11月13日，騰訊發布三季報，業績一如既往的“騰訊”。

財報顯示，騰訊在2025Q3實現收入1928.69億元，同比增長15%，整體略超市場預期。三大核心業務—游戲、廣告、金科與企服收入不同程度的正增長，是騰訊在本季度收入穩健增長的主要支撐。

業務方面，游戲業務的核心亮點是海外游戲收入在本季度同比暴漲43%；廣告業務收入的增長，既得益于廣告加載率的提升和廣告主投放的增長，AI也是驅動收入增長的重要內生動力；金科與企服收入的增長，一方面反映了經濟修復驅動金融科技相關需求回暖，企服收入的增長則主要由云業務帶動。

利潤方面，騰訊延續了此前的強勢增長水平，同期毛利錄得1088億元，同比增長22%；同期Non-IFRS經營利潤為726億元，同比增長18%。值得注意的是，毛利和經營利潤的同比增速已連續十二個季度領先收入同比。

圖：騰訊控股財報摘要；資料公司財報，36氪

除了收入、毛利、經營利潤等核心財務數據之外，騰訊的資本開支也是市場關注的重點。公司當季資本開支129.8億元，同比下降24%，環比也下降逾32%。在隨后召開的業績電話會上，騰訊高層表示，2025年全年資本支出預計將低于之前的指引范圍，但仍將高于2024年。

資本開支指引下調

騰訊在其2024年度業績會上，回應2025年的資本開支增速上，給出了一個模糊的數據：“low teens”。Low-teens的中文意思也就是占2025全年收入的10~13%左右。

而考慮到騰訊2024年營收為6600億人民幣，再疊加業績增長的部分，市場普遍預期騰訊2025年的資本開支在900億左右，相比2024年768億的資本開支大約只增長17%左右，顯然2025年初的Low Teens預期不能滿足市場的胃口。

隨著騰訊三季報的公布，明確要進一步下調資本開支指引，僅僅表示會高于2024年。

今年二季報騰訊資本開支走低，主要受海外出口管制等因素導致“缺芯”所致，騰訊在三季度財報宣布進一步下調資本開支，也是在一定程度上受到了“缺芯”的影響。與此同時，騰訊總裁劉熾平就芯片供應問題作了解釋，稱公司當前的GPU儲備充足，足以滿足內部使用。

圖：騰訊近年來資本開支水平；資料公司財報，36氪

騰訊為什么更低調

從本輪國內AI基建來看，騰訊低調不少，這與海外Google，亞馬遜、微軟等激烈競爭的場面有著顯著不同。這一現象在本質上主要是由云市場的競爭格局所決定，海外多家巨頭在云市場的激烈競爭，其競爭烈度高于國內水平。

2025Q2全球云市場，亞馬遜占比32%，微軟22%，谷歌11%，且增速分別為17.5%，39%，31.7%，市占率相對落后的微軟、谷歌正在奮起直追。相對應的，國內阿里云可謂一家獨大，根據Omdia數據，2025年上半年，阿里云的市場份額在35.8%，遙遙領先第二名的火山云的14.8%，和第三名華為云的13.1%。

阿里核心的電商業務正面臨來自多方面的挑戰。當下國內的電商市場，已然是巨頭林立的格局，有走平價路線的拼多多，有走優質服務路線的京東，亦有要電商化的抖音。阿里在中國電商市場的份額在2015年時一度接近85%，但在多面夾擊之下，到2024年已下滑到只有不到40%。

所以，電商基本盤承壓、流量紅利趨近終結，阿里憑借云業務上的優勢，有意愿在AI領域開辟新的戰場，由此對應的投入也相對更加激進。

圖：2025H1國內云市場競爭格局；資料Omdia，36氪

事實上，阿里的情況外推到騰訊，更像是一種資本市場在AI熱潮下的“一廂情愿”。相較于阿里，騰訊之所以在AI基建投入上更為審慎，主要在于雙方的業務形態差異顯著，且各自核心業務也處于不同的發展階段，故而二者的AI投入邏輯并不具備較強的可比性。

目前，騰訊的三大核心業務仍保持較強的成長性，業績增長穩健且具備較強的確定性與可持續性；AI正在持續滲透核心業務的各個環節，并已經與產品線深度融合，成為驅動業務收入增長的底層技術支撐之一。

騰訊在AI基建投入上保持相對克制的底層邏輯：一方面，是考慮到AI技術方向的不確定性所帶來的潛在風險，同時基于其自身的業務形態，騰訊現階段的AI戰略是以更低的部署和推理成本，實現更強的模型性能，對核心業務實現增益；另一方面，是同為互聯網社交巨頭的meta，當前正受困于AI基建的高額投入“黑洞”，也為騰訊提供了前車之鑒。

圖：騰訊與meta股價走勢；資料wind，36氪