《金證研》南方資本中心 云起/作者易溪 南江 映蔚/風(fēng)控

作為一家主要從事紫外光固化涂料和PUR熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恒興股份”）原擬申報深交所主板。而后基于發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整原因，恒興股份于輔導(dǎo)期間將申報板塊變更為北交所。

而此番申報北交所，恒興股份下游客戶的PVC地板主要出口至歐美市場，而2022-2024年，國內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑。不僅如此，新三板掛牌期間，恒興股份因2023年銷量上漲物流費用下降遭問詢。而此番上市，恒興股份被問詢大量使用關(guān)聯(lián)方提供運輸服務(wù)的合理性，相關(guān)運輸服務(wù)價格是否公允等。而這背后，實控人小舅子戚希麟成立多家物流公司服務(wù)于恒興股份，近三年一期其控制的物流公司撐起恒興股份超五成運輸服務(wù)，其中對于零擔(dān)運輸，關(guān)聯(lián)方的價格低于第三方物流。而實控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷。

一、終端產(chǎn)品出口量連年下滑下游或“降溫”，客戶的營收及產(chǎn)銷呈負(fù)增長

業(yè)績系企業(yè)的一面“鏡子”。正此番上市，恒興股份主要產(chǎn)品紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠，主要用于PVC地板行業(yè)。而恒興股份下游客戶的PVC地板主要出口至歐美市場。研究發(fā)現(xiàn)，2022-2024年，國內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑，其中一家客戶的營收和產(chǎn)銷也呈下降趨勢。

1.1 UV涂料收入貢獻(xiàn)超八成收入且近兩年保持正增長，增速大于可比公司涂料業(yè)務(wù)平均值

據(jù)恒興股份簽署于2025年6月23日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月23日的招股書”），恒興股份主營業(yè)務(wù)為紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中，UV涂料、PUR熱熔膠主要用于PVC地板行業(yè)。

2022-2024年，恒興股份營業(yè)收入分別為6.52億元、7.55億元、8.79億元，2023-2024年營業(yè)收入分別同比增長15.75%、16.41%。同期，恒興股份凈利潤分別為4,473.46萬元、11,303.99萬元、11,344.56萬元，2023-2024年凈利潤分別同比增長152.69%、0.36%。

據(jù)恒興股份2025年半年度報告，2025年1-6月，恒興股份實現(xiàn)營業(yè)收入4.13億元，同比增長-5.09%；實現(xiàn)凈利潤0.61億元，同比增長-13.99%。

其中，恒興股份的主營業(yè)務(wù)包括UV涂料、PUR熱熔膠和其他。

2022-2024年及2025年1-6月，UV涂料收入分別為5.97億元、6.72億元、7.8億元、3.64億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為91.55%、89%、88.73%、88.31%。2023-2024年，UV涂料收入同比增長率分別為12.54%、16.06%。

不難發(fā)現(xiàn)，2023-2024年，恒興股份營收持續(xù)上漲，同期UV涂料貢獻(xiàn)超八成收入。

據(jù)簽署于2025年6月23日的招股書，此番上市，恒興股份選取的同行可比公司分別為松井新材料集團股份有限公司（以下簡稱“松井股份”）、上海飛凱材料科技股份有限公司（以下簡稱“飛凱材料”）和江蘇廣信感光新材料股份有限公司（以下簡稱“廣信材料”）。

2022-2024年，松井股份涂料產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入分別為4.64億元、5.5億元、7.13億元，2023-2024年分別同比增長18.47%、29.66%；同期，飛凱材料紫外光固化材料業(yè)務(wù)收入為6.63億元、6.38億元、6.15億元，2023-2024年分別同比增長-3.74%、-3.64%；同期，廣信材料涂料業(yè)務(wù)收入為1.87億元、1.71億元、1.85億元，2023-2024年分別同比增長-8.44%、8.08%。

經(jīng)計算，2023-2024年，上述可比公司涂料收入同比增速的平均值分別為2.1%、11.37%。

即2023-2024年，恒興股份營業(yè)收入分別同比增長15.75%、16.41%，UV涂料收入分別同比增長12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。

