匯金系三家券商整合不僅創(chuàng)下國內(nèi)證券行業(yè)單次整合規(guī)模的新紀(jì)錄，更標(biāo)志著以“打造具備全球競爭力的航母級券商”為核心的第四輪并購浪潮正式邁入深水區(qū)，國內(nèi)券商有望實(shí)現(xiàn)向國際一流投行的跨越。

周匯/文

又一艘總資產(chǎn)規(guī)模突破萬億元的“航母級券商”即將啟航。

11月19日晚間，中金公司(601995.SH、03908.HK)、東興證券(601198.SH)、信達(dá)證券(601059.SH)同步發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告，宣告中金公司將通過換股吸收合并方式整合東興與信達(dá)的重磅方案落地。

這宗涉及三家中央?yún)R金旗下券商的“三合一”交易，自11月20日起進(jìn)入最長不超過25個交易日的停牌周期，不僅創(chuàng)下國內(nèi)證券行業(yè)單次整合規(guī)模的新紀(jì)錄，更標(biāo)志著以“打造具備全球競爭力的航母級券商”為核心的第四輪并購浪潮正式邁入深水區(qū)。

作為2024年新“國九條”發(fā)布后最具標(biāo)桿意義的行業(yè)整合案例，此次交易的特殊之處在于其背后的國資整合邏輯——隨著三大資產(chǎn)管理公司（AMC）相繼劃入中央?yún)R金旗下，中金公司、東興證券、信達(dá)證券形成了共同的實(shí)控人背景，為這場市場化運(yùn)作與行政引導(dǎo)相結(jié)合的并購掃清了治理障礙。根據(jù)2024年末數(shù)據(jù)測算，三家機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)合計(jì)達(dá)10095.83億元，合并后將直接躋身行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模第一梯隊(duì)，其業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有望重塑頭部券商競爭格局。

從行業(yè)發(fā)展維度看，此次并購并非孤立事件。自2023年國泰君安與海通證券合并啟動以來，券商行業(yè)已進(jìn)入以戰(zhàn)略整合為核心的發(fā)展新階段，國信收購萬和、浙商入主國都、西部證券并購國融等一系列案例接踵而至。在注冊制深化、金融對外開放提速、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利承壓的多重背景下，并購重組已成為券商快速補(bǔ)充資本實(shí)力、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升國際競爭力的必然選擇。

華泰證券表示，本次匯金系券商并購整合，與此前的上海國資旗下國泰君安和海通證券換股合并，共同表明證券行業(yè)進(jìn)入以頭部券商整合驅(qū)動競爭格局重塑的新時代。兩大并購案的實(shí)質(zhì)都是對監(jiān)管層建設(shè)金融強(qiáng)國、打造一流投行號召的積極響應(yīng)，通過加速資本集中、優(yōu)化資源配置，構(gòu)建具備國際競爭力、能有效平衡功能性和盈利性的行業(yè)引擎。這將顯著增強(qiáng)證券行業(yè)的頭部集中趨勢，推動行業(yè)競爭格局進(jìn)入新的階段。

歷史演進(jìn)時代特征

中國證券行業(yè)的并購重組歷程與資本市場改革進(jìn)程深度綁定，自上世紀(jì)90年代以來已歷經(jīng)四輪具有鮮明時代特征的并購浪潮。每一輪浪潮的興起都源于特定的政策背景與行業(yè)痛點(diǎn)，其整合邏輯與成效也折射出證券行業(yè)的發(fā)展階段特征。

第一輪（1995—2003年）：分業(yè)經(jīng)營催生的行政主導(dǎo)型整合。這一輪并購的核心驅(qū)動力是金融分業(yè)經(jīng)營改革的推進(jìn)。1995年《商業(yè)銀行法》確立“銀證分離“原則后，銀行、信托系統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)必須獨(dú)立或被整合，由此引發(fā)了第一輪行業(yè)整合熱潮。這一時期的并購呈現(xiàn)顯著的行政主導(dǎo)特征，核心目標(biāo)是規(guī)范市場秩序、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，而非市場化的戰(zhàn)略布局。

標(biāo)志性案例包括1996年申銀證券與萬國證券合并組建申銀萬國證券，以及1999年國泰證券與君安證券合并成立國泰君安證券。這類整合多由監(jiān)管部門牽頭推動，通過合并化解違規(guī)經(jīng)營帶來的行業(yè)風(fēng)險，同時形成規(guī)?；木C合類券商。截至2003年末，全行業(yè)券商數(shù)量從1995年的300余家縮減至128家，市場秩序得到初步規(guī)范，但市場化程度有限，多數(shù)合并后的券商仍存在業(yè)務(wù)重疊、管理協(xié)同不足等問題。

