獨立 稀缺 穿透

居安思危，把好窗口期！

作者：聞道

編輯：李莉

風品：陳晨

銠財——銠財研究院

2025年內，北交所第29家過會企業誕生。

11月7日，上市委審議通過了海圣醫療的發行申請。招股書顯示，公司專注麻醉、監護類醫療器械研發、生產和銷售，是該領域頭部企業之一，市場份額名列前茅。

不過這不代表高枕無憂，北交所過會率雖較高，卻是較典型的“寬進嚴出”，最終上市概率偏低。據挖貝網，2022年至2024年有951家企業掛牌，最終僅21家成功上市、占比約2.2%。2025年以來有可喜提升，但整體的高質量門檻沒變。

不禁發問，海圣醫療能最終闖關成功嗎？過會喜報背后，還有無短板隱憂呢？

01

業績波動、員工縮減 監管問詢

LAOCAI

基本面是成敗第一要素，也是投資者和監管機構審視焦點。

招股書顯示，2022年至2025上半年（以下簡稱報告期內），海圣醫療營收2.68億元、3.06億元、3.04億元和1.56億元，凈利7011.04萬元、7803.67萬元、7091.75萬元和3549.42萬元，扣非凈利6449.5萬元、7510.58萬元、6803.62萬元。

其中，2023年營收、扣非凈利同比增長14.25%、16.45%，2024年則下滑0.7%、9.41%，2025上半年增長22.56%、24%，波動起伏較大，成長穩健度待提升。

報告期內，主營業務毛利率為52.84%、53.15%、52.07%、51.56%，整體呈緩步下滑態勢。但高于同行業可比公司，尤其2025上半年，維力醫療、三鑫醫療、天益醫療僅為46.65%、34.87%、35.29%。

不過較行業龍頭，體量差距依然較大。以維力醫療為例，2024年麻醉類醫療器械收入4.77億元，海圣醫療為1.6億元，前者是后者的近3倍。整體營利上，前者達到15.09億元、2.09億元，均約為后者的五倍左右。

而進一步觀察，維力醫療麻醉類產品近年成長露出疲態，2023年收入增幅14.23%，2024年增速進一步降至2.02%。對此公司坦陳“受醫療行業整頓影響，麻醉創新產品的推廣、進院和銷售均受到影響，報告期內麻醉業務收入增長不及預期”。

2025上半年，維力醫療財報未披露麻醉類收入具體表現，但再次提到“報告期內，受行業整頓影響，新產品進院節奏放緩，麻醉業務增長有所放緩”。

玩味在于，海圣醫療“風景這邊獨好”。2023-2025上半年麻醉類產品收入同比增速為12.85%、9.14%、16.93%，不僅2024年增速反超，2025上半年還跑出了新高。

在第一次和第二次問詢中，北交所要求海圣醫療說明報告期內業績波動原因。

首次回復中，公司解釋稱，主要受境內外市場競爭因素、行業下游市場需求等影響，與下游及終端行業需求變動趨勢、同業可比公司業績變動趨勢相比不存重大差異，具有合理性。二輪回復中，海圣醫療稱，2025上半年麻醉、監護、手術及護理類醫療器械耗材產品銷售情況良好，毛利率保持整體穩定，主要產品各期收入整體呈波動增勢。

而對于期后業績增長持續性的問題，海圣醫療回復稱，公司掌握創新性的自主核心技術，且品牌網絡布局廣泛，報告期內業績整體增長情況良好，2022-2024年主營業務收入復合增長率7.95%，高于全球醫療器械行業市場增速，具有較強韌性，業績增長具可持續性。

考量在于，據招股書，海圣醫療2024年末共有員工516人，2025年6月末有501人，凈減少15人。其中，生產人員凈減少11人，研發技術人員凈減少5人。

02

核心產品單價下滑

銷售費率超同行

LAOCAI

深入業務面，海圣醫療擁有麻醉類、監護類、手術及護理類三大產品線。報告期內，核心產品單價出現失守。

以麻醉類產品為例，2023-2025年半年，氣道與呼吸管理系列產品平均單價為12.78元、12.73元、11.12元、11.03元，同比下降0.39%、12.67%、0.80%，鎮痛系列產品平均單價為21.68元、21.22元、15.91元、14.20元，下降2.12%、25.05%、10.72%。

監護類與手術護理類也不樂觀，報告期內生命信息監測系列產品平均單價由2022年的37.06元降到2025上半年的29.64元；動靜脈通路系列由7.88元降到5.56元，氧療系列由7.62元降到6.74元；氧療系列由7.62元降到6.74元。

報告期內，麻醉類耗材毛利率為50.62%、52.37%、51.54%、50.61%，監護類耗材為59.95%、58.61%、57.61%、55.35%，整體呈下降趨勢。

