“三生系”的第三家上市公司來了！

作者｜劉欽文

編輯｜高遠山

一位“藥二代”的資本運作，一個家族企業(yè)的上市征程，在脫發(fā)經(jīng)濟的風(fēng)口上迎來高光時刻。

“我的每一根頭發(fā)都有名字”，社交媒體上年輕人的自我調(diào)侃，折射出脫發(fā)市場的龐大需求。2025年11月20日，三生制藥旗下蔓迪國際正式向港交所遞交《招股書》，計劃在香港主板上市。

蔓迪國際憑借一款米諾地爾生發(fā)劑，在中國脫發(fā)藥物市場占據(jù)57%份額，連續(xù)十年排名第一。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司營收從9.82億元增長至14.55億元，復(fù)合年增長率達21.7%。

若蔓迪成功上市，這將是“三生系”掌門人婁氏家族的第三個資本市場平臺。目前，婁氏家族在資本市場上已有三生制藥（1530.HK）、三生國?。?88336.SH）兩家上市公司，這位“藥二代”，正一步步構(gòu)建起屬于自己的醫(yī)藥帝國。

01

靠“脫發(fā)”人群年入14億，

還在布局減肥賽道

“頭禿” 焦慮早已不是小眾困擾，而是演變?yōu)橄砣竦募w焦慮，更催生出一個規(guī)模持續(xù)爆發(fā)的千億市場。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國脫發(fā)人群已突破3.39億，相當(dāng)于每4個人中就有1人受脫發(fā)困擾，而35歲以下群體占比超60%，20-35歲年輕人更是扛起消費主力大旗，脫發(fā)年輕化趨勢愈發(fā)顯著。

需求爆發(fā)推動市場規(guī)模持續(xù)擴容，從百億級向千億級跨越。2024年中國頭發(fā)健康管理市場規(guī)模已達527億元，較2018年的198億元實現(xiàn)翻倍增長，預(yù)計到2035年將飆升至1714億元，年復(fù)合增長率高達11.3%，增速遠超整體消費醫(yī)療市場。

在蔓迪的業(yè)務(wù)版圖中，脫發(fā)治療是絕對的 “現(xiàn)金牛”——2022年至 2025年上半年，該板塊營收分別達8.93億元、11.22億元、13.26億元和6.75億元，占總營收比例始終穩(wěn)定在91%以上，堪稱業(yè)績壓艙石。

圖源：《招股書》

能穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，2001年推出的米諾地爾酊劑是其常青樹產(chǎn)品，不過該產(chǎn)品近三年銷售額呈萎縮態(tài)勢，2024年銷售額9.91億元較2023年11.13億元減少，2025年上半年3.58億元較去年同期4.8億元亦下滑。

蔓迪國際如今真正的增長引擎，是2024年推出的米諾地爾泡沫劑。在淘寶上，蔓迪官方旗艦店有167.6萬粉絲，京東上的自營旗艦店則有372.6萬粉絲。淘寶和京東上，蔓迪銷量第一的產(chǎn)品均是生發(fā)泡沫劑。

圖源：京東、淘寶

在小紅書上，搜索“米諾地爾”也有多篇和“蔓迪泡沫劑”相關(guān)的產(chǎn)品測評。

“普通人用米諾地爾泡沫1000天，說點心里話。我現(xiàn)在用的是蔓迪泡沫劑，之前用過一段時間蔓迪液體的。米諾起效一般是3個月，如果你用的是泡沫劑會快一點，2個月左右。 而效果肯定跟你用的時間有關(guān)系的，頭發(fā)也有自己的生長周期，重點還是得堅持。米諾地爾不是萬能的，如果決定開始使用了，就保持足夠的耐心，把米諾當(dāng)成一個需要長期堅持的護膚流程，放平心態(tài)，靜待花開?！币晃幻麨榱B(yǎng)發(fā)ing）的博主在小紅書上分享道。

