上市險企投資向好助推凈利潤超高增長，三季報業績表現大幅好于預期，NBV增速繼續提升。2025年險資投資表現亮眼，將提升2026年分紅險銷售的信心，預計2026年“開門紅”新單保費有望實現雙位數增長。

本刊特約 方斐/文

根據上市險企發布的2025年三季報，前三季度，五家A股上市險企合計實現歸母凈利潤4260億元，同比增長33.5%；三季度單季合計實現歸母凈利潤2478億元，同比增長68.3%；中國人壽、新華保險三季度單季凈利潤同比增速分別為91.5%、88.2%，領先同業。

市場需求依然旺盛，預定利率下調疊加分紅險轉型將推動負債成本持續優化，利差損壓力將有所緩解。近期，10年期國債收益率回落至1.81%左右，未來伴隨國內經濟復蘇，長端利率若繼續修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。總體來看，負債端、資產端均有改善，險企估值仍有較大向上空間。

投資收益大幅提升

前三季度，上市險企實現歸母凈利潤同比增長33.5%，三季度單季同比增長68.3%，受投資收益提升驅動，歸母凈利潤在高基數基礎上繼續超高增長。前三季度上市險企均實現兩位數增長，其中，中國人壽、新華保險增速最快，同比分別增長60.5%、58.9%，主要是股票FVTPL占比較高所致。中國平安增速最低，同比增長11.5%。

值得一提的是，上市險企三季度單季凈利潤普遍實現高增長，中國人壽、新華保險同樣領先同業，同比分別增長91.5%、88.2%。截至三季度末，上市險企歸母凈資產較年初增長10.3%，較中期增長9.1%。受利潤高增帶動，三季度末，新華保險、中國人壽歸母凈資產較年中增幅領先，分別為20.5%、19.5%，而中國太保則較年中增長0.8%，增速最低。

上市險企利潤高彈性主要得益于投資端收益大幅提升：第一，FVTPL股票+基金規模大且占比高，對權益市場彈性更強；第二，權益配置風格均衡，對成長風格節奏把握較為精準，此外，利率上行中國人壽虧損合同轉回減少當期費用也是利潤的重要貢獻之一，三季度單季保險服務費用同比減少了287億元；太平人壽因基數極低、投資大幅改善凈利潤實現超300%的增長。中國財險前三季度凈利潤同比增長50.5%，三季度單季同比增長80.9%表現亮眼，承保投資雙改善。

值得注意的是，上市險企營運利潤穩健增長，前三季度，平安集團、太保集團歸母營運利潤同比分別增長7.2%、7.4%，其中，三季度單季同比增長15.2%、8.2%，平安人壽歸母營運利潤前三季度、三季度單季同比分別增長1.9%、0.6%，維持正增長。

受三季度股市上漲和大幅增配權益投資帶動，各上市險企總投資收益率、綜合投資收益率顯著提升。截至三季度末，上市險企（除人保外）投資資產規模較年初增長10.4%，平安增速最快為11.8%。

前三季度，中國平安、中國太保平均年化凈投資收益率為3.6%，同比下降0.4個百分點；中國人壽、中國太保、新華保險平均年化總投資收益率達7.3%，同比增長1.2個百分點，其中新華保險同比增長1.8個百分點；中國平安非年化綜合投資收益率為5.4%，同比增長1個百分點。

上市險企總投資收益率和綜合投資收益率表現較好，主要在于資產端受益于權益市場向上。前三季度，5家A股上市保險公司其他權益工具投資合計增加6491億元，集中在上半年增加，一定程度上反映了各公司其他權益資產（OCI）策略的加倉集中在上半年，三季度開始OCI加倉節奏放緩，太保OCI加倉節奏上半年和三季度相當。

前三季度，5家A股上市保險公司交易性金融資產合計增加6752億元，三季度規模增加是上半年的兩倍，預計主要由于主動加倉及FVTPL股票市值增長，但FVTPL債券市值下跌有拖累。其中，中國人保和中國平安交易性金融資產上半年增長快于三季度，體現出其上半年在FVTPL股票上加倉較多，其他公司交易性金融資產三季度增長快于上半年。

三季度單季，5家上市險企其他債權投資規模下滑，系利率上行導致OCI債券市值下跌。長期股權投資2025年以來增量較小，新華保險上半年、三季度長期股權投資規模分別增長38%、41%。

歷史經驗表明，前一年投資收益率與下一年的浮動收益型產品銷售情況呈正相關，上市險企2025年權益投資表現亮眼將提升2026年分紅險銷售的信心；預計2026年“開門紅”新單保費有望實現雙位數增長，后續可重點關注險企負債端“開門紅”預期。