第二輪（2004—2011年）：風(fēng)險化解與主動整合并舉。2001年起A股市場進(jìn)入長達(dá)數(shù)年的調(diào)整期，部分券商因自營業(yè)務(wù)虧損、違規(guī)委托理財(cái)?shù)葐栴}陷入經(jīng)營危機(jī)。監(jiān)管部門啟動證券行業(yè)“綜合治理“計(jì)劃，國務(wù)院發(fā)布首部“國九條“明確支持券商整合，催生了第二輪并購浪潮。這一階段的并購呈現(xiàn)“風(fēng)險化解“與“主動整合“并行的特點(diǎn)：一方面通過并購重組處置問題券商，另一方面領(lǐng)先券商開始通過并購擴(kuò)大規(guī)模與市場影響力。

典型案例包括華夏證券重組為中信建投證券，海通證券整合興安證券、甘肅證券等風(fēng)險券商，中信證券通過收購萬通證券、金通證券完善區(qū)域布局。這一輪整合有效釋放了行業(yè)風(fēng)險，截至2011年末，行業(yè)凈資本從2004年的689億元增至4674億元，頭部券商的資本實(shí)力與抗風(fēng)險能力顯著提升。值得注意的是，這一階段已出現(xiàn)市場化并購的萌芽，券商并購的戰(zhàn)略導(dǎo)向性開始顯現(xiàn)。

第三輪（2012—2022年）：市場化主導(dǎo)與國際化驅(qū)動。2012年中國證監(jiān)會提出“扶優(yōu)限劣”理念，鼓勵頭部券商通過并購提升競爭力，標(biāo)志著券商并購進(jìn)入市場化主導(dǎo)階段。這一時期的并購動機(jī)從被動風(fēng)險化解轉(zhuǎn)向主動戰(zhàn)略布局，并購方式更加多樣化，包括吸收合并、股權(quán)收購、跨境并購等，同時互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起催生了新的并購模式。

標(biāo)志性案例包括2014年申銀萬國與宏源證券合并成立申萬宏源證券，成為當(dāng)時國內(nèi)規(guī)模最大的券商并購案；2015年東方財(cái)富收購西藏同信證券，開創(chuàng)“互聯(lián)網(wǎng)+證券”的并購新模式；中信證券2012年收購法國里昂證券，光大證券2016年收購香港新鴻基金融，標(biāo)志著國內(nèi)券商開始通過跨境并購布局國際市場。截至2022年末，行業(yè)前十大券商市場份額超過50%，逐步向國際成熟市場集中度水平靠攏。

第四輪（2023年至今）：金融高質(zhì)量發(fā)展背景下的戰(zhàn)略整合。2023年國泰君安與海通證券合并成為第四輪并購潮的標(biāo)志性事件，這一輪整合承載著打造具全球競爭力“航母級券商“的使命，是金融強(qiáng)國建設(shè)的重要組成部分。根據(jù)機(jī)構(gòu)的總結(jié)，與前幾輪相比，第四輪并購潮呈現(xiàn)出三大特征：一是政策支持力度空前，監(jiān)管部門簡化審批流程，對“一參一控”規(guī)則實(shí)施更靈活的執(zhí)行策略；二是國資主導(dǎo)的整合增多，中央?yún)R金、地方國資成為推動券商整合的核心力量；三是整合目標(biāo)更聚焦于業(yè)務(wù)協(xié)同與國際競爭力提升，而非單純的規(guī)模擴(kuò)張。

除了國泰君安與海通證券的合并，國信證券收購萬和證券96.08%股權(quán)、浙商證券成為國都證券第一大股東、西部證券收購國融證券等案例相繼落地，區(qū)域券商整合步伐明顯加快。而中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券的方案，更是將這一輪并購潮推向高潮，標(biāo)志著行業(yè)整合從“兩兩合并”進(jìn)入“集團(tuán)化整合”的新階段。

匯金萬億“航母券商”

此次中金公司“三合一”并購案的核心動因在于中央?yún)R金體系下的資源優(yōu)化配置。隨著三大AMC相繼劃入中央?yún)R金旗下，東興證券與信達(dá)證券成為中央?yún)R金旗下券商，與中金公司形成共同實(shí)控人，為整合掃清了股權(quán)層面的障礙。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，三家公司具有極強(qiáng)的互補(bǔ)性——中金公司以跨境投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)與高端研究見長，在大型IPO、跨境并購與QFII服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)絕對優(yōu)勢，但在零售端與三四線城市滲透率上需要進(jìn)一步提升；東興證券與信達(dá)證券則深耕區(qū)域市場，分別擁有92家與104家分支機(jī)構(gòu)，在華南、遼寧等區(qū)域具備廣泛的零售客戶基礎(chǔ)，尤其在財(cái)富管理、投資交易等中后端業(yè)務(wù)具備深厚積淀。