這款 “網(wǎng)紅產(chǎn)品” 上市即爆火，2025年上半年銷售額達2.83億元，同比激增338%，收入占比一舉躍升至38.7%。

面對核心業(yè)務(wù)增速放緩和市場競爭加劇，蔓迪試圖開拓第二增長曲線，但其皮膚健康與體重管理兩大新賽道，目前仍處于 “雷聲大、雨點小” 的階段。

皮膚健康業(yè)務(wù)是目前唯一有營收的新板塊，但貢獻有限且持續(xù)下滑。核心產(chǎn)品萊茲他克莫司軟膏，2022年至2025年上半年營收從5528.1萬元降至2507.1萬元，占比從5.7%跌至3.4%。

體重管理業(yè)務(wù)的核心在研產(chǎn)品，司美格魯肽注射液處于III期臨床，計劃 2026年提交注冊申請，有望成為首批獲批的國產(chǎn)同類制劑。但這條賽道早已擁擠不堪，國內(nèi)已有16家企業(yè)布局，GLP-1類藥物競爭早已白熱化。

但得益于米諾地爾這款現(xiàn)金牛，2022年至2024年，蔓迪總營收從9.82億元增至14.55億元，復(fù)合年增長率21.7%，凈利潤從2.02億元攀升至 3.9億元，毛利率更是堪比茅臺，維持在80%以上，分別為80.3%、82.0%、82.7%。

02

好評與投訴并存，

三年半銷售開支20億

高毛利率下，蔓迪產(chǎn)品的市場反饋呈現(xiàn)明顯兩極分化，一邊是忠實用戶的持續(xù)回購，一邊是不少消費者的投訴吐槽。

支持方中，在小紅書、淘寶用戶評價等地，有用戶反饋售后貼心，不僅會補發(fā)漏發(fā)的贈品，還會拉用戶進社群，有專門醫(yī)生提供使用指導(dǎo)，讓人覺得專業(yè)可靠；還有用戶認可產(chǎn)品溫和，使用后沒有頭癢等不適，堅持一段時間后感受到防脫效果，愿意反復(fù)囤貨。

但投訴聲音同樣突出。黑貓投訴上，蔓迪就有282條投訴。小紅書、抖音等社交平臺的負面評價也不鮮見。

圖源：罐頭圖庫

最集中的問題是產(chǎn)品體驗與宣傳不符，多位用戶反映泡沫劑并非宣傳的 “清爽”，反而油膩感明顯，涂抹后頭發(fā)一縷一縷的，影響日常形象，甚至有用戶覺得比傳統(tǒng)液劑更油，最終放棄使用。

部分用戶遇到產(chǎn)品質(zhì)量問題，比如剛用沒多久就擠不出泡沫，瓶內(nèi)卻還有剩余，聯(lián)系客服后因購買時間較長無法退換；還有用戶反饋使用后出現(xiàn)頭皮發(fā)麻、瘙癢、起紅點等不適，甚至出現(xiàn)多毛癥等副作用，申請售后卻無人處理。

退款難更是成為投訴重災(zāi)區(qū)。有用戶在淘寶購買后，按要求使用兩周脫發(fā)反而加劇，要求退貨退款被客服以 “仍在煥發(fā)期” 為由拒絕；還有用戶購買多瓶產(chǎn)品后，僅使用一瓶覺得效果不佳，想退未拆封的其余產(chǎn)品，卻被商家以 “外包裝拆封” 為由拒絕。

產(chǎn)品評價兩極分化背后，蔓迪國際的研發(fā)開支波動明顯，2022年-2024年、2025年上半年，分別為8000萬元、4504萬元、9219.6萬元和1949.6萬元。三年半合計為2.37億元。

圖源：《招股書》

與之相比，蔓迪國際的銷售開支迅速上漲，分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元和3.75億元。三年半合計為20.33億元。相當(dāng)于研發(fā)費用的近9倍。

03

背后“三生系”已有兩家上市公司，

婁氏家族登胡潤百富榜

1993年，婁丹和自己的兒子婁競共同創(chuàng)辦了三生制藥。婁丹是中國生物醫(yī)藥界的“教父級”人物，曾是國家醫(yī)藥評審委員，在沈后軍事醫(yī)學(xué)研究所供職三十余年。

