比特幣正經(jīng)歷一場(chǎng)來(lái)勢(shì)洶洶的下跌，即便華爾街的支持、政策的支持和機(jī)構(gòu)資金的涌入悉數(shù)到位。

截至本周一，這一全球最大加密貨幣已將今年年內(nèi)的漲幅幾乎悉數(shù)抹去，在10月6日漲破12.6萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)最高紀(jì)錄后，市值六周內(nèi)蒸發(fā)約6000億美元。對(duì)于一個(gè)本應(yīng)憑借主流化進(jìn)程走向穩(wěn)定的市場(chǎng)而言，此輪拋售的速度和力度都超出預(yù)期。

在這場(chǎng)巨震中，持有比特幣的投資"大戶"——原名MicroStrategy的全球最大比特幣財(cái)庫(kù)公司Strategy Inc.卻逆勢(shì)加倉(cāng)。該公司本周一披露，在截至上周日的七天內(nèi)，買入價(jià)值8.356億美元比特幣，創(chuàng)自去年7月以來(lái)的最大單周買入規(guī)模。這使其比特幣總持倉(cāng)增至64.987萬(wàn)枚，總價(jià)值約617億美元。

至少目前看來(lái)，Strategy的“抄底”并未提振市場(chǎng)情緒。CoinMarketCap數(shù)據(jù)顯示，美東時(shí)間17日周一美股午盤，亞市盤初曾跌破9.3萬(wàn)美元的比特幣跌破9.2萬(wàn)美元，創(chuàng)近七個(gè)月新低，較歐股盤中的日高跌超4000美元、跌超4%，較10月6日所創(chuàng)的盤中最高紀(jì)錄跌去超過(guò)3萬(wàn)美元、累計(jì)暴跌約27%。

更值得關(guān)注的是，該公司市值已降至590億美元，低于其比特幣持倉(cāng)價(jià)值，這一罕見(jiàn)的折價(jià)狀態(tài)標(biāo)志著支撐其融資模式的溢價(jià)機(jī)制已陷入失效。

這場(chǎng)下跌考驗(yàn)的不僅是散戶信心，更是華爾街對(duì)比特幣作為長(zhǎng)期配置資產(chǎn)的定力。隨著ETF資金流出、杠桿平倉(cāng)和宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的疊加，市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)關(guān)于"比特幣何時(shí)才能兌現(xiàn)承諾"的嚴(yán)峻拷問(wèn)。

拋售潮來(lái)襲：市場(chǎng)信心快速瓦解

比特幣的急劇下挫發(fā)生在一個(gè)本應(yīng)利好的背景下。華爾街已就位，交易所交易基金（ETF）正將加密貨幣帶入主流投資組合，特朗普政府也全面擁抱加密行業(yè)。但市場(chǎng)卻迅速、猛烈且毫無(wú)明確觸發(fā)因素地撤退。

彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，到本周一，比特幣的總市值已較今年10月的高點(diǎn)縮水約6000億美元。在交易臺(tái)和社交媒體上，焦慮情緒正在蔓延。交易員們翻出舊圖表、重溫熟悉的理論、尋找買家。

部分損失反映出市場(chǎng)的疲憊和過(guò)度反應(yīng)。散戶資金在高點(diǎn)追逐加密概念股遭遇重創(chuàng)。今年10月初，貿(mào)易緊張局勢(shì)的意外升級(jí)引發(fā)了清算潮，而當(dāng)時(shí)杠桿正處于峰值。結(jié)果是：一個(gè)預(yù)期過(guò)高、信心不足、過(guò)于脆弱的市場(chǎng)，在情緒反轉(zhuǎn)后無(wú)力接住下跌的刀子。

加密數(shù)據(jù)平臺(tái)Nansen的分析師Jake Kennis表示：“此時(shí)比特幣的交易更像是嵌入機(jī)構(gòu)投資組合的宏觀資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)性、政策和美元?jiǎng)討B(tài)的反應(yīng)遠(yuǎn)超對(duì)機(jī)械性供應(yīng)沖擊的預(yù)期。”