究其原因，內外或皆有考量。

眾所周知，麻醉、監護、手術及護理類醫用耗材下游客戶是醫療機構，后者又以公立醫院為主，也是海圣醫療等醫用耗材企業的主要客戶。在醫療改革、持續反腐背景下，公立醫院經營壓力增大，進而傳導至上游供應商。正如維力醫療解釋2024年業績下滑原因時指出“受醫療行業整頓影響”。

目前，醫療器械業主要有兩種采購模式——“兩票制”與“集采制”。二者都是促進醫療產品降價提效，不過相比“兩票制”，后者威力更強，企業利潤承壓。

招股書顯示，2022年到2024年，海圣醫療“兩票制”模式銷售收入占比始終在3.5%以下，集采產品收入占比則從11%攀至16%。

其次，從自身看，產品競爭力是贏得市場的關鍵，背后研發創新、供應鏈效率是基本護城河。

2022年到2025上半年，海圣特醫研發費合計5642萬元，研發費用率維持在約5%-6%之間，而同期同業可比公司研發費率均值則從5.37%增至8.69%。

以2024年為例，海圣醫療研發費1616萬元，維力醫療1.11億元，后者是前者的近7倍。該年末，海圣醫療研發人員58人，其中碩博學歷研發人員12人，維力醫療為425人、56人，分別約是海圣醫療的7.3倍、4.7倍；海圣醫療專利63項，其中發明專利13項，維力醫療為324項、40項，分別約是海圣醫療的5倍、3倍。

且細分研發費構成，海圣醫療職工薪酬占比從2022年的48.61%升至2025上半年的75.50%，需警惕被質疑有無將非研發人員薪酬劃入研發費、以虛增研發投入的情形。

與之對比的是銷售費投入較高。2022年到2024年，銷售費用率從9.48%升至10.63%，持續高于同業可比公司均值。以2025上半年為例，同業均值僅6.25%。

在第一輪問詢中，北交所要求海圣醫療結合銷售模式、銷售費用構成及報告期內變動情況等，分析銷售費用率高于同行業可比上市公司的合理性。海圣醫療回復稱，公司以經銷模式為主，整體經銷商量規模較大，因此銷售人員量占比較高，銷售費用率略高于同行業。

行業分析師孫業文表示，主營業務毛利率整體下行、核心產品單價縮水，結合當前提質增效降費的醫改大環境，銷售費已不是萬能藥，過多依賴還需防范邊際效應、反噬效應。相比之下，研發創新才是里子，唯有筑牢競爭內核，才能笑看市場、行穩致遠，海圣醫療打法上或許該變變了。

03

股權代持、經銷商依賴

實控人曾代償借款

LAOCAI

聚焦銷售渠道，較為依賴經銷模式，2022年到2024年經銷收入占比均超八成。

行業分析師王婷妍指出，經銷商模式能通過分散銷售渠道減輕對大客戶的依賴，從而降低經營風險，但龐大的經銷商隊伍也易推高費用支出，還需高效的管理機制協調利益分配與溝通，一旦機制失效，容易引發內部變動，這也是經銷商模式穩定性不足、變動性較高的原因。

2022年到2025上半年，公司30萬元以上規模經銷商量分別為170家、191家、181家、159家，2023年新增215家、退出191家，2024年新增277家、退出219家，每年均有一定量經銷商發生更迭。

股權結構上則家族屬性較濃郁。招股書顯示，海圣醫療成立時股東為黃海生、黃水娟，持股比為60%、40%，黃水娟系黃海生哥哥黃楊生的配偶。

后經過股權變更，黃水娟2021年持股比為11.72%；2022年其將股份轉讓給丈夫黃楊生和女兒黃燕，兩人持股3.75%、3.13%；2023年，黃水娟、黃楊生又將全部股份轉讓給黃燕，至此黃燕持股比11.72%，僅次于黃海生47.11%的持股比，為第二大股東。

此外，股東中還有其他黃海生親屬身影，如黃海生之妹黃彩麗、黃海生姐夫王增華，兩人持股比例分別為4.69%、2.34%。黃彩麗、王增華加上黃燕的持股份額，三人合計持股18.75%。

玩味的是，黃彩麗、王增華、黃燕之前并未被認定為一致行動人，由此引發北交所原因及合理性的問詢。對此海圣醫療起初回復稱：黃彩麗、黃燕、王增華均不是實控人的配偶、直系親屬，未認定為實控人符合相關規定。

然戲劇性的是，10月30日，黃海生、吳曉曄、黃燕、黃彩麗、王增華簽署《一致行動協議》，由黃海生、紹興勵新投資合伙企業（有限合伙）、吳曉曄變更為黃海生、紹興勵新投資合伙企業（有限合伙）、吳曉曄、黃燕、黃彩麗、王增華。

