文 | 新質動能

2025年前三季度，meta凈利潤370億美元，但CEO扎克伯格卻宣布，今年要在AI上砸下600億美元。

利潤遠不夠投資，錢從哪來？

這不僅是meta的難題，更是所有投身AI軍備競賽的科技巨頭們，共同的秘密。

軍備賽的入場券是算力，而算力的實體是成千上萬顆價格高昂的AI芯片和承載它們的數據中心。構建這一切需要天量資金，動輒數百億美元。但直接動用公司儲備現金或大規模發行債券，會立刻惡化資產負債表，引發股價動蕩。

于是，一個核心矛盾出現了：如何搞到天量資金，同時讓財報數字不受損？這成了巨頭們最頂尖的金融游戲。他們的解決方案，是讓債務隱形。

摩根士丹利估計，到2028年，這類“看不見的債務”規模將高達8000億美元。這筆巨款真實存在，卻不會出現在科技巨頭的財報數據中。

巨頭們，是如何做到，讓巨款存在，又不存在的？

高階融資術：神隱的借債

當下最流行且合規的方法，是SPV（特殊目的實體）隔離債務融資法。

你可以把SPV理解成巨頭在外面認的一個干兒子公司。這個干兒子的使命單一而純粹：替“親爹”借錢、購買芯片或數據中心，然后長期獨家出租給“親爹”使用。

這套設計的精妙之處在于，巨額的資產和其對應的債務，完全記在干兒子（SPV）的賬上，與“親爹”（科技巨頭）的財務報表徹底隔離。這不僅實現了風險隔離，比如SPV破產不殃及母公司，更實現了報表優化——巨頭在報表上只體現為穩定的租金費用，而非沉重的資產折舊和債務利息。

這套財技如何運轉？只需四步：

一，認個干兒子。巨頭成立一個獨立的SPV公司，并承諾與其簽訂一份長期、獨家的租約。這份租約是后續一切的基礎。

二，拿“爹”的信用去借錢。SPV自身沒有信用，但它手持與巨頭的長期租約（即未來穩定的現金流保證），去找信用評級機構。

三，拿到身為富二代的信用評級。評級機構評估的是背后巨頭的信用。只要巨頭信譽良好，SPV發行的債券就能獲得高投資級信用評級。

四，成功融資。SPV憑借高評級債券，得以用較低利率向機構投資者募集巨額資金，然后購買算力資產，交付給巨頭使用。

今年，meta就是通過這套玩法，在公開報表上只增加了300億美元新債，卻通過表外的SPV，成功撬動了總計600億美元的算力資產。

同樣是用信用換錢，谷歌玩得更輕巧。

它找到那些擁有數據中心資產，但信用較弱的加密礦工公司，向他們的貸款銀行提供償債保證：“如果他們還不上，我來還?！边@種信用背書使銀行敢于以優惠條件放貸。作為交換，礦工將建好的數據中心容量優先租給谷歌。在這里，礦工公司扮演了另一種形式的編外SPV。

巨頭聯手：循環融資與空手套白狼

對于像由馬斯克創立的xAI這樣的初創公司，由于自身資質難以申請大額貸款，SPV模式同樣適用。

xAI的SPV由Valor Equity Partners和阿波羅全球管理公司等機構牽頭成立，最終籌集到200億美元，用于購買英偉達芯片并獨家租賃給xAI。xAI自身僅需承諾一份為期5年的租賃合同，幾乎不承擔直接債務風險。

在這一案例中，還玩出了更高級的循環融資（Circular Financing）——本質是構建一個資金在關聯方內部流轉的閉環，實現自己和自己做生意。

例如，英偉達可以作為出資方之一，參與成立SPV；SPV再用融來的錢，向英偉達大規模采購芯片。最終，英偉達成功賣出了芯片，獲得了收入和利潤；xAI用上了頂尖芯片且不背債；作為SPV牽頭方的投資機構也賺取了管理費和利差。

參與各方，皆大歡喜。

靠著這套循環大法，巨頭甚至能撬動遠超實際投入的資本。

9月，英偉達宣布向甲骨文投資3000萬美元。這筆投資被視為強烈的產業信號，市場解讀為兩大巨頭深度綁定。消息一出，甲骨文股價應聲暴漲36%，市值一夜之間飆升2510億美元。甲骨文反過來再大規模采購英偉達的芯片和系統。

最終，英偉達賣出了更多產品，甲骨文憑借一則消息，一日之間入賬數千億美金，并獲得算力，兩巨頭一起發財。

只看這兩個月，巨頭間傳出的類似合作：OpenAI與英偉達、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭達成了超過1萬億美元的基礎設施和芯片協議；微軟英偉達聯手注資Anthropic，同時Claude全面接入Azure。