盡管有關(guān)機(jī)構(gòu)化的討論不絕于耳，市場(chǎng)仍然依賴情緒交易。而眼下，情緒糟糕透頂。風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，山寨幣今年大幅下跌。特朗普的利好也未能使加密貨幣免受宏觀拖累，或來(lái)自人工智能、穩(wěn)定幣和預(yù)測(cè)市場(chǎng)等新投機(jī)寵兒的競(jìng)爭(zhēng)。

華爾街的困惑：四年周期還適用嗎

在沒(méi)有傳統(tǒng)華爾街劇本指導(dǎo)比特幣應(yīng)該如何表現(xiàn)的情況下——沒(méi)有穩(wěn)定的相關(guān)性，沒(méi)有經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的風(fēng)險(xiǎn)框架——一些人退回到他們最熟悉的模型：四年減半周期。

這一事件是指比特幣的供應(yīng)增長(zhǎng)按設(shè)計(jì)每四年減半一次。從歷史來(lái)看，它會(huì)刺激投機(jī)性繁榮，隨后是痛苦的崩盤，通常會(huì)有一定滯后，因?yàn)榈V工——運(yùn)營(yíng)支持網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大計(jì)算機(jī)的運(yùn)營(yíng)商——傾向于在價(jià)格下跌時(shí)拋售其持有量。

本輪周期中，減半發(fā)生在2024年4月，隨后價(jià)格在今年10月觸頂。這大致符合舊有節(jié)奏。但隨著財(cái)力雄厚的買家塑造市場(chǎng)，這一劇本是否仍然適用已不再明確。

Bitwise Asset Management首席投資官M(fèi)atthew Hougan表示，他相信價(jià)格明年會(huì)上漲。他說(shuō)：“加密貨幣散戶的市場(chǎng)情緒如此糟糕，市場(chǎng)可能還有一些下行空間。人們擔(dān)心四年周期可能會(huì)重演，他們不想再經(jīng)歷50%的回調(diào)。人們通過(guò)退出市場(chǎng)來(lái)?yè)屌堋！?/p>

彭博行業(yè)研究的ETF分析師Eric Balchunas認(rèn)為，此時(shí)可能正是交易員對(duì)歷史重演的緊張情緒“讓四年周期發(fā)生”。另一方面，“典型的節(jié)奏可能會(huì)被稍微打亂，或者被永久打亂。”

加密貨幣做市商Caladan的研究主管Derek Lim表示，2017年和2021年的比特幣牛市并不僅僅是此前減半事件的結(jié)果，而是“一個(gè)更強(qiáng)大和根本的驅(qū)動(dòng)因素：全球流動(dòng)性”的產(chǎn)物。他補(bǔ)充說(shuō)，隨著美國(guó)政府結(jié)束關(guān)門，流動(dòng)性可能會(huì)回歸。

ETF投資者面臨考驗(yàn)：平均成本線岌岌可危

比特幣下跌幾乎抹去了今年所有漲幅，而且如果進(jìn)一步下跌，情況可能會(huì)變得更糟。這是因?yàn)樵摯鷰耪幱谖ｋU(xiǎn)區(qū)域，接近普通零售投資者將面臨虧損的點(diǎn)位，這一動(dòng)態(tài)可能將ETF資金流從曾經(jīng)的穩(wěn)定順風(fēng)變成根本性的下行驅(qū)動(dòng)力。

比特幣在本周一亞市盤初曾跌破9.3萬(wàn)美元，此后徘徊9.4萬(wàn)美元一線，到美股尾盤跌幅再度擴(kuò)大。比特幣遠(yuǎn)低于似乎曾提供一定整數(shù)關(guān)口支撐的10萬(wàn)美元，也大幅跌穿365日均線，使得過(guò)去一年任何時(shí)候買入的平均投資者都處于虧損狀態(tài)。

