本文時代商業研究院 作者：陳佳鑫

來源|時代商業研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

向上下游“一體化延伸布局”是光伏行業近年來的大趨勢，而光伏背板龍頭中來股份（300393.SZ）的“一體化布局”卻深陷泥潭，這在第三季度業績的加速下滑中體現得尤為明顯。

財報顯示，今年第三季度，中來股份營收同比減少59.4%，歸母凈利潤虧損2.29億元，業績加速下降。

中來股份的光伏背板市場受雙面玻璃壓縮，光伏電池/組件業務虧損嚴重成為盈利包袱，如今業績支柱“光伏應用業務”（主要為戶用分布式光伏電站）也受到沖擊。

中來股份向時代商業研究院表示，新能源上網電價市場化改革后，許多光伏項目處于觀望階段，開發商投資意愿下降，在第三季度體現得尤為明顯。

此外，中來股份還面臨拉長投資戰線帶來50億元的短期負債壓頂，一體化布局陷入泥潭。

一體化未能拯救業績

中來股份成立于2008年，以光伏背板業務起家，并逐步發展為全球出貨量最大的背板企業。

2014年，中來股份成功上市，被譽為“光伏背板第一股”，隨后成立子公司布局戶用分布式光伏業務。

2016年，中來股份開始嘗試向下游電池/組件環節延伸，是國內最早布局TOPCon技術并嘗試量產的企業之一，彼時擁有全球最大N型光伏產品制造基地。

從“背板”到下游“電池/組件”再到“終端分布式光伏應用”，中來股份的一體化路徑清晰，但受資金壓力、實控人變更、雙面玻璃沖擊背板業務等多重因素疊加影響，一體化進程及效果并不理想。

自2020年開始，中來股份前實控人林建偉、張育政幾度謀求轉讓中來股份控制權。

2020年6月，中來股份首次公布了控制權變更計劃，交易對手為烏江能源，變更若完成，上市公司實際控制人將變更為貴州省國資委，然而一個多月后，因交易雙方未能就重大事項達成一致，交易終止；2020年8月，中來股份前實控人又與杭鍋股份協議轉讓股份，同樣以失敗告終。

2020年10月，中來股份前實控人又與姜堰道得協議轉讓股份，最終也只達成部分股份轉讓，并未完成控制權轉讓。

2022年11月，隨著業績好轉，中來股份的實控權轉讓迎來轉機。彼時，中來股份原實控人將其9.70%的股份轉讓給浙能電力，合計套現18.17億元；并將另外10%的股份對應的表決權委托給浙能電力行使，浙能電力合計控制19.70%的表決權，成為控股股東，實際控制人變更為浙江省國資委。

一體化轉型關鍵期，前實控人卻急于脫身，或是導致中來股份戰略執行進展緩慢的原因。雖然中來股份較早布局TOPCon路線，且曾擁有全球最大N型光伏產品制造基地，但后續還是被其他光伏企業反超了。目前，其規模上已被晶科能源、天合光能、晶澳科技等遠遠拉開差距，可謂“起個大早，趕個晚集”。

如今電池/組件業務也成為中來股份主要的盈利包袱。今年上半年，中來股份組件、電池毛利率分別為-20.48%、-155%，是唯二毛利潤虧損的業務。

產能利用率也并不理想。半年報顯示，上半年，中來股份的電池產能為17.5GW/年，但產量僅為0.51GW，產能利用率極低；同期組件產能為4GW/年，產量為1.29GW，產能利用率好于電池。

業績支柱“戶用光伏業務”受沖擊

中來股份的光伏應用業務以戶用分布式光伏為主，目前業務已覆蓋28個省份、超1100個區縣。

今年上半年，中來股份光伏應用業務增速亮眼，實現營收18.29億元，同比增長56.86%，占總營收的比重達55.36%。

不過，上半年光伏應用業務的高增速與“搶裝潮”有關。2025年2月，國家發改委和國家能源局聯合發布《關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（下稱“136號文”）規定，新能源上網電價通過市場交易形成，告別固定的“標桿電價”或“保障性收購”。以2025年6月1日為界，此前并網為存量項目，此后并網為增量項目，實行分類管理。

136號文引發上半年的光伏搶裝潮，今年5月，光伏新增裝機量以92.92GW的單月光伏新增裝機規模創下歷史新高，但在6月，光伏新增裝機量又回落到14.36GW。

受搶裝潮后裝機量回落影響，今年第三季度，中來股份營業收入同比減少59.4%，降幅較大。中來股份向時代商業研究院表示，新能源上網電價市場化改革后，許多光伏項目處于觀望階段，開發商投資意愿下降，在第三季度體現得較為明顯。

此外，第三季度中來股份的毛利率為-23.07%，下滑幅度較大，同比減少了38.2個百分點。中來股份表示，公司光伏應用業務毛利率較高，而背板、組件毛利率相對較低，光伏應用收入下滑是公司第三季度毛利率下滑的主要原因。

財報顯示，光伏應用業務是中來股份的盈利支柱，今年上半年該業務毛利率達19.84%，貢獻了大部分毛利潤。

時代商業研究院認為，分布式光伏客戶體量較小，許多客戶并無能力去測算電價市場化改革后的收益，這塊市場受到的影響或更大。而光伏應用業務受沖擊對中來股份的盈利影響較大。

近50億元短債壓頂

相較于業績下滑，中來股份負債端的壓力或更大。

光伏電池/組件屬于重資產投資，前期投資巨大。近年來，隨著電池/組件產能的建設，中來股份的資本開支較大。2022—2024年，中來股份的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”分別為7.98億元、18.02億元、12.86億元。貨幣資金則從2022年末的29.87億元減少至2024年末的12.13億元。

截至今年第三季度末，中來股份貨幣資金為11.44億元，而短期借款為30.28億元，另外還有19.10億元的“一年內到期的非流動負債”，兩者合計接近50億元，貨幣資金已遠無法覆蓋上述短期負債。

整體來看，截至今年第三季度末，中來股份的資產負債率為76.4%，在70家光伏設備企業中（申萬二級分類）排名第14，處于偏高水平。

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。