從資本實(shí)力來看，2024年東興證券與信達(dá)證券的資本充足率排名分別為第6位和第30位，資本結(jié)構(gòu)處于行業(yè)合理區(qū)間，具備被整合的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。通過整合，中金公司可快速補(bǔ)充零售渠道短板，而東興與信達(dá)則能依托中金的品牌與專業(yè)能力提升服務(wù)能級，實(shí)現(xiàn)“高端投行+區(qū)域零售”的協(xié)同發(fā)展。

根據(jù)公告，此次合并采用換股吸收合并方式，中金公司向東興證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向信達(dá)證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票，實(shí)現(xiàn)三家公司的股權(quán)整合。這種方式避免了大規(guī)?，F(xiàn)金支付帶來的財(cái)務(wù)壓力，同時保障了原股東的利益，是成熟資本市場大型并購的常用模式。

在業(yè)務(wù)整合方面，三家公司的協(xié)同將聚焦三大方向：一是區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)整合，對東興與信達(dá)在華南等區(qū)域重疊的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性整合，關(guān)閉低效網(wǎng)點(diǎn)，保留核心城市高潛力分支，重構(gòu)為“綜合金融服務(wù)中心”，承載投行路演、財(cái)富管理咨詢與機(jī)構(gòu)客戶對接功能；二是業(yè)務(wù)線條協(xié)同，將信達(dá)證券在破產(chǎn)重整等特殊資產(chǎn)投行領(lǐng)域的優(yōu)勢，與中金的跨境投行能力相結(jié)合，增強(qiáng)復(fù)雜交易承接能力；三是客戶資源共享，將東興與信達(dá)的零售客戶資源導(dǎo)入中金的高端財(cái)富管理體系，同時為中金的機(jī)構(gòu)客戶提供區(qū)域化服務(wù)支持。

合并完成后，中金公司的資本體量與市場影響力將躍升至行業(yè)頂端。根據(jù)2024年末數(shù)據(jù)測算，三家公司總資產(chǎn)合計(jì)達(dá)10095.83億元。在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，合并后的新主體投行業(yè)務(wù)市占率將進(jìn)一步提升，有望成為行業(yè)第一；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)將實(shí)現(xiàn)全國性覆蓋，客戶總數(shù)有望突破1500萬戶。

盈利方面，協(xié)同效應(yīng)將帶來顯著的效率提升。通過分支機(jī)構(gòu)精簡、后臺運(yùn)營統(tǒng)一、技術(shù)平臺整合等措施，根據(jù)此前其他券商合并案例經(jīng)驗(yàn)，合并后的新主體管理費(fèi)用率有望下降3-5個百分點(diǎn)，綜合融資成本降低0.8-1.2個百分點(diǎn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2026年合并后主體歸母凈利潤有望突破150億元，同比增長超過80%，成為行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的券商之一。

根據(jù)機(jī)構(gòu)對國泰君安+海通證券的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、申萬宏源的市場化吸收合并、東方財(cái)富對西藏同信跨界收購等案例的分析，券商并購重組具有以下共性啟示：一是并購成功的核心在于業(yè)務(wù)互補(bǔ)與戰(zhàn)略協(xié)同，單純追求規(guī)模擴(kuò)張的并購難以實(shí)現(xiàn)長期價值提升；二是國資背景在大型并購中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，同一實(shí)控人或政府推動能有效降低整合阻力；三是整合是一個長期過程，需要在管理架構(gòu)、企業(yè)文化、IT系統(tǒng)等方面進(jìn)行持續(xù)投入；四是差異化并購路徑同樣可行，無論是互聯(lián)網(wǎng)券商的跨界整合，還是區(qū)域券商的資源互補(bǔ)，都能實(shí)現(xiàn)特色化發(fā)展。

對標(biāo)國際一流投行

國際一流投行的發(fā)展歷程表明，并購重組是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)務(wù)升級的核心驅(qū)動力。以高盛、摩根士丹利為代表的全能型投行，以及以Evercore、Lazard為代表的精品投行，均通過持續(xù)的并購重組構(gòu)建了核心競爭力，形成了鮮明的發(fā)展模式。

高盛作為全球投行龍頭，其發(fā)展歷程就是一部并購重組史。自1869年成立以來，高盛通過一系列戰(zhàn)略性并購逐步構(gòu)建了全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力，推動高盛從一家傳統(tǒng)投行逐步轉(zhuǎn)型為全能型金融機(jī)構(gòu)，形成了“投行業(yè)務(wù)+交易業(yè)務(wù)+資產(chǎn)管理+財(cái)富管理”的多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。摩根士丹利的發(fā)展路徑與高盛類似，通過并購不斷完善業(yè)務(wù)布局。

與全能型投行不同，以Evercore、Lazard為代表的精品投行專注于并購重組咨詢等高端投行業(yè)務(wù)，通過專業(yè)化服務(wù)形成核心競爭力。其中，Evercore成立于1996年，始終聚焦并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，不涉足自營交易等資本消耗型業(yè)務(wù)，憑借專業(yè)的行業(yè)研究與交易執(zhí)行能力，逐步躋身全球頂尖投行行列。2024年，Evercore在全球并購重組業(yè)務(wù)市占率位居行業(yè)第5，成為精品投行的標(biāo)桿。