壽險NBV高增，產險COR改善

壽險新業務價值（NBV）增速繼續提升，三季度新單保費表現分化，除平安壽險為2.3%外，其他上市險企前三季度新單保費同比增速均實現兩位數增長，新華保險高達55%，但三季度單季明顯分化，中國人壽、人保壽險和平安壽險新單保費增長較快，同比分別增長52%、46%、21%，主要受益于預定利率下調前市場需求集中釋放；而新華保險和太保壽險增速略低，預計受分紅險轉型節奏的影響。

前三季度，上市險企可比口徑下NBV同比高增長，增速由高到低分別為：人保壽險（76.6%）、新華保險（50.8%，非可比口徑）、平安壽險（46.2%）、中國人壽（41.8%）、太保壽險（31.2%）；其中，平安壽險、太保壽險三季度單季NBV同比分別增長58.3%、29.4%，預計主要受益于三季度新單快速增長與NBV margin的提升，平安壽險前三季度NBV margin同比提升7.6個百分點至25.2%，預計隨著預定利率的進一步下調，NBV margin有望繼續提升。

從渠道表現看，上市險企人力規模保持穩定，中國人壽、平安壽險三季度末代理人規模分別為60.7萬人、35.4萬人，較年初分別下降1.3%、2.5%，較年中分別增長2.5%、4.1%。人均產能繼續提升；前三季度，平安壽險人均NBV同比增長29.9%，太保核心人力月人均首年規模保費同比增長16.6%。銀保渠道增長貢獻顯著，平安壽險前三季度銀保NBV同比增長171%，非個險渠道在NBV中的占比提升至35.1%。

國金證券認為，預定利率切換下居民儲蓄需求再次集中釋放，導致NBV增速環比走闊，三季度實現超預期增長。前三季度，可比口徑下人保壽險、平安壽險、中國人壽、太保壽險NBV同比分別增長76.6%、46.2%、41.8%、31.2%，除太保壽險外其余險企較上半年增速均環比提升；三季度單季，平安壽險、太保壽險NBV同比增長58.3%、29.4%。不重述2024年數據，新華保險前三季度NBV增長50.8%表現亮眼。

從個險渠道看，太保壽險前三季度新單保費同比增長13.5%、新華保險則同比持平，價值率提升驅動NBV增長，前三季度，平安代理人渠道新業務價值同比增長23.3%。從銀保渠道看，“報行合一”與“1+3”網點合作限制放開后，頭部險企加大資源投入且競爭優勢凸顯，但高基數疊加策略差異導致新單表現分化，三季度單季，太保壽險、新華保險新單保費分別下降11.2%、5.1%，但期交新單同比分別增長28.6%、3.8%，實現正增長。前三季度，平安NBV同比增長170.9%（上半年同比增長169%），表現亮眼。

產險保費增長穩健，綜合成本率（COR）顯著改善。前三季度，人保產險、平安產險、太保產險保費同比分別增長3.5%、7.1%、0.1%，太保產險增速較低主要受業務結構調整、非車險同比下降2.6%的影響。三大險企三季度單季車險保費同比分別增長2.7%、3.2%、3.2%，較二季度增速略有放緩；三季度單季非車險保費同比分別變動3.7%、15.6%、-7.4%，人保產險、平安產險非車險占比繼續提升。

受益于大災同比改善，COR整體表現較好，人保產險、平安產險、太保產險前三季度COR分別為96.1%、97%、97.6%，同比分別下降2.1個百分點、0.8個百分點、1個百分點；其中，人保產險、平安產險、太保產險三季度單季COR分別為97.6%、100.4%、99.9%，分別變動-3.2個百分點、2.6個百分點、-1.3個百分點，除平安產險外均實現承保盈利。而人保產險前三季度承保利潤同比增長131%，三季度單季扭虧為盈，主要由于公司持續降本提質增效、優化費用投入，預計大災賠付減少也有利好影響。

從三季度單季看，產險整體保費延續低增，COR同比改善。三季度，平安產險、人保產險、太保產險原保費增速分別為6.9%、3.1%、-1.7%，增速差異主要來自非車險，車險同比增速在2.7%-3.2%的區間，差異不大；非車險同比增速分別為：平安產險（15.6%）、人保產險（3.7%）、太保產險（-7.4%），太保產險主動優化業務結構拖累增速。分險種看，人保產險非車險增長主要受意健險（11.5%）驅動，其余險種整體低增長。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于11月08日出版的《證券市場周刊》