼樂園的表演和互動不斷與用戶產生故事，加深情感鏈接。

同樣作為無故事IP，泡泡瑪特的Labubu和星星人等IP同樣可以借鑒這種模式。此前，泡泡瑪特城市樂園就曾因Zimomo賣力表演的“大首領舞蹈”走紅社交媒體平臺。在泡泡瑪特樂園里，不僅設有Labubu專屬表演環節，還專門為新晉IP頂流星星人舉辦了“好友見面會”，試圖通過這一互動表演來與用戶產生更深的羈絆。但對于泡泡瑪特來說，挑戰在于粉絲粘性無法達到迪士尼IP的高度，仍需要時間來沉淀。

第三，泡泡瑪特還在嘗試通過聯名，再次推動“爆款”的誕生。當下，Labubu與三麗鷗聯名的搪膠毛絨系列產品，還未上線已經在社交媒體上引發大量討論和關注。此前，泡泡瑪特Dimoo與迪士尼聯名系列從今年3月發售至今，二手市場價格依舊穩定維持在近200元的均價；與火影忍者和海賊王聯名系列產品手辦，則為泡泡瑪特拉入了更多二次元粉絲，實現了有效破圈。

另外，泡泡瑪特與歌手周深聯名的“反深代詞”系列搪膠毛絨再次上演了“一盒難求”的火爆局面，同樣IP小野Hirono 與歌手孫燕姿聯名的“日落以后”、“壞天氣”系列手辦，同樣在二手市場被炒到高價。

跨IP之間的聯名互動，不僅能觸達新用戶，還能通過IP之間的“化學反應”，豐富自身IP的內涵，創造新的話題和吸引力。在IP方之外，今年泡泡瑪特還先后跨業態與優衣庫和Godiva達成了授權合作。

第四，則是海外。財報顯示，泡泡瑪特海外收入第三季度同比飆升365%至370%，海外市場業務的井噴式爆發，成為了泡泡瑪特上一輪股價上漲的重要推動力。

縱觀泡泡瑪特海外市場，熱門IP系列的貨品并沒有出現大規模斷貨。隨著Labubu經典系列降溫，海外限定款走紅，泰國限定版和新加坡限定版Labubu吊卡系列最高飆到500元以上。不過在二手交易市場上一些受歡迎的海外限定款Labubu，多是國人在買單。

通過進入海外書店渠道、開設直營店等方式，泡泡瑪特正試圖將國內驗證成功的模式復制到全球，將有效打開新的增長天花板。2025年上半年泡泡瑪特美洲區收入達22.6億元，較2024年同期的1.8億元同比激增1142.3%，成為品牌海外市場中增長最快的區域。但當前泡泡瑪特在海外市場的滲透率，遠不及國內市場。盡管泡泡瑪特已在18個國家開設超200家線下門店，并通過電商覆蓋近百個國家和地區，但其門店和渠道仍集中在東南亞、北美、歐洲部分國家的少數重點區域，大量國家和地區尚未深度覆蓋。

更重要的是，海外市場已有樂高、萬代南夢宮、三麗鷗等成熟品牌主導，這些品牌無論是在IP開發、產品質量還是渠道布局上都有更深的積累，泡泡瑪特還處在建立品牌認知和打開市場的初級階段。

眼下，泡泡瑪特正站在一個關鍵的轉型路口，股價的波動與黃牛的退場，看似是危機，實則是一場深刻的價值回歸。看待泡泡瑪特的未來，不應再簡單地問“它是不是下一個迪士尼或暴力熊”，而應關注它能否走通一條屬于自己的、通過平臺化運營和持續創新來批量創造并維系IP價值的新路。