《投資者網(wǎng)》蔡俊

同仁堂（，下稱公司）業(yè)績降速后，正加速資本化。

截至目前，公司市值約450億元左右，較峰值850多億元明顯縮水。一方面，公司業(yè)績降速趨勢明顯。另一方面，公司加速資本運作，包括收購和拆分上市。

這些現(xiàn)象與動作的背后，揭示出老字號行業(yè)進入一個更復(fù)雜的局面。各家曾賴以增長的核心藥品失去光環(huán)，第二增長曲線難覓，以資本構(gòu)建生態(tài)圈成了新的路徑。但能否回歸增長趨勢，仍然未知。

藥用不炒打穿增長邏輯

同仁堂的煩惱，表面是業(yè)績和市值的雙重下墜，但深層次另有其因。

今年前三季度，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為133.08億元、11.78億元、11.63億元，各自同比下降3.7%、12.78%、11.95%。其中，第三季度的下滑更明顯，前述三大指標(biāo)的同比降幅分別達12.76%、29.49%、32.86%。

顯而易見的是，公司業(yè)績的降速趨勢確定。其實，2024年公司就進入承壓周期，同期歸母凈利潤出現(xiàn)近五年來首次降速。對此，市場和公司都在探究原因并找到一個共識：核心產(chǎn)品被去魅。

自上市以來，安宮牛黃丸一直是公司的核心產(chǎn)品，營收占比超20%，市占率超50%。尤其是單價，該產(chǎn)品多次提價，從2012年的350元/丸漲至目前的860元/丸。

支撐高價的底層邏輯，其一是公司長期將配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著打入消費者心智，其二是產(chǎn)品使用雙天然（天然麝香、天然牛黃）等稀缺原料，其三是該產(chǎn)品作為高端禮品催生了囤貨和投資泡沫。

換言之，這些人為因素構(gòu)筑起安宮牛黃丸的金融屬性，由此傳導(dǎo)至資本市場，逐步托起公司市值最高突破850億元。這種人為托起產(chǎn)品加滿金融屬性成就高市值的鏈路，有點類似片仔癀的成長邏輯。

既然安宮牛黃丸能走上神壇，也終將如片仔癀一樣退去光環(huán)。線下渠道的藥店中，片仔癀價格從1600元降至不到1000元。同樣，部分規(guī)格的安宮牛黃丸在京東平臺的價格降至693.6元/丸；二手回收市場上，該產(chǎn)品回收價450元/丸-550元/丸。消費者因各種原因趨于理性購買，直接定下藥用不炒基調(diào)。

當(dāng)然，公司和片仔癀的渠道情況又不一樣。公司擁有豐富的零售連鎖藥店網(wǎng)絡(luò)，片仔癀主要依賴經(jīng)銷商，因此價格受到影響更大。但無可否認(rèn)的是伴隨藥用不炒趨勢確定，安宮牛黃丸和片仔癀的底層邏輯發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變：金融、消費、禮品等屬性不再，疾病治療的用途加速回歸。

而且，政策也在引導(dǎo)這種回歸。2024版國家醫(yī)保目錄中，安宮牛黃丸的統(tǒng)籌支付范圍急劇收窄，限定為急診或住院患者，并明確對含有雙天然（麝香和牛黃）產(chǎn)品，統(tǒng)籌基金不予支付。

這種劇烈變化，觸及到產(chǎn)品成長性的根本問題。有意思的是，此前片仔癀也推出雙天然的安宮牛黃丸，但2024年單盒價格降至342.83元，較2022年下降32.4%，毛利率僅有8.94%。

說到底，老字號中藥的增長邏輯已被打穿，改變刻不容緩。

3.0時代加速資本化

無論同仁堂還是片仔癀，老字號中藥的成長路徑走過兩個階段。1.0時代，企業(yè)依據(jù)品牌沉淀的信譽和傳統(tǒng)的中醫(yī)藥理論吸引顧客。2.0時代，基于核心產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)，企業(yè)開發(fā)膠囊、片劑、口服液等現(xiàn)代產(chǎn)品。

眼下，老字號中藥進入一個更復(fù)雜、更多變的3.0時代。一方面，Z世代消費者將中藥消費從治療剛需推向健康管理新場景，追求便捷化、時尚化的產(chǎn)品形態(tài)。另一方面，多元化的資本路徑也給企業(yè)提供更廣闊的運作舞臺。

基于各種變化，公司對高層做出調(diào)整，涉及董事長、總經(jīng)理、董事。今年8月，公司公告董事長邸淑兵因工作調(diào)整離任，并選舉張朝華接替職務(wù)。同期，董事孫愷辭去相關(guān)職務(wù)，王興武被提名接任。

早前6月，公司總經(jīng)理張朝華調(diào)至同仁堂集團任副總經(jīng)理，因此辭去職務(wù)，陳加富接任成為總經(jīng)理。同期，董事、總會計師溫凱婷、董事楊利因工作調(diào)整離任，分別至同仁堂科技擔(dān)任董事、副總經(jīng)理；以后，副總經(jīng)理張春友離任，但繼續(xù)擔(dān)任同仁堂科技總經(jīng)理并任董事。

從管理層到董事會，公司密集的高層變動源于集團的路徑考量。近年來，同仁堂集團推進制藥+大健康戰(zhàn)略，有意將旗下養(yǎng)老、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)資本化。

今年9月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過港交所IPO聆訊。至此，同仁堂系擁有公司、同仁堂科技、同仁堂國藥、同仁堂醫(yī)養(yǎng)等1+3上市公司矩陣。截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有6家自營醫(yī)院、7家管理的醫(yī)院、9家基層醫(yī)療機構(gòu)以及1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

換言之，面對老字號3.0時代的復(fù)雜多變，公司可能逐漸蛻變?yōu)橐粋€平臺，通過打造醫(yī)藥、物流、零售、醫(yī)養(yǎng)的生態(tài)圈，借助資本運作實現(xiàn)從藥品生產(chǎn)銷售向全周期健康服務(wù)轉(zhuǎn)型。

以同仁堂醫(yī)養(yǎng)為例，該子公司本是投資平臺，轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)后通過連續(xù)收購醫(yī)院、中醫(yī)藥館等資產(chǎn)迅速整合，并最終闖關(guān)IPO。近兩年，公司也計劃收購紅惠科技來強化華東分銷網(wǎng)絡(luò)，還取得天津同仁堂的控制權(quán)解決商標(biāo)糾紛。

但資本運作只是轉(zhuǎn)型的一個方式，對老字號而言，產(chǎn)品的創(chuàng)新突破才是構(gòu)建起第二增長曲線的基石。近年來，公司嘗試古方新用，試水食品、美妝、文創(chuàng)等領(lǐng)域，但還未有明顯收效。

這方面，同為老字號的云南白藥有成功先例。早前，該企業(yè)首創(chuàng)止血愈傷核心藥效與牙膏載體結(jié)合，成功把云南白藥牙膏推至巔峰期銷量超50億元，真正從藥品跨越到大健康賽道。

歸結(jié)起來，公司在行業(yè)新階段仍以資本運作為手段，構(gòu)筑起生態(tài)圈的壁壘。而產(chǎn)品創(chuàng)新是否將成為下一步的突破重點，以及能否真正突破，或決定業(yè)績與市值的未來。