協議生效后，實際控制人黃海生、吳曉曄及其一致行動人黃燕、黃彩麗、王增華合計控制海圣醫療股份4715萬股，占比73.67%，即家族掌權超70%。

對此變化，海圣醫療解釋稱，為確保公司持續、穩定發展，提高經營、決策的效率，確保各方對重大事項決策的一致性。

目前，黃海生直接股持47.11%，為海圣醫療控股股東，妻子吳曉曄持有勵新投資20.60%財產份額，通過勵新投資間接控股7.81%。黃海生及吳曉曄夫婦兩人合計控股54.92%。同時，黃海生任董事長、總經理，吳曉曄任勵新投資執行事務合伙人。

天眼查顯示，截至11月27日，董事黃燕持有廈明航和福建新楚100%股份并擔任職務，財務總監李建成擔任玉洋紡織財務負責人，而上述企業招股書均未提及。

（以上來自天眼查截圖）

此外據招股書，實控人黃海生2022年12月28日替杭州寶地信息科技有限公司歸還借款40.00萬元和利息4.62萬元（不含稅）。

對此，北交所要求結合公司、黃海生及杭州寶地及其實控人之間資金流水及業務往來情況，說明實控人黃海生代杭州寶地償還向公司借款及利息的合理性，是否存在其他利益安排。

往期看，海圣醫療歷史沿革中曾存在股權代持：2018年11月黃某生受讓陳某仕持有的海圣有限110萬元出資額后，以“辦理產業基金退出”“尋找新投資人”為由，長期未辦理工商變更。直至2020年10月，陳某仕才根據黃某生的要求，將上述代持股權轉給婁張某、張某思。對于這一行為，公司解釋稱此舉旨在“簡化工商手續”。

據城市金融報，當前，海圣醫療股東結構以自然人為主，除員工持股平臺“勵新投資”外，其余14名股東均為自然人，未引入外部戰略投資者。而回溯歷史，曾入股的新海醫療、浙江紹興轉型升級產業基金兩家機構已提前“清倉離場”。

04

三大優勢 貴在居安思危

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梳理可見，海圣醫療隱憂依然不算少。不過話說回來，能一路成長、成功過會，企業自然也有實力打底、過人之處。

首先，“麻醉+監護”雙驅，增強了綜合風險抵御力。

公司產品覆蓋從術中麻醉到術后監護的完整臨床需求，還通過“耗材+設備”的融合探索，不斷卡位趨勢升級壁壘。比如，智能化麻醉管理結合AI算法與物聯網技術，可實時監測患者生命體征并自動調整麻醉方案，提升安全性與舒適度，或是AI醫療發展的一個方向。

據招股書，2022年到2024年，海圣醫療麻醉類醫療器械收入占比始終保持在50%左右，監護類醫療器械占比穩定在38%左右。銷量從2022年的867.34萬件/套增至2024年的1241.82萬件/套，監護類醫療器械銷量從170.01萬件/套增至244.25萬件/套。

二是“內銷+外拓”雙軌并行，初步構建起“內銷穩固、外銷突破”格局，降低單一市場風險，激發了協同增長動能。

其中，國內市場憑借遍布31個省市的銷售網絡，深綁超600家三甲醫院，覆蓋面廣、布局完善，累計服務的終端醫療機構達數千家。持有53項國內醫療器械注冊或備案憑證，其中三類證11項，被認定為國家級專精特新“小巨人”企業。

另一廂加速“出海”，與美敦力/柯惠醫療等國際醫療器械企業建立較穩健的合作關系，12項產品通過歐盟CE認證、2項產品取得美國FDA（510K）注冊，為境外市場持續擴張奠定基礎。隨著海外織鏈強鏈，成效正逐步顯現。報告期內，境外銷售收入持續增長：分別為2292.96萬元、2848.63萬元、3951.10萬元和2135.01萬元，占主營業務收入比從2022年的8.58%提至2025上半年的13.73%。

三是行業仍處上行區間，市場潛力需求較大。

據日照新聞，國內住院病人手術人次年均復合增長率達9.42%，2023年已超9600萬人次，帶動麻醉監護耗材需求持續攀升。同時，人口老齡化與醫療資源完善，也拓展了市場增量，醫生群體擴張進一步激活醫療器械臨床需求。

招股書顯示，海圣醫療此次IPO募資3.7億元，將重點用于麻醉監護設備擴產與營銷基地建設，前者可提升自動化生產水平，后者則將強化境內外渠道的精細化運營，進一步夯實“雙輪驅動”戰略基礎。

可見，海圣醫療也有經營韌性、價值潛力的一面，若能把好契機成功上市，資本加持下做大做強、更大更強的圖景也足夠誘人。不過還是那句話，奔跑之前先實底盤，從上述梳理看，公司還有一些短板、攔路虎，結合北交所“寬進嚴出”、強調高質量門檻，海圣醫療要補的功課依然很多。

IPO是實力秀也是測壓場，危與機往往并存，如何危中尋機、化危為機，機會向來青睞居安思危的行動派。