核心觀點(diǎn)：

1.大趨，小勢(shì)。從關(guān)稅到美元，再到科技，諸多宏大敘事貫穿過往一年的全球經(jīng)濟(jì)，并不斷創(chuàng)造新的歷史，引致金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)基本面的顯著“背離”。不過，近期這些紛擾似現(xiàn)調(diào)整跡象。供給端的宏大敘事會(huì)持續(xù)還是逆轉(zhuǎn)？對(duì)于需求端的傳統(tǒng)基本面又意味著什么？

2.隨著特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或回歸國(guó)內(nèi)。通脹及“負(fù)擔(dān)能力”問題（Affordability）已是美國(guó)民眾的首要關(guān)切。關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拖累勢(shì)必顯著減弱。聯(lián)儲(chǔ)“鷹派降息”意味著美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強(qiáng)概率。

3.歷史來看，技術(shù)革新的發(fā)展往往經(jīng)歷從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到軟件及應(yīng)用等歷程。目前AI技術(shù)的上述滲透過程仍在進(jìn)行，廣譜的創(chuàng)新趨勢(shì)短期難被證偽。與上輪互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)技術(shù)單純提升經(jīng)濟(jì)效率不同，本輪科技敘事還蘊(yùn)藏大國(guó)博弈、國(guó)家安全等更豐富的戰(zhàn)略內(nèi)涵。

4.展望明年，隨著中期選舉臨近，美國(guó)內(nèi)因素將強(qiáng)化牽制特朗普，關(guān)稅沖擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉(zhuǎn)，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動(dòng)。科技對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響或未終結(jié)。當(dāng)然，我國(guó)微觀主體感受最直接的仍是國(guó)內(nèi)總需求及物價(jià)的改善與否。

正文：

從關(guān)稅到美元，再到科技，諸多宏大敘事貫穿著過往一年的全球經(jīng)濟(jì)，并不斷創(chuàng)造新的歷史，引致金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)基本面的顯著“背離”。不過，近期這些紛擾似現(xiàn)調(diào)整跡象。供給端的宏大敘事會(huì)持續(xù)還是逆轉(zhuǎn)？對(duì)于需求端的傳統(tǒng)基本面又意味著什么？

圖1. 美國(guó)民眾的首要關(guān)切是什么？

Real Clear Polling，Data For Progress，YouGov

注：關(guān)注度為選擇“通脹”為最重要問題的民眾比例。

一、關(guān)稅暫緩意味著什么？

隨著特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或回歸國(guó)內(nèi)。通脹及“負(fù)擔(dān)能力”問題（Affordability）已是美國(guó)民眾的首要關(guān)切。相應(yīng)地，美關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拖累勢(shì)必顯著減弱。值得一提的是，貿(mào)易摩擦期間我國(guó)出口占全球份額依然彰顯強(qiáng)勢(shì)。

圖2. 關(guān)稅又如何？

WIND，筆者測(cè)算

注：全球含41個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體。

二、美元仍將弱勢(shì)嗎？

過往，利率能較好解釋美元短期波動(dòng)。但今年二季度以來，美加征關(guān)稅，疊加聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、匯兌安全性等擔(dān)憂，導(dǎo)致美元呈現(xiàn)利率所不能解釋的弱勢(shì)。不過隨著特朗普在各方面的“極限施壓”有所收斂，美元的偏離或有緩解。聯(lián)儲(chǔ)“鷹派降息”意味著美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強(qiáng)概率。

圖3. 美元，回歸基本面？

Bloomberg，筆者測(cè)算

注：聯(lián)邦基金利率為期貨隱含的2026年底水平。

三、科技敘事持續(xù)多久？

歷史來看，技術(shù)革新的發(fā)展往往都經(jīng)歷從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到軟件及應(yīng)用等歷程。目前AI技術(shù)的上述滲透過程仍在進(jìn)行，廣譜的創(chuàng)新趨勢(shì)短期難被證偽。與上輪互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)技術(shù)單純提升經(jīng)濟(jì)效率不同，本輪科技敘事還蘊(yùn)藏大國(guó)博弈、國(guó)家安全等更豐富的戰(zhàn)略內(nèi)涵。

圖4. 本輪科技演繹到頭了嗎？

BEA，筆者測(cè)算

注：基礎(chǔ)設(shè)施含電力、通信和計(jì)算機(jī)設(shè)備、數(shù)據(jù)中心等，下游應(yīng)用以軟件為主。

展望明年，隨著中期選舉臨近，美國(guó)內(nèi)因素將強(qiáng)化牽制特朗普，關(guān)稅沖擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉(zhuǎn)，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動(dòng)。科技對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響或未終結(jié)。當(dāng)然，我國(guó)微觀主體感受最直接的仍是國(guó)內(nèi)總需求及物價(jià)的改善與否。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

1.，2025年11月6日

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4.，2025年9月28日