1.2 下游客戶的PVC地板主要至歐美市場，國內(nèi)PVC地板出口金額近三年持續(xù)下滑

據(jù)簽署于2024年8月7日的關(guān)于股票公開轉(zhuǎn)讓并掛牌申請文件的審核問詢回復(fù)（以下簡稱“簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復(fù)”），恒興股份客戶的產(chǎn)品主要出口至歐美市場。

據(jù)海關(guān)總署以及浙江海象新材料股份有限公司（以下簡稱“海象新材”）2020-2024年各年度報告，2018-2024年，國內(nèi)PVC地板（海關(guān)編碼：39181090，商品品類為“氯乙烯聚合物制鋪地制品”）出口金額分別為304.16億元、333.91億元、385.24億元、432.02億元、414.93億元、364.17億元、363.11億元，2019-2024年國內(nèi)PVC地板出口金額分別同比增長9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。

也就是說，2022-2024年，國內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下降。

1.3 2023-2024年，恒興股份的下游客戶海象新材出現(xiàn)營收和產(chǎn)銷量逐年下滑的情形

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復(fù)及簽署日為2025年6月23日的首輪問詢回復(fù)（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），2022-2023年，海象新材系恒興股份境內(nèi)直銷的前十大客戶之一、UV涂料第10大客戶。2022-2023年恒興股份向海象新材銷售的金額分別為1,317.39萬元、1,618.52萬元。

且恒興股份表示，2022年及2023年，海象新材UV涂料年收入規(guī)模在1,500萬元左右，收入占比在2%左右，自2024年起，基于價格因素選擇了新的供應(yīng)商，與恒興股份的業(yè)務(wù)合作中止。

據(jù)海象新材2022-2024年年度報告及三季度報告，海象新材主要從事PVC地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于橡膠和塑料制品業(yè)。2022-2024年及2025年1-9月，海象新材的營業(yè)收入分別為18.94億元、15.99億元、13.68億元、9.28億元，2023-2024年及2025年1-9月營業(yè)收入分別同比增長-15.6%、-14.42%、-9.68%。

分行業(yè)來看，2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的銷售量分別為3,149.86萬平方米、2,635.2萬平方米、2,229.68萬平方米，2023-2024年銷售量分別同比增長-16.34%、-15.39%。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)量分別為3,020.29萬平方米、2,897.3萬平方米、1,992.34萬平方米，2023-2024年生產(chǎn)量分別同比增長-4.07%、-31.23%。

對于橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品2024年生產(chǎn)量較上年下降31.23%這一現(xiàn)象，海象新材稱，主要系海象新材的越南生產(chǎn)基地大幅減產(chǎn)所致。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的庫存量分別為320.36萬平方米、497.45萬平方米、335.8萬平方米，2023-2024年庫存量分別同比增長55.28%、-32.5%。

對于2024年庫存量較2023年下降32.5%這一現(xiàn)象，海象新材稱主要系海象新材的越南生產(chǎn)基地大幅減產(chǎn)，海象新材訂單減少，銷售下滑所致。

由上述可知，2023-2024年及2025年前三季度，海象新材營業(yè)收入連續(xù)均下降。2023-2024年，橡膠和塑料制品業(yè)的銷售量和生產(chǎn)量也持續(xù)下滑，2024年庫存量下降32.5%，系因為越南減產(chǎn)、訂單減少和銷售下滑所致。

1.4 此次恒興股份擬于北交所上市，北交所相關(guān)法規(guī)指出重點關(guān)注上市公司經(jīng)營穩(wěn)定性

簽署于2025年6月23日的招股書顯示，此次，恒興股份擬于北交所申請上市，表示符合《北京證券交易所股票上市規(guī)則》第2.1.3條的第一款標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。

據(jù)北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引（以下簡稱“北交所適用指引”）第1號，發(fā)行人不得存在對經(jīng)營穩(wěn)定性、直接面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營的能力具有重大不利影響的情形。

據(jù)北交所適用指引第2號，保薦機構(gòu)及申報會計師應(yīng)重點關(guān)注影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力的情形，如發(fā)行人所處行業(yè)出現(xiàn)周期性衰退、產(chǎn)能過剩、市場容量驟減、增長停滯等情況。

