《投資者網》蔡俊

醫藥板塊上市公司，又掀拆分上市浪潮。

截至目前，拆分潮涉及的上市公司有四環醫藥、同仁堂、復星醫藥、康哲藥業、東誠藥業。從各家運作的路徑看，覆蓋A拆H、H拆H等兩條，核心邏輯是行業競爭的升級。

但需要指出，此輪再度掀起的拆分潮，背后也浮現出各家上市公司現金緊張、債務承壓、主營業務觸及天花板等深層次原因，與2020年前后訴求多元化擴張的那次拆分潮有本質區別。

闖關成功的兩面樣本

最先闖關成功的四環醫藥，拆分路徑頗為曲折，概括起來是先A后H、三度闖關。

2022年，四環醫藥子公司軒竹生物向科創板遞交招股書。該企業為創新藥平臺，聚焦腫瘤、消化、NASH等三大領域，2023年到2025年一季度收入分別為2.9萬、3009萬、256萬元，未實現盈利。次年，上市委會議對其IPO暫緩審議。

2024年，軒竹生物主動撤回上市申請，并轉向港交所遞表。今年9月，該企業通過聆訊。最終，軒竹生物以11.6港元/股掛牌港交所，募資凈額約7.01億港元。

迂回的上市路徑，本質是創新藥周期下的監管收緊。軒竹生物首次闖關IPO時，交易所兩輪問詢直指技術優勢在哪兒、未來賣給誰、峰值滲透率怎么算等問題。

之所以急于碾轉兩地上市，核心邏輯或是四環醫藥重壓下的一次求生。2021年到2023年，該企業凈利潤由盈轉虧，現金流不足以同時支撐開發仿制藥、醫美、創新藥等三大業務。因此，拆分成功既減輕母公司研發投入壓力，還釋放創新藥的估值。

相比之下，同樣拆分成功的同仁堂，與四環醫藥有共同點也有差異處。

兩家企業的共性，在于母公司自身增長陷入瓶頸，且主營業務前景不確定。2024年，同仁堂的歸母凈利潤出現近五年來首次降速，今年的業績降幅更明顯，核心產品安宮牛黃丸無法有效支撐增長。

在此基礎上，同仁堂加速推進醫養子公司的IPO。今年9月，同仁堂醫養通過港交所聆訊，成為同仁堂系第四家上市公司。

但不同在于，同仁堂醫養的資產質地更優。2024年，該子公司經調凈利潤6173萬元，旗下12家自營醫院產生穩定現金流，屬于成熟型現金牛。換言之，同仁堂把會賺錢的資產再上市，四環醫藥把還燒錢的資產推上市，正好構成醫藥板塊拆分的兩面樣本。

平衡內部資源+借機轉型

還在籌劃或者闖關中的拆分上市，目的地明確選擇港股，運作路徑上更加直接。

今年10月，復星醫藥宣布啟動拆分復星安特金赴港上市。該子公司主營人用疫苗，現有四款疫苗獲批上市。2024年和今年上半年，其營收分別為9742萬元、1.53億元，凈虧損各自為1.23億元、5845萬元。

其實，復星醫藥內部有過一輪大調整。今年6月，該企業董事會換屆，背景是復星系整體的債務承壓。市場猜測，公司戰略重心從追求規模轉向注重利潤和現金流。雖然復星安特金的資產優質，但仍未盈利的現實或迫使公司將其獨立融資，以擺脫對母公司的投入依賴。

圍繞拆分上市，每家企業因規模不同造成核心邏輯不同。復星醫藥是平衡內部資源，更多中小企業是借機轉型。

今年8月，東誠藥業公告拆分藍納成赴港上市。該子公司主營核藥，早前融資有對賭條款，約定2026年6月30日前完成IPO。對母公司而言，拆分有兩層意義。其一，母公司主業原料藥進入發展天花板；其二，母公司深耕賽道十年，需要拆分加速轉型。

同樣，今年4月，康哲藥業宣布以實物分派+介紹上市的特殊方式，拆分德鎂醫藥赴港上市。該子公司主營皮膚健康業務，此輪資本運作可借機構建大健康生態。

需要指出，康哲藥業拆分時會按現有股東持股比例，將所持全部股份無償實物分派給股東，不涉及新股發行，相當于股東額外獲得一筆股票股息。這種鮮見的模式，本質是驅動存量股份上市流通，省去路演定價快速完成資產證券化。但同時，德鎂醫藥上市初期無法通過IPO獲得資金注入。

兩輪拆分潮的區別

回溯上輪拆分潮，始于2020年前后。2019年，A股市場的拆分上市政策破冰，一時間眾多上市公司啟動相關計劃。但伴隨監管收緊，據不完全統計，有15家企業終止拆分。核心原因，就是缺乏真實的業務協同與成長邏輯。

因此，市場也在擔心本輪拆分潮是否將重演上輪的一地雞毛，但對比兩輪情況，本輪的驅動因素選擇標準和市場邏輯上均有本質性差異。簡言之，行業從盲目跟風進入戰略驅動的成熟階段。

其一，本輪拆分潮是行業的內生需求。隨著醫?？刭M常態化、創新藥研發成本高企，企業必須通過業務重組提升效率，拆分成為應對變革的主動戰略選擇。

其二，本輪拆分潮是對優質資產的篩選。不同于上輪部分企業將發展前景不明的業務甩包袱，復星醫藥、同仁堂、東誠藥業等拆分資產均較優質，甚至部分實現盈利。

其三，本輪拆分潮是各家企業的一次專業化聚焦，與上輪多元化擴張迥異。復星醫藥這樣的大集團，通過拆分實現主業歸核+賽道深耕；四環醫藥則構建仿制藥與醫美雙輪驅動，形成集團平臺+細分龍頭；康哲藥業與東誠藥業借機完成產業轉型。

歸根結底，本輪的拆分潮的核心邏輯是行業競爭的升級。伴隨客觀環境的復雜變化，既往大而全模式逐漸失效，專而精成為細分賽道突圍的關鍵。尤其大部分上市公司資金承壓的階段，拆分上市承載的意義更多。