無論是全能型投行還是精品投行，國際一流投行都具備以下核心特征：一是強(qiáng)大的資本實(shí)力，高盛、摩根士丹利的凈資本均超過5000億美元，具備承接大型交易的能力；二是全球化布局，高盛在全球30多個國家和地區(qū)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，國際業(yè)務(wù)收入占比超過40%；三是多元化收入結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)管理、交易業(yè)務(wù)等均衡發(fā)展，降低對單一業(yè)務(wù)的依賴；四是卓越的專業(yè)能力，在行業(yè)研究、交易執(zhí)行、風(fēng)險控制等方面具備核心競爭力；五是科技驅(qū)動，每年投入大量資源用于金融科技研發(fā)，提升服務(wù)效率與客戶體驗(yàn)。

盡管國內(nèi)券商通過并購重組實(shí)現(xiàn)了規(guī)?？焖僭鲩L，但與國際一流投行相比，仍存在顯著差距，這種差距不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，更體現(xiàn)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、國際布局等多個維度。

規(guī)模差距方面，資本實(shí)力仍有較大提升空間。從資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2024年年末，高盛總資產(chǎn)達(dá)1.2萬億美元，凈資本達(dá)5200億美元。資本實(shí)力的差距直接限制了國內(nèi)券商承接大型跨境交易、開展高資本消耗業(yè)務(wù)的能力。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差距方面，過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。國際一流投行的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是核心收入來源之一。近10年高盛、摩根士丹利的財(cái)務(wù)顧問收入占投行業(yè)務(wù)的比重平均分別達(dá)45%、40%，超越股、債承銷成為投行首要業(yè)務(wù)。而國內(nèi)券商投行收入結(jié)構(gòu)仍以股債承銷收入為主，2019-2023年財(cái)務(wù)顧問收入占投行業(yè)務(wù)收入比重平均僅13.7%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一。

從整體收入結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)券商對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的依賴度較高。2025年前三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)收入占營業(yè)總收入的比重分別為27%、45%，合計(jì)占比達(dá)72%；而高盛的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)收入占比僅為35%，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比達(dá)30%，投行業(yè)務(wù)收入占比28%，收入結(jié)構(gòu)更加均衡。

盈利能力差距方面，ROE水平偏低。盈利能力方面，國內(nèi)券商與國際一流投行存在顯著差距。2025年前三季度，上市券商加權(quán)平均ROE（年化）為7.5%，同比提高2.67個百分點(diǎn)，但仍低于高盛15%、摩根士丹利12%的平均ROE水平。從凈利率來看，國內(nèi)頭部券商凈利率約為25%-30%，而高盛、摩根士丹利的凈利率長期保持在35%-40%，盈利能力更強(qiáng)。

國際布局差距方面，國內(nèi)券商全球化程度不足。國際一流投行均具備廣泛的全球化布局，高盛、摩根士丹利等在全球主要金融中心均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，國際業(yè)務(wù)收入占比普遍超過40%。而國內(nèi)券商的國際業(yè)務(wù)仍處于起步階段，多數(shù)券商的國際業(yè)務(wù)收入占比不足10%，僅中信證券、海通證券等少數(shù)頭部券商在境外設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，但業(yè)務(wù)范圍相對有限，主要集中在香港市場，對全球其他市場的覆蓋不足。

國內(nèi)券商與國際一流投行的差距，根源在于發(fā)展階段、政策環(huán)境與業(yè)務(wù)模式的差異：一是國內(nèi)資本市場發(fā)展時間較短，并購重組等高端業(yè)務(wù)需求尚未充分釋放；二是監(jiān)管政策對券商業(yè)務(wù)范圍、杠桿水平等存在嚴(yán)格限制，制約了券商的創(chuàng)新發(fā)展；三是國內(nèi)券商的盈利模式仍以通道業(yè)務(wù)為主，尚未形成以客戶為中心的綜合服務(wù)模式；四是人才儲備不足，缺乏具備全球視野與高端業(yè)務(wù)能力的專業(yè)人才。

國內(nèi)券商要實(shí)現(xiàn)向國際一流投行的跨越，需要以并購重組為抓手，同時推進(jìn)業(yè)務(wù)、管理、技術(shù)等多方面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逐步縮小與國際同行的差距。

借鑒國際一流投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)券商可通過戰(zhàn)略性并購快速提升資本實(shí)力、完善業(yè)務(wù)布局。一是通過境內(nèi)并購擴(kuò)大規(guī)模與市場份額，打造“航母級券商”；二是通過跨境并購布局國際市場，獲取海外業(yè)務(wù)牌照與客戶資源；三是通過垂直并購補(bǔ)強(qiáng)細(xì)分領(lǐng)域短板，如收購資產(chǎn)管理公司、研究機(jī)構(gòu)等，完善業(yè)務(wù)鏈條。