婁競同樣學(xué)術(shù)功底深厚，且橫跨東西。其1963年1月出生于沈陽，1985年在上海第二軍醫(yī)大學(xué)獲臨床醫(yī)學(xué)學(xué)士學(xué)位；1994年于美國福特漢姆大學(xué)（Fordham University）獲分子生物學(xué)博士學(xué)位，之后在美國國立衛(wèi)生研究院從事博士后研究。1995年回國，和父親共同經(jīng)營三生制藥。

這也是婁氏家族在資本市場的起點。2007年，三生制藥成為國內(nèi)首家在納斯達克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。

圖源：罐頭圖庫

但六年后，公司做出了一個重大決定——私有化退市。對于退市原因，婁競在接受“E藥經(jīng)理人”采訪時曾直言：“如果五年間，你的年銷售額增長了5倍，利潤也翻了近5倍，但是你的股價在這個資本市場中紋絲不動。你會不會想退出？”

私有化后，三生制藥迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港資本市場。2015年，公司在港交所上市，創(chuàng)下當(dāng)年全球生物制藥領(lǐng)域最大IPO紀錄。

目前，三生制藥的業(yè)績支撐主要是其王牌產(chǎn)品特比澳，是全球獨家上市的重組人血小板生成素，是全球獨家上市的重組人血小板生成素，盡管2025年上半年銷售額同比微降4.2%至23.71億元，但它仍在國內(nèi)血小板減少癥治療市場占據(jù)超過六成的份額。

截至2025年11月24日，三生制藥報收31.12港元/股，總市值757億港元。

在穩(wěn)固港股平臺后，婁競將目光投向了炙手可熱的A股科創(chuàng)板。

2013年，婁競以超64億元收購IPO失利的中信國健，將其納入麾下并改名“三生國健”。這家公司是境內(nèi)唯一一家擁有兩款已上市治療性抗體類藥物的藥企。

2020年7月22日，三生國健正式在科創(chuàng)板上市。

公司2025年前三季度表現(xiàn)強勁，實現(xiàn)營業(yè)收入11.16億元，同比增長18.80%；歸母凈利潤達到3.99億元，同比大幅增長71.15%。對于業(yè)績的增長，三生國健解釋稱，“這一增長主要得益于與輝瑞合作項目授權(quán)許可收入的確認，以及CDMO業(yè)務(wù)的增長?！?/p>

截至2025年11月24日，三生國健報收64.64元/股，總市值399億元。

圖源：百度股市通

蔓迪國際則是婁競家族資本棋局中最新的一顆棋子，也是家族向消費醫(yī)療領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。

收購與轉(zhuǎn)型始于2015年，婁競主導(dǎo)收購浙江萬晟制藥，將中國首款5%米諾地爾酊劑納入旗下，即后來的蔓迪品牌。

目前，三生制藥持有蔓迪國際87.16%股份，婁競通過信托控制的英泰管理有限公司持股3.38%。

值得注意的是，《招股書》顯示，2022年至2025年上半年，蔓迪國際累計向股東派發(fā)現(xiàn)金股息達14.2億元，這一金額甚至超過了同期公司實現(xiàn)的凈利潤總和。其中最引人關(guān)注的是，2025年上半年IPO申報前夕，蔓迪國際宣派了7.7億元的特別股息。

IPO前派發(fā)股息的情況下，蔓迪國際的流動比率從2024年末的4.3降至2025年6月末的1，資產(chǎn)凈值從11.27億元縮水至5.33億元。此外，截至2025年6月末，公司應(yīng)付股息達6.7億元，占流動負債的81.9%，而同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅1.54億元。

從沈陽一家普通的生物制藥公司，到橫跨中美港三地資本市場的“三生系”，婁競家族用二十年時間完成了一場華麗的資本轉(zhuǎn)型。

2025年10月的《胡潤百富榜》顯示，婁競家族以150億財富躋身第443位，成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新貴。

圖源：胡潤網(wǎng)

隨著蔓迪國際的上市，婁競家族將擁有三家上市公司，總市值預(yù)計超過千億元。你認為蔓迪國際能否憑借“防脫發(fā)”概念能否獲得投資者青睞？歡迎下方留言討論。