文丨小李飛刀

2024年“924”以來，A股穩(wěn)步抬升，上證指數(shù)于近日再破4000點(diǎn)大關(guān)，續(xù)創(chuàng)十年新高。

同期，寬基指數(shù)表現(xiàn)不俗。其中，A500ETF易方達(dá)（159361）等產(chǎn)品跟蹤的中證A500指數(shù)較今年4月底部大漲超32%，表現(xiàn)優(yōu)于上證50、滬深300。

市場已確立穩(wěn)步上行趨勢(shì)，未來還有哪些風(fēng)口？

自去年低點(diǎn)以來，滬指累計(jì)漲幅超45%，創(chuàng)業(yè)板指更是翻倍大漲，跑贏全球主流股票市場。

這，憑什么？

在“924”政策出臺(tái)前，雖然央行實(shí)施了多輪降準(zhǔn)降息，但市場預(yù)期依舊悲觀。但一攬子政策推出后，打破了負(fù)面螺旋，正式拉開了這輪行情的序幕。

這些政策中，針對(duì)企業(yè)的寬信用措施尤為關(guān)鍵。例如，小微企業(yè)無還本續(xù)貸政策覆蓋范圍擴(kuò)大，以及對(duì)中型企業(yè)三年期流動(dòng)貸款續(xù)貸支持。與此同時(shí)，中央財(cái)政通過提高赤字率、增發(fā)國債等方式來托底經(jīng)濟(jì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)，每一輪寬信用+寬貨幣周期通常都伴隨著股票市場的持續(xù)大漲。本次也不例外，財(cái)政政策發(fā)力大大增加了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的可能性。

2025年7月，重要會(huì)議定調(diào)，依法依規(guī)治理企業(yè)的低價(jià)無序競爭，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。這拉開了反內(nèi)卷政策落地實(shí)施的序章，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從反通脹走向通脹周期，成為A股行情后半段的重要敘事。

事實(shí)上，反內(nèi)卷政策實(shí)施數(shù)月已初見成效。工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)20%以上的大幅增長，10月消費(fèi)端CPI表現(xiàn)也優(yōu)于預(yù)期。這些都是宏觀經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)好的初兆。

寬貨幣、寬信用與反內(nèi)卷政策相結(jié)合，有望將A股推向新高度。那么，當(dāng)前市場處于什么位置？

據(jù)中信建投研究，過去趨勢(shì)行情通常經(jīng)歷“價(jià)值重估、資金流入、景氣驗(yàn)證、泡沫化”四個(gè)階段。

第一階段集中在“924”至今年6月底，主要由公私募等機(jī)構(gòu)推動(dòng)估值從極低水平修復(fù)至中位數(shù)。第二階段從6月底至今，以兩融為代表的杠桿資金大幅流入，推動(dòng)滬指突破4000點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，A股兩融資金從6月底的1.8萬億元大幅增長至目前的近2.5萬億元。短短四個(gè)多月凈增近7000億元，但流入速度自9月份開始放緩。期間，流動(dòng)性充裕推動(dòng)AI、人形機(jī)器人等科技賽道獲得超額回報(bào)。

▲A股融資余額走勢(shì)圖，Wind

接下來市場將進(jìn)入景氣驗(yàn)證階段。前期漲幅過大的板塊面臨調(diào)整，或估值消化壓力，市場風(fēng)格有望切換至估值偏低、有業(yè)績改善預(yù)期的資產(chǎn)板塊。

雖然滬指處于十年高位，但整體估值水平并不高——當(dāng)前滬深300、全A指數(shù)的股債性價(jià)比分別位于過去十年中位數(shù)的44%、46%。

A股市場正不可避免的進(jìn)入“下半場”，中大盤風(fēng)格有望成為主旋律。

若想要抓住大盤上行趨勢(shì)機(jī)會(huì)，可以考慮直接配置A500等指數(shù)基金。具體到標(biāo)的上，A500ETF易方達(dá)（159361）值得關(guān)注。該基金流通規(guī)模高達(dá)228.5億元，較2024年11月成立時(shí)增長了5.5倍以上，屬于流動(dòng)性較好的主力ETF之一。

回顧歷史，A股幾乎每一次趨勢(shì)行情都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)。作為“全球央行的央行”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵?huì)為全球市場提供充裕流動(dòng)性。

上一輪還是2020年3月至2021年2月。美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息并擴(kuò)表五萬億美元，推動(dòng)全球股票、商品市場大幅上漲，也造就了A股藍(lán)籌白馬股的超級(jí)抱團(tuán)行情。

本輪行情由“924”政策觸發(fā)，但一個(gè)重要背景是當(dāng)年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP，開啟了從加息到降息的轉(zhuǎn)變，為國內(nèi)央行打開了政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后，2024年還降息了兩次，累計(jì)50BP。經(jīng)過一段平穩(wěn)期，今年9月恢復(fù)降息，10月再度降息。可見，聯(lián)儲(chǔ)降息大勢(shì)不可阻擋。這也意味著包括A股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在未來較長時(shí)間內(nèi)都趨于上行。

