蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)、BLS延期公布11月非農(nóng)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)對(duì)12月降息預(yù)期一度大幅收窄，疊加AI泡沫擔(dān)憂(yōu)等因素，美股大幅回調(diào)；而9月疲軟的非農(nóng)數(shù)據(jù)、美股調(diào)整引發(fā)的金融條件收緊和美聯(lián)儲(chǔ)Fed Put預(yù)期再度帶動(dòng)降息預(yù)期升溫。向前看，在重要數(shù)據(jù)的缺席下，出于謹(jǐn)慎降息原則，我們傾向于12月美聯(lián)儲(chǔ)將暫停降息；但更重要的是，此次暫停更多是“跳過(guò)”而非取消，若12月暫停降息，則美聯(lián)儲(chǔ)有很大概率將在明年1月執(zhí)行降息。

大類(lèi)資產(chǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)、AI泡沫論的發(fā)酵、年末買(mǎi)盤(pán)疲軟等因素共同帶動(dòng)美股大跌，全球股市同步回調(diào)。前半周，美聯(lián)儲(chǔ)10月會(huì)議紀(jì)要顯示委員對(duì)于12月降息謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)官員陸續(xù)發(fā)表鷹派發(fā)言，加之BLS公告11月非農(nóng)數(shù)據(jù)將延后至12月16日發(fā)布（在12月FOMC會(huì)議之后），重要數(shù)據(jù)的缺席令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅回撤，12月降息預(yù)期一度降至僅25%；后半周，周四公布的9月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、但失業(yè)率意外上升，降息預(yù)期有所升溫；但當(dāng)日在AI泡沫擔(dān)憂(yōu)的發(fā)酵、年末買(mǎi)盤(pán)疲軟等因素作用下，美股意外大跌。整體來(lái)看，全周（11月17日至11月21日）標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別大跌1.9%、2.7%，MSCI全球指數(shù)大跌2.5%；10年期美債利率降8.5bps至4.06%，2年期美債利率降9.8bps至3.507%，美元指數(shù)升0.89%至100.18，再次向上突破100關(guān)口。

海外經(jīng)濟(jì)：9月新增非農(nóng)好于預(yù)期，但前值轉(zhuǎn)負(fù)、失業(yè)率意外上升，令12月降息略有升溫。本周四，BLS延后補(bǔ)發(fā)9月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。①?gòu)目偭縼?lái)看，9月非農(nóng)再現(xiàn)“新增就業(yè)大超預(yù)期+失業(yè)率上升”組合，令市場(chǎng)對(duì)12月降息預(yù)期一度升溫。具體來(lái)看，企業(yè)端，美國(guó)9月非農(nóng)新增就業(yè)+11.9萬(wàn)，預(yù)期+5.1萬(wàn)，8月前值由2.2萬(wàn)下修至-0.4萬(wàn)，再度跌落至負(fù)區(qū)間；前兩個(gè)月累計(jì)下修3.3萬(wàn)；3個(gè)月均新增非農(nóng)+6.2萬(wàn)，前值由+2.9萬(wàn)下修至+1.8萬(wàn)。居民端，因失業(yè)人口的大幅增長(zhǎng)，9月失業(yè)率意外升0.1pct至4.4%。②從結(jié)構(gòu)來(lái)看，非農(nóng)數(shù)據(jù)存在的結(jié)構(gòu)疲軟問(wèn)題持續(xù)存在、并有所惡化：行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，9月新增的11.9萬(wàn)就業(yè)仍然以教育醫(yī)保為主力，該行業(yè)新增5.9萬(wàn)就業(yè)，另外休閑餐旅新增4.7萬(wàn)就業(yè)，其余私營(yíng)部門(mén)就業(yè)形勢(shì)較為疲軟；失業(yè)結(jié)構(gòu)方面，永久性失業(yè)者人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)發(fā)布后，因失業(yè)率意外上行、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)疲軟、8月前值下修至負(fù)值等因素，市場(chǎng)的解讀偏弱，繼續(xù)押注非農(nóng)疲軟→聯(lián)儲(chǔ)降息交易，12月降息概率從此前最低的25%回升至40%，到明年底的累計(jì)降息幅度來(lái)到3.5次。綜合來(lái)看，增長(zhǎng)方面，截至11月21日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+4.22%，較上周略有上修；紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值持平+2.31%。

貨幣政策：12月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)“橫跳”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的缺席或令12月大概率“跳過(guò)”而非取消。本周，在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)、BLS延后數(shù)據(jù)發(fā)布的公告、9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、美股大跌等因素的綜合作用下，聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)對(duì)12月降息預(yù)期經(jīng)歷了反復(fù)“橫跳”：周中一度跌至僅25%左右，而最新聯(lián)邦基金期貨預(yù)期12月降息概率為63%，至2026年底累計(jì)降息約3.7次/93bps，均相較上周升溫。

具體來(lái)看，前半周美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言延續(xù)鷹派。周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的10月會(huì)議紀(jì)要顯示，許多（Many）人認(rèn)為今年內(nèi)可能適合維持利率不變；與此同時(shí)，BLS發(fā)布公告稱(chēng)，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)將不會(huì)單獨(dú)發(fā)布、且計(jì)算失業(yè)率的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)將缺失；10月新增就業(yè)和11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將一同延后至12月16日發(fā)布，而這一時(shí)間在12月FOMC會(huì)議之后。關(guān)鍵就業(yè)數(shù)據(jù)的缺席令市場(chǎng)對(duì)12月降息的押注大大降低，一度降至25%。而隨著周四晚間疲軟的9月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，以及隨后美股大跌引發(fā)金融條件迅速收緊，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席釋放鴿派信號(hào)，稱(chēng)“短期內(nèi)”仍有降息空間，市場(chǎng)情緒逐步緩和，對(duì)12月降息預(yù)期也重新回升至63%。而值得注意的是，全周市場(chǎng)對(duì)于截至2026年末的累計(jì)降息幅度并未有顯著變化、甚至有所升溫。

展望看，由于BEA尚未公布GDP、PCE等數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間表，12月10日FOMC會(huì)議前，除了PMI等軟指標(biāo)以外，大概率將沒(méi)有新的重要數(shù)據(jù)發(fā)布。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)FOMC委員對(duì)于年內(nèi)進(jìn)一步降息的審慎態(tài)度，在缺失重要數(shù)據(jù)的背景下，出于謹(jǐn)慎性原則，我們傾向于12月美聯(lián)儲(chǔ)將“跳過(guò)”降息，除非資本市場(chǎng)出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)Fed Put救市。當(dāng)然，相較于12月降息與否，我們認(rèn)為重點(diǎn)在于降息更多是被延后而非取消，考慮到四季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體較為疲軟，若12月跳過(guò)降息，則美聯(lián)儲(chǔ)有很大概率在明年1月降息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。