中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券，就是通過境內(nèi)并購補(bǔ)強(qiáng)零售渠道短板的典型案例；中信證券收購法國里昂證券，為跨境并購積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。未來，隨著國內(nèi)券商資本實(shí)力的增強(qiáng)與國際化程度的提升，跨境并購有望成為頭部券商的重要戰(zhàn)略選擇。

券業(yè)并購制度環(huán)境

近年來，打造具備全球競爭力的“航母級券商”已成為國家金融戰(zhàn)略的重要組成部分。

黨的二十大明確提出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)金融強(qiáng)國建設(shè)”，為證券行業(yè)的發(fā)展指明了方向。證券行業(yè)作為資本市場的核心參與者，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，打造“航母級券商”是提升中國金融體系國際競爭力的必然要求。

2024年發(fā)布的新“國九條”明確提出，“支持證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，培育一批具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行”，并設(shè)定了“到2035年形成2-3家具備國際競爭力的投資銀行”的戰(zhàn)略目標(biāo)。這一政策導(dǎo)向?yàn)槿滩①徶亟M提供了明確的政策支持，推動券商并購從市場化自發(fā)行為上升為國家戰(zhàn)略引導(dǎo)下的行業(yè)共識。

同時，監(jiān)管部門對券商并購重組的態(tài)度日益積極，政策支持力度持續(xù)加大，為券商并購重組創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。

近年來，證監(jiān)會持續(xù)推進(jìn)簡政放權(quán)，簡化券商并購重組的審批流程。2019年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于支持證券公司健康發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確提出“支持證券公司通過并購重組、業(yè)務(wù)合作等方式做大做強(qiáng)”，并簡化了并購重組的審批程序，將部分并購重組事項(xiàng)由核準(zhǔn)制改為備案制，大幅縮短了審批時間。2024年新“國九條”進(jìn)一步明確，將“優(yōu)化證券公司并購重組監(jiān)管流程，支持符合條件的證券公司通過并購重組擴(kuò)大資本規(guī)模、完善業(yè)務(wù)布局”，為券商并購重組提供了更加便捷的審批通道。

“一參一控”規(guī)則是制約券商并購重組的重要制度障礙。為支持券商并購重組，監(jiān)管部門對“一參一控”規(guī)則實(shí)施了更加靈活的執(zhí)行策略。2020年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券公司股東資格管理有關(guān)規(guī)定的決定》，明確“同一主體通過控制不同主體間接持有證券公司股權(quán)的，持股比例合并計(jì)算”，同時允許符合條件的機(jī)構(gòu)在一定期限內(nèi)豁免“一參一控”限制，為國資背景下的券商整合掃清了制度障礙。中央?yún)R金能夠同時控股中金公司、東興證券、信達(dá)證券，并推動三者合并，正是得益于這一政策的靈活執(zhí)行。

資本充足率是制約券商規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵因素，監(jiān)管部門通過優(yōu)化資本監(jiān)管政策，支持券商通過并購重組提升資本實(shí)力。2023年，證監(jiān)會修訂《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，調(diào)整了風(fēng)險資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，降低了部分業(yè)務(wù)的資本消耗，同時允許券商通過發(fā)行永續(xù)債、優(yōu)先股等方式補(bǔ)充其他一級資本，為券商并購重組提供了資本支持。此外，監(jiān)管部門還鼓勵銀行、保險等長期資金投資券商股權(quán)，為券商并購重組提供了資金來源。

另外，地方政府在券商并購重組中發(fā)揮著重要作用，成為推動區(qū)域券商整合的核心力量。近年來，上海、浙江、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)紛紛出臺政策，推動轄區(qū)內(nèi)證券資源整合，打造區(qū)域龍頭券商，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在國家戰(zhàn)略、監(jiān)管政策、地方政府的多重推動下，券商并購重組的政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，并購重組的數(shù)量與規(guī)模不斷提升。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023-2025年，國內(nèi)券商并購重組案例數(shù)量達(dá)32起，較2020-2022年增長68%；并購交易金額達(dá)1280億元，較2020-2022年增長135%，政策驅(qū)動效應(yīng)顯著。

未來，券商并購重組的政策支持力度有望進(jìn)一步加大。從政策趨勢來看，一是監(jiān)管部門將繼續(xù)簡化并購重組審批流程，優(yōu)化“一參一控”規(guī)則，為券商并購重組提供更加便捷的制度環(huán)境；二是地方政府將進(jìn)一步加大對區(qū)域券商整合的支持力度，推動更多區(qū)域龍頭券商崛起；三是政策將更加注重并購重組后的協(xié)同效應(yīng)，鼓勵券商通過并購重組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級與轉(zhuǎn)型，而非單純的規(guī)模擴(kuò)張；四是隨著金融對外開放的推進(jìn)，政策可能會支持國內(nèi)券商與外資券商開展戰(zhàn)略合作或合資經(jīng)營，提升國內(nèi)券商的國際競爭力。

并購潮的行業(yè)邏輯

近年來，證券行業(yè)競爭日益激烈，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利空間持續(xù)收窄，成為推動券商并購重組的直接動因。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是國內(nèi)券商的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，但隨著市場競爭的加劇與監(jiān)管政策的引導(dǎo)，傭金率持續(xù)下行。2025年上半年，受公募基金交易傭金新規(guī)影響，券商分倉傭金總收入44.58億元，同比下滑超30%，盡管市場成交活躍度提升，但傭金費(fèi)率下調(diào)導(dǎo)致行業(yè)整體收入收縮。從長期趨勢來看，A股市場傭金率已從2015年的萬分之五降至2025年的萬分之一左右，接近國際成熟市場水平，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利空間被大幅壓縮。

在傭金率下行的背景下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)日益凸顯。2025年上半年，分倉傭金收入前十大券商市場份額達(dá)48.11%，中信證券以3.47億元居首，國泰海通以2.83億元緊隨其后，而中小券商的分倉傭金收入普遍下滑，28家前30名券商分倉傭金收入同比下滑，國投證券、光大證券等跌幅超50%。這種“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，迫使中小券商通過并購重組尋求生存空間，而頭部券商則通過并購擴(kuò)大市場份額。

注冊制的全面推行，為投行業(yè)務(wù)帶來了發(fā)展機(jī)遇，但也加劇了市場競爭。2025年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)252億元，同比增長23%，其中股權(quán)承銷規(guī)模因低基數(shù)效應(yīng)同比增長287%，債權(quán)承銷規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，同比增長20%。然而，投行業(yè)務(wù)的競爭也日益激烈，頭部券商憑借強(qiáng)大的資本實(shí)力、專業(yè)能力與客戶資源，占據(jù)了大部分市場份額，中小券商的生存空間不斷被擠壓。

從股權(quán)承銷市場來看，2025年上半年，前十大券商股權(quán)承銷規(guī)模占比達(dá)78%，中信證券、中金公司、中信建投三家券商的股權(quán)承銷規(guī)模占比達(dá)45%，形成了明顯的壟斷格局。在債券承銷市場，頭部效應(yīng)同樣顯著，前十大券商債券承銷規(guī)模占比達(dá)62%。投行業(yè)務(wù)的激烈競爭，迫使券商通過并購重組提升資本實(shí)力與專業(yè)能力，以獲取更多的項(xiàng)目資源。

自營業(yè)務(wù)是國內(nèi)券商的重要收入來源，但受市場波動影響較大，盈利不確定性增加。2025年前三季度，上市券商投資凈收入合計(jì)1869億元，同比增長44%，但這一增長主要得益于2025年市場交投活躍，股基成交額大幅提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，自營業(yè)務(wù)收入波動較大，2022年市場調(diào)整期間，上市券商自營業(yè)務(wù)凈收入同比下滑35%，部分券商甚至出現(xiàn)虧損。

自營業(yè)務(wù)的盈利不確定性，迫使券商通過并購重組優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對自營業(yè)務(wù)的依賴。同時，頭部券商憑借強(qiáng)大的資本實(shí)力與風(fēng)險管理能力，在自營業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢，中小券商則因資本規(guī)模小、風(fēng)險管理能力弱，難以在自營業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成競爭力，只能通過并購重組依附于頭部券商。

隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利空間的收窄，國內(nèi)券商面臨著迫切的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力，而并購重組成為推動轉(zhuǎn)型的重要手段。

財(cái)富管理是國內(nèi)券商轉(zhuǎn)型的核心方向之一，國內(nèi)券商紛紛加大財(cái)富管理業(yè)務(wù)投入，通過并購重組獲取資管牌照、財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)等資源，加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，從交易傭金向資產(chǎn)管理收費(fèi)轉(zhuǎn)型。典型的如東方財(cái)富收購西藏同信證券后，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺優(yōu)勢，快速推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

資管新規(guī)的實(shí)施，迫使券商資管業(yè)務(wù)從通道業(yè)務(wù)向主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。券商通過并購重組資產(chǎn)管理公司、基金公司等，能夠快速獲取主動管理能力與產(chǎn)品資源，加速資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。如，國泰君安與海通證券合并后，海富通基金與華安基金的整合預(yù)期強(qiáng)烈，若完成合并將成為國內(nèi)管理規(guī)模最大的基金公司，大幅提升合并后主體的資管業(yè)務(wù)競爭力。

隨著機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成為券商的核心增長點(diǎn)。并購重組能夠幫助券商快速獲取機(jī)構(gòu)客戶資源、研究團(tuán)隊(duì)、交易系統(tǒng)等核心資源，提升機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)競爭力。如，中金公司在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢，通過吸收合并東興證券、信達(dá)證券，中金公司能夠進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)，完善機(jī)構(gòu)服務(wù)體系，提升機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比。

此外，證券行業(yè)是資本密集型行業(yè)，凈資本規(guī)模直接決定了券商的業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)規(guī)模與抗風(fēng)險能力。近年來，監(jiān)管部門不斷強(qiáng)化資本監(jiān)管，凈資本成為制約券商發(fā)展的核心因素，也成為推動券商并購重組的重要動力。同時，隨著中國金融業(yè)對外開放的持續(xù)推進(jìn)，外資券商加速進(jìn)入中國市場，給國內(nèi)券商帶來了嚴(yán)峻的競爭挑戰(zhàn)，也成為推動國內(nèi)券商并購重組、做大做強(qiáng)的重要外部因素。

券業(yè)競爭格局演變

第四輪并購潮的推進(jìn)，推動證券行業(yè)競爭格局發(fā)生深刻變革，行業(yè)分層日益明顯，形成了四類券商的差異化發(fā)展路徑：“航母級券商”、區(qū)域龍頭券商、特色券商、中小券商。

其中，“航母級券商”是行業(yè)的領(lǐng)軍者，具備強(qiáng)大的資本實(shí)力、廣泛的業(yè)務(wù)布局、卓越的專業(yè)能力與全球化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，主要服務(wù)于大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)客戶與高凈值客戶，核心目標(biāo)是成為具備全球競爭力的綜合金融服務(wù)商。

目前，國內(nèi)“航母級券商”的雛形已經(jīng)出現(xiàn)，包括中信證券、國泰海通合并后的新主體、中金公司整合后的新主體等。這些券商的總資產(chǎn)規(guī)模均超過1萬億元，凈資本規(guī)模超過1000億元，業(yè)務(wù)覆蓋經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、機(jī)構(gòu)服務(wù)等多個領(lǐng)域，國際業(yè)務(wù)收入占比逐步提升。未來，“航母級券商”將通過持續(xù)的并購重組與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、完善布局，爭取進(jìn)入全球投行前十行列。

并購重組的持續(xù)推進(jìn)，推動市場資源加速向頭部券商聚集，頭部券商的市場份額持續(xù)提升，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

從資產(chǎn)規(guī)模集中度來看，數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模從2020年的10.77萬億元穩(wěn)步增長至2024年的14.90萬億元，而CR5從2020年的9.78%持續(xù)攀升至2024年的11.48%。隨著中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券，以及其他頭部券商并購重組的推進(jìn)，預(yù)計(jì)2025年末行業(yè)CR5將突破13%，CR10將突破25%，接近國際成熟市場水平。

從核心業(yè)務(wù)集中度來看，頭部效應(yīng)顯著。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2025年上半年分倉傭金收入前十大券商市場份額達(dá)48.11%，較2020年提升了8.3個百分點(diǎn)；在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2025年上半年前十大券商股權(quán)承銷規(guī)模占比達(dá)78%，較2020年提升了12個百分點(diǎn)；在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，截至2025年9月末，前十大基金公司管理規(guī)模占比達(dá)45%，較2020年提升了5個百分點(diǎn)。核心業(yè)務(wù)集中度的持續(xù)提升，反映出頭部券商的競爭優(yōu)勢不斷鞏固。

盈利能力的集中度同樣呈現(xiàn)提升趨勢。2025年前三季度，前十大上市券商歸母凈利潤合計(jì)達(dá)587億元，占全部上市券商歸母凈利潤的68%，較2020年提升了10個百分點(diǎn)；其中，中信證券、國泰海通合并后的新主體、中金公司三家券商的歸母凈利潤合計(jì)達(dá)326億元，占全部上市券商歸母凈利潤的38%，成為行業(yè)盈利的核心支柱。

并購重組投資機(jī)遇

中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券是第四輪券商并購潮的標(biāo)志性事件，標(biāo)志著行業(yè)整合從“兩兩合并“進(jìn)入“集團(tuán)化整合“的新階段，將推動行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來十年，將是中國證券行業(yè)發(fā)展的黃金十年，并購重組將持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)格局將發(fā)生深刻變革，國內(nèi)券商有望實(shí)現(xiàn)向國際一流投行的跨越。

在政策支持與市場需求的雙重驅(qū)動下，券商并購重組將持續(xù)深化。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，未來10年，國內(nèi)將形成3-5家資產(chǎn)規(guī)模超過2萬億元、具備全球競爭力的“航母級券商”；區(qū)域龍頭券商將通過區(qū)域整合進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢；中小券商將加速退出或依附于大型券商；外資券商將與國內(nèi)券商開展更多的戰(zhàn)略合作與并購重組。

國內(nèi)券商將逐步降低對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，向投行、資管、財(cái)富管理等多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。預(yù)計(jì)到2030年，國內(nèi)券商的財(cái)務(wù)顧問收入占投行業(yè)務(wù)收入的比重將提升至30%以上，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比將提升至40%以上，收入結(jié)構(gòu)更加均衡，抗周期能力顯著增強(qiáng)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的全球化與資本市場的對外開放，國內(nèi)券商的全球化布局將加速推進(jìn)。預(yù)計(jì)未來5年，頭部券商將在全球主要金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，國際業(yè)務(wù)收入占比將提升至20%以上；國內(nèi)券商將通過跨境并購、國際合作等方式，逐步進(jìn)入全球投行前列。

金融科技將成為券商的核心競爭力之一，國內(nèi)券商將加大金融科技投入，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。預(yù)計(jì)到2030年，券商的運(yùn)營效率將提升50%以上，客戶體驗(yàn)將顯著改善，智能投顧、量化交易、區(qū)塊鏈結(jié)算等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為券商的重要收入來源。

券商將進(jìn)一步發(fā)揮資本市場中介作用，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。預(yù)計(jì)未來5年，券商將為科技創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)等提供更多的融資支持，并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)將持續(xù)增長，成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式。

當(dāng)前，券商板塊估值處于歷史低位，具備較高的安全邊際與投資價值。截至2025年11月，券商板塊PB（LF）為1.43倍，較歷史均值2.1倍折價32%，較歷史峰值4.5倍折價68%；PE（TTM）為18倍，較歷史均值25倍折價28%，較歷史峰值52倍折價65%。

從橫向?qū)Ρ葋砜?，券商板塊估值顯著低于其他金融板塊，銀行板塊PB為0.6倍，但券商板塊的成長性顯著高于銀行板塊；保險板塊PB為1.2倍，PE為12倍，券商板塊的ROE水平高于保險板塊，估值具備合理性。從縱向?qū)Ρ葋砜矗?dāng)前券商板塊估值處于2015年以來的25%分位，處于歷史較低水平，具備較高的估值修復(fù)空間。

券商股的投資邏輯主要源于兩個方面：一是并購重組帶來的估值重塑，二是行業(yè)景氣度提升帶來的業(yè)績增長。

首先，并購重組帶來的估值重塑。并購重組能夠?yàn)槿處硪?guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)協(xié)同、效率提升等多重利好，推動券商的估值重塑。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，券商并購重組公告發(fā)布后，股價往往會出現(xiàn)顯著的超額收益。如，國泰君安與海通證券合并公告發(fā)布后，兩家公司股價分別上漲18%、15%；申萬宏源合并公告發(fā)布后，股價上漲22%。

對于并購方而言，并購重組能夠快速擴(kuò)大規(guī)模、完善業(yè)務(wù)布局、提升市場份額，推動估值從行業(yè)平均水平向龍頭估值靠攏；對于被并購方而言，并購重組能夠提升公司的資本實(shí)力、改善公司的經(jīng)營狀況，推動估值修復(fù)至行業(yè)平均水平。隨著第四輪并購潮的持續(xù)推進(jìn)，更多的券商將參與到并購重組中，為券商股帶來估值重塑的投資機(jī)遇。

其次，行業(yè)景氣度提升帶來的業(yè)績增長。2025年以來，證券行業(yè)景氣度持續(xù)提升，市場交投活躍，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長。2025年前三季度，上市券商營業(yè)總收入合計(jì)4411億元，同比增長42%；歸母凈利潤合計(jì)863億元，同比增長58%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

分析師根據(jù)券商的競爭格局與發(fā)展前景，將券商股分為四類投資標(biāo)的：頭部“航母級券商”、區(qū)域整合型券商、特色成長型券商、并購預(yù)期型券商，不同類型標(biāo)的具備不同的投資邏輯與風(fēng)險特征。

頭部“航母級券商”為穩(wěn)健配置首選。頭部“航母級券商”具備強(qiáng)大的資本實(shí)力、廣泛的業(yè)務(wù)布局、卓越的專業(yè)能力與穩(wěn)定的盈利能力，是券商板塊的核心資產(chǎn)，適合穩(wěn)健型投資者配置。

區(qū)域整合型券商為彈性配置標(biāo)的。區(qū)域整合型券商受益于地方政府推動的區(qū)域資源整合，具備較強(qiáng)的區(qū)域優(yōu)勢與整合預(yù)期，業(yè)績彈性較大，適合彈性型投資者配置。

特色成長型券商為成長配置標(biāo)的。特色成長型券商專注于特定細(xì)分領(lǐng)域，具備獨(dú)特的競爭優(yōu)勢與較高的成長性，適合成長型投資者配置。

并購預(yù)期型券商則多為主題投資標(biāo)的。并購預(yù)期型券商具備較強(qiáng)的并購重組預(yù)期，股價彈性較大，適合主題型投資者配置。

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》