以史為鑒，全球貨幣寬松背景下，A股每一輪趨勢(shì)行情都有相似的演繹路徑。

第一階段，黃金白銀先行。流動(dòng)性寬松環(huán)境下，黃金的金融屬性凸顯，加之2022年后全球央行對(duì)美元資產(chǎn)信任度下降而持續(xù)購金，黃金在降息初期表現(xiàn)突出。

當(dāng)然，科技股也不甘示弱。資本市場歷來偏好成長性故事，流動(dòng)性充裕時(shí)資金自然也會(huì)流向科技股，大幅推高估值。

第二階段，銅鋁等工業(yè)金屬接棒上漲。這些品種兼具金融屬性和工業(yè)屬性。貴金屬上漲蔓延至其他有色金屬。一來，因?yàn)閷捤烧呦沦Y金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，需求端有望復(fù)蘇。二來，供應(yīng)端常常在上行期出現(xiàn)不小擾動(dòng)。

第三階段，下游消費(fèi)及原油、化工等行業(yè)啟動(dòng)。上游工業(yè)品價(jià)格上漲逐步傳導(dǎo)至下游終端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇全面顯現(xiàn)。此時(shí)，反映整體經(jīng)濟(jì)需求的原油和化工品往往開始表現(xiàn)。

通常，原油是所有大宗商品中對(duì)經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)最晚的。如果觀察到油價(jià)非因供應(yīng)端因素持續(xù)大漲，需要警惕本輪復(fù)蘇周期可能接近尾聲。

從以上演繹規(guī)律看，目前A股市場已進(jìn)入第二階段，即銅鋁等資源品為主線之一的行情中。

2025年10月底，倫敦銅價(jià)最高觸及11200美元，刷新歷史新高。銅價(jià)趨勢(shì)性上漲推動(dòng)全球銅礦資源股迎來超級(jí)周期行情。A股市場中，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)等龍頭漲幅較大。

而以中國鋁業(yè)為代表的鋁板塊表現(xiàn)相對(duì)滯后，但在9月底開始補(bǔ)漲，市場對(duì)驅(qū)動(dòng)邏輯也已逐步形成共識(shí)。

供給端，國內(nèi)4500萬噸電解鋁產(chǎn)能紅線明年將觸頂。印尼等海外地區(qū)因基礎(chǔ)設(shè)施落后、AI爭奪電力等原因，新產(chǎn)能投放不及預(yù)期，甚至因成本高而關(guān)閉部分產(chǎn)能。

需求端，光伏、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)對(duì)沖了房地產(chǎn)用鋁量下滑，總需求保持3%-5%的溫和增長。市場普遍預(yù)期從2026年起，全球電解鋁可能出現(xiàn)缺口，將繼續(xù)推高鋁價(jià)。

未來，鋁價(jià)中樞有望上移，電解鋁企業(yè)ROE將保持高位穩(wěn)定，因而具備紅利價(jià)值屬性。

在供應(yīng)天花板約束下，電解鋁企業(yè)資本開支已大幅減少，分紅比例逐步提高。2024年，電解鋁股息率達(dá)6%，居各高股息板塊前列。未來幾年，這一趨勢(shì)有望延續(xù)。

除此之外，第三階段的原油、化工等板塊的價(jià)值也不容小覷。股市持續(xù)上漲，往往會(huì)使所有估值洼地被填平。11月以來，原油、化工龍頭已開始估值修復(fù)，盡管大宗商品依舊低迷，行業(yè)困境尚未逆轉(zhuǎn)，但股價(jià)已領(lǐng)先商品見底反彈。

當(dāng)前，WTI原油報(bào)價(jià)60美元/桶，可能已處于周期底部區(qū)間，頁巖油成本、OPEC+擴(kuò)產(chǎn)放緩、中國戰(zhàn)略儲(chǔ)備等因素形成支撐。若2026年中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)有望大幅反彈。

在此背景下，石油龍頭企業(yè)均會(huì)受益。A股市場中，“三桶油”中的中國海油可能是最大受益者之一。

一方面，中國海油專注于海上石油勘探，油氣業(yè)務(wù)占比約八成，而中國石油、中國石化還有相當(dāng)比重的煉化業(yè)務(wù)。要知道，產(chǎn)業(yè)鏈中上游開采銷售業(yè)務(wù)毛利率最高，中下游煉化毛利率普遍較低。

另一方面，中國海油桶油成本是“三桶油”中最低的——2024年為28.5美元/桶，低于中國石油的57美元、中國石化的47美元。

這一成本甚至可與部分OPEC產(chǎn)油國媲美，位于全球成本曲線的前35%，低于西方石油、埃克森美孚等國際巨頭。這些因素使中國海油成為三家中盈利能力最強(qiáng)、估值更高的企業(yè)。

當(dāng)然，這三家均是央企，分紅都很慷慨。截至11月19日，中國石油、中國石化、中國海油的TTM股息率高達(dá)4.8%、3.9%和4.4%。

若想一攬子投資銅鋁、原油等資源紅利型行業(yè)龍頭，可以留意自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)（159222）等產(chǎn)品。截至三季度末，該基金前十大重倉股就包括中國海油、洛陽鉬業(yè)、中國鋁業(yè)等。

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總而言之，在寬信用與“反內(nèi)卷”的宏觀背景下，資源板塊可能會(huì)成為科技之后，A股“下半場”的又一重要主線之一。

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