這種循環融資與戰略結盟，在云服務商（甲骨文、微軟Azure）、芯片制造商（英偉達）和頂級模型公司（OpenAI,Anthropic,xAI）之間形成了高度捆綁的資本共同體。

巨頭希望通過結盟，實現一榮俱榮。這背后同時也意味著，風險前所未有地集中，一損也將俱損。

風險：歷史是否會重演？

SPV和表外融資并非新生事物，它曾在歷史上兩次引爆危機，惡名昭著。

2001年，能源公司安然設立了上千個SPV，將巨額虧損和債務隱藏在這些表外實體中，同時在自家財報上虛報盈利。當真相大白，這家能源巨頭迅速崩塌。

同樣發生在零幾年，銀行將大量高風險次級房貸打包進SPV，并利用表外處理將其偽裝成優質安全資產出售給全球投資者。當房市崩盤，這些SPV持有的資產變成毒藥，最終引爆系統性金融海嘯。

必須說明的是，當前的AI融資與上述案例具有本質不同。

AI巨頭們的操作流程合理合法，交易目的是隔離風險和優化報表，而非隱匿虧損或欺詐。其底層資產是真實、高價值的硬件，現金流來源于信用頂級巨頭的長期租約。

然而，當使用這一方法融資的規模達到萬億美元級別時，風險必然不容忽視。

AI芯片的生命周期極短，迭代速度驚人。今天斥巨資購買的GPU，可能在18-24個月后因新一代芯片的出現而價值銳減。SPV持有的資產迅速貶值甚至淘汰的風險，被巧妙地轉移給了最終持有債券的金融投資者。

SPV的命脈，都系于少數幾家科技巨頭（如meta、xAI）能否按時足額支付租金。一旦其中某家巨頭因技術路線失敗、競爭失利或商業模式不成立而違約，將引發大量SPV連環違約的系統性災難。

循環融資讓巨頭們深度捆綁。一旦鏈條上的公司（如xAI）無法產生預期收入來支付租金，風險將沿著供應鏈倒灌，沖擊SPV的債權人，并最終波及作為供應商和出資方的芯片商，以及投資機構。

回到最初的源頭：Scaling Law

一切的源頭，始于行業對Scaling Law（規模定律）的無限追求——即相信模型的性能隨著參數規模、算力投入和數據量的增加而持續提升。這驅動了算力需求的指數級膨脹，也讓掌握了核心硬件的英偉達成為最大贏家，業績一路狂飆。

但業內頂尖人物已發出冷靜的警告。

谷歌CEO桑達爾·皮查伊在發布新模型Gemini 3.0的當口，卻意外提及：“萬億美元AI投資熱潮確實存在非理性因素，一旦泡沫破裂將無人幸免?！?/p>

對此，剛被meta裁員的中國研究員田淵棟，有精煉的總結：

“Scaling Law是一個悲觀的未來，......地球上所有的資源都會被耗盡，所有的電都會被用來訓練大模型。在那種情況下，我們還能靠這種能力改變我們的世界嗎？在某個時間點，人們會意識到算力不是一切。”

作為這場軍備賽最大受益者，英偉達CEO黃仁勛在最新的投資者電話會中顯得信心滿滿，其表示：“關于AI泡沫的說法有很多，但從我們的角度來看，情況與互聯網泡沫時期相比截然不同。AI正在改變現有的工作負載，并沒有看到AI泡沫的存在?！?/p>

但語言是目的，行為是真相。資本市場的實際行動，往往比CEO的公開言論更能反映真實趨勢。

近一年來，一場對英偉達股票的密集高位減持正在悄然發生：

黃仁勛本人從2025年初至11月，在88個交易日里累計賣出829.7萬股，套現約15.48億美元。

著名投資者段永平和其掌控的H&H投資，單季度對英偉達的減持幅度達38.04%。

孫正義/軟銀在2025年10月英偉達股價處于歷史高點時，清倉全部3210萬股，套現58.3億美元，基本實現投資翻倍。

值得注意的是，孫正義清倉英偉達，并非看空AI。他迅速將資金轉向了更大的押注——領投OpenAI的400億美元融資，旨在成為其最大股東。這一舉動清晰地標示出資本的流向：它們并非撤離AI，而是在進行一場豪賭的切換——從提供鏟子的硬件芯片，轉向可能挖到金礦的應用與模型本身。

至此，巨頭們通過一系列財技，暫時解決了鏟子的融資難題。但這僅僅是AI狂潮的序章。當資本的洪流越過硬件，涌向模型與應用這片更廣闊的金礦時，一場更加殘酷和不可知的競爭，才剛剛開始。