在此背景下，近三年一期，恒興股份營業(yè)收入均保持增長，其中2023-2024年UV涂料收入分別同比增長12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。值得注意的是，恒興股份客戶的產(chǎn)品主要出口至歐美市場，而2022-2024年，國內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑。此外，2023-2024年，恒興股份下游客戶海象新材的營收連續(xù)下降，橡膠和塑料制品業(yè)的銷售量和生產(chǎn)量也同樣減少。

二、實控人小舅子控制的物流公司撐起超五成運輸服務(wù)，零擔(dān)運輸價格低于第三方物流

問題尚未結(jié)束。此番上市，近三年一期，恒興股份向?qū)嵖厝诵【俗釉O(shè)立的物流公司采購超五成運輸服務(wù)。其中，多家關(guān)聯(lián)物流供應(yīng)商社保人數(shù)寥寥，且3家個體戶在2024年注銷。

2.1 掛牌期間因2023年銷量上漲物流費用下降遭問詢，實控人小舅子成立多家物流公司服務(wù)恒興股份

上述提及，恒興股份的主要產(chǎn)品為UV涂料和PUR熱熔膠。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2022-2024年，恒興股份的UV涂料銷量分別為13,370.63噸、15,165.27噸、17,892.56噸、8,540.95噸，PUR熱熔膠銷量分別為1,597.38噸、2,652.12噸、3,159.45噸1,623.45噸。

同期，恒興股份運輸費用分別為1,697.32萬元、1,666.02萬元、1,720.18萬元、771.17萬元。

不難看出，2023年，恒興股份的主要產(chǎn)品銷量上漲，然而其產(chǎn)品運輸費用有所下降。

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復(fù)，對于2023年銷售數(shù)量較2022年有所上漲，但物流費用下降的現(xiàn)象，恒興股份稱，一方面恒興股份在望城、瀏陽生產(chǎn)基地的設(shè)立周邊配套物流體系更完善，運輸費用相應(yīng)減少；另一方面受2022年公共衛(wèi)生事件的影響。

此外，2019年，實際控制人李皞丹配偶之弟弟戚希麟成立專業(yè)物流公司，可滿足恒興股份全方位的運輸需求。并且，關(guān)聯(lián)物流公司為恒興股份建立24小時及時響應(yīng)的物流保障團隊。

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復(fù)，恒興股份的關(guān)聯(lián)方整車運輸單位成本低于非關(guān)聯(lián)方遭問詢。

對此，恒興股份稱，整車運輸通常由關(guān)聯(lián)方完成，散裝運輸通常選擇非關(guān)聯(lián)方完成。整車運輸不會有空載、不需支付配貨費用，運輸時間短，相應(yīng)成本低、收費便宜。散裝運輸不僅需要支付配貨費用，還要面臨配貨不足、多點接送等情況，運輸時間長，成本高，收費相應(yīng)也高。

可以看出，恒興股份的關(guān)聯(lián)物流供應(yīng)商整車運輸單位成本低于非關(guān)聯(lián)方。恒興股份對此稱整車運輸通常由關(guān)聯(lián)方完成，散裝運輸通常選擇非關(guān)聯(lián)方完成，整車運輸比散裝運輸收費低。

此次申報上市，據(jù)首輪問詢回復(fù)，恒興股份被要求說明報告期內(nèi)各關(guān)聯(lián)方提供運輸服務(wù)占恒興股份運輸費用的比例，同區(qū)域其他運輸供應(yīng)商運輸能力、服務(wù)價格等；恒興股份大量使用關(guān)聯(lián)方提供運輸服務(wù)的合理性，相關(guān)運輸服務(wù)價格是否公允，是否存在為恒興股份代墊成本費用的情形。