下一個(gè)整數(shù)關(guān)口是9萬(wàn)美元，這也可能觸及ETF買家的關(guān)鍵痛點(diǎn)。本月早些時(shí)候有估計(jì)顯示，美國(guó)現(xiàn)貨比特幣ETF所有歷史資金流入的混合買入價(jià)格為89,600美元。這一水平可能已經(jīng)變動(dòng)——尤其是考慮到最近出現(xiàn)的快速資金流出，上周約有15億美元流出加密ETF——但跌至這一價(jià)格區(qū)間很可能會(huì)加劇零售投資者對(duì)比特幣和其他虛擬貨幣的負(fù)面情緒。

據(jù)彭博匯編的數(shù)據(jù)，投資者在過(guò)去一個(gè)月從加密貨幣交易所交易產(chǎn)品中撤出25.6億美元，而過(guò)去一年增加了583億美元。加密ETP資產(chǎn)總額為1,845億美元。

Strategy加碼豪賭：融資機(jī)制面臨考驗(yàn)

Michael Saylor創(chuàng)立的Strategy在上周的加密市場(chǎng)暴跌中抄底，加倍押注其開(kāi)創(chuàng)的數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)模式。Strategy披露，在截至上周日的七天內(nèi)購(gòu)買了8.356億美元比特幣，這是該公司自去年7月以來(lái)對(duì)這一原始加密貨幣的最大單筆購(gòu)買。

根據(jù)周一提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的文件，這使其總持倉(cāng)達(dá)到649,870枚代幣，價(jià)值約617億美元。該公司似乎用上周完成的歐元計(jì)價(jià)優(yōu)先股發(fā)行所得為大部分購(gòu)買融資。

但Strategy的商業(yè)模式正面臨考驗(yàn)。該公司依賴以溢價(jià)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債購(gòu)買比特幣，而當(dāng)市值低于持倉(cāng)價(jià)值時(shí)，這一融資機(jī)制就會(huì)失效。Strategy的mNAV——一個(gè)關(guān)鍵估值指標(biāo)，比較公司市值與其比特幣持倉(cāng)價(jià)值——已從超過(guò)2.5倍暴跌至僅1.2倍。曾讓Strategy成為比特幣高貝塔代理的溢價(jià)現(xiàn)在已薄到無(wú)法吸引同樣的動(dòng)量追逐者，削弱了曾經(jīng)推高它的循環(huán)機(jī)制。

上周五，隨著比特幣價(jià)格跌破9.5萬(wàn)美元并創(chuàng)六個(gè)月新低，Strategy股價(jià)在過(guò)去一個(gè)月累計(jì)重挫32%。公司市值降至590億美元，而其持有的比特幣價(jià)值達(dá)623億美元，這意味著其mNAV跌至約0.95倍，這是該公司歷史上首次出現(xiàn)市值低于比特幣持倉(cāng)的情況。

自該公司宣布從2020年8月開(kāi)始購(gòu)買比特幣以來(lái)，股價(jià)已上漲超過(guò)1500%。同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了一倍多。該股自2024年11月20日達(dá)到473.83美元的歷史高點(diǎn)以來(lái)下跌約57%，周一基本持平。

Strategy聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行主席Saylor接受媒體采訪時(shí)駁斥了鏈上數(shù)據(jù)引發(fā)的拋售猜測(cè)，并表示："我們正在購(gòu)買比特幣，將在周一上午公布下一批購(gòu)買情況。我認(rèn)為人們會(huì)感到驚喜。事實(shí)上，我們一直在加速購(gòu)買。"

Saylor最初通過(guò)出售普通股為公司的比特幣購(gòu)買融資。隨著投資者對(duì)稀釋的擔(dān)憂導(dǎo)致普通股溢價(jià)縮小，該公司后來(lái)開(kāi)始發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最終發(fā)行優(yōu)先股。它最近進(jìn)入歐洲市場(chǎng)籌集資金。Strategy上周四完成了6.2億歐元（7.168億美元）的歐元計(jì)價(jià)永續(xù)優(yōu)先股出售。

彭博智庫(kù)高級(jí)商品策略師Mike McGlone表示，隨著黃金和股票接近歷史高點(diǎn)，比特幣是"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)冰山的頂端，正在融化"。"我預(yù)計(jì)比特幣和大多數(shù)加密貨幣將繼續(xù)下跌。"