問題尚未結(jié)束。

2.2 近三年一期超五成物流服務(wù)向上述關(guān)聯(lián)方登登物流采購，其中零擔(dān)運輸價格低于第三方物流

對于上述問詢，據(jù)首輪問詢回復(fù)，恒興股份披露，戚希麟實際控制的物流公司統(tǒng)稱為登登物流，包括湖南登登物流有限公司（以下簡稱“登登物流”）、長沙登銘物流有限公司（以下簡稱“登銘運輸”）、華容縣登宸貨物運輸經(jīng)營部（以下簡稱“登宸運輸”）、湖南婧婧物流有限公司（以下簡稱“婧婧物流”）、華容縣婧宜貨物運輸經(jīng)營部（以下簡稱“婧宜運輸”）、華容縣宸宸貨物運輸經(jīng)營部（以下簡稱“宸宸運輸”）、湖南宸銘物流有限公司（以下簡稱“宸銘物流”）。

2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向登登物流采購運輸服務(wù)的費用分別為942.8萬元、910.55萬元、1,266.65萬元、578.74萬元，同期占恒興股份運輸費用的比重分別為55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

且關(guān)于價格方面，恒興股份稱，為更具有可比性，針對整車運輸，選取其主要的物流路線，即主要生產(chǎn)基地至上海整車運輸線，與市場價格進行對比分析。

具體來看，望城至上海運輸距離約1,000公里，登登物流給恒興股份該路線9.6米車型的基礎(chǔ)價格為7,200元/車，與距離接近（970公里）的重慶-蘭州路線市場公開價格6,998元/車接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線市場公開價格8,714元/車。

登登物流給恒興股份該路線13.5米車型的基礎(chǔ)價格為10,000元/車，與距離接近的重慶-蘭州路線市場公開價格9,721元接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線市場公開價格 12,104元/車。

另外，對于零擔(dān)運輸，登登物流與其他第三方向公司提供的華容至上海路線零擔(dān)價格顯示，華容至上海運輸路線，關(guān)聯(lián)方登登物流與第三方睿麒物流的價格整體相差6%-10%左右，登登物流的價格略低于睿麒物流。

可以看出，2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向關(guān)聯(lián)方登登物流采購運輸服務(wù)占運輸費用總額超五成。且對于零擔(dān)運輸，關(guān)聯(lián)方登登物流的價格低于第三方物流。

2.3 實控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷

值得注意的是，據(jù)市場監(jiān)督管理局信息，登宸運輸、婧宜運輸、宸宸運輸?shù)钠髽I(yè)類型均為個體工商戶。

此外，另外幾家供應(yīng)商社保繳納“人數(shù)寥寥”。

據(jù)市場監(jiān)督管理局信息，2020-2024年，登銘運輸?shù)纳绫＠U納人數(shù)均為0人。2020-2021年，婧婧物流的社保繳納人數(shù)均為0人。2019-2024年，登登物流的社保繳納人數(shù)分別為0人、4、0人、0人、0人、0人。

再來看，前述三家個體工商戶，即供應(yīng)商登宸運輸、婧宜運輸、宸宸運輸均于2024年9月26日注銷。而婧婧物流于2022年8月26日注銷。

簡言之，實際控制人李皞丹小舅子戚希麟控制的多家物流供應(yīng)商的社保繳納“人數(shù)寥寥”，且1家物流企業(yè)和3家個體工商戶相繼注銷。此外，2023年，恒興股份的主要產(chǎn)品銷量上漲，而其產(chǎn)品運輸費用有所下降。此番上市，恒興股份被問詢恒興股份大量使用關(guān)聯(lián)方提供運輸服務(wù)的合理性等。其中，近三年一期，恒興股份向小舅子戚希麟控制的物流公司采購超五成運輸服務(wù)，其中零擔(dān)運輸價格低于第三方物流。

三、結(jié)語

此番上市，恒興股份UV涂料貢獻(xiàn)超八成收入，且客戶的產(chǎn)品主要出口至歐美市場。而下游PVC地板出口金額近三年卻連年下滑，其中客戶海象新材出現(xiàn)營收和產(chǎn)銷量逐年下滑的情形。另一方面，實控人小舅子實控人戚希麟成立多家物流公司服務(wù)于恒興股份，近三年一期向其控制的物流公司采購運輸服務(wù)占運輸費用總額超五成。其中，首輪問詢回復(fù)披露，對于零擔(dān)運輸，關(guān)聯(lián)方登登物流的價格低于第三方物流。且上述多家提供運輸服務(wù)的關(guān)聯(lián)供應(yīng)商中，多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷。