文 | 張佳儒

在多數(shù)人認(rèn)知里，ST股向來(lái)與業(yè)績(jī)疲軟、股價(jià)低迷、市值微薄掛鉤，但你見(jiàn)過(guò)1300億市值的ST股嗎？更奇幻的是，其中900多億市值，竟是在它頂著ST標(biāo)簽的一年間漲出來(lái)的。

11月10日，ST華通公告，自11月12日開(kāi)市起撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示，證券簡(jiǎn)稱變更為“世紀(jì)華通”，當(dāng)日收盤市值1308億元。摘帽當(dāng)日，公司收盤市值進(jìn)一步攀升至1375億元，11月13日收盤總市值漲至1424億元。

摘帽這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)的目光再次聚焦于這家“游戲茅”公司。

2024年，世紀(jì)華通因連續(xù)5年財(cái)報(bào)存在虛假記載被證監(jiān)會(huì)處罰，公司自當(dāng)年11月8日被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示。當(dāng)時(shí)，公司市值360億元左右，是A股罕見(jiàn)的百億市值ST股。

戴上ST的帽子一年來(lái)，世紀(jì)華通非但沒(méi)有陷入頹勢(shì)，反而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與市值的雙重爆發(fā)。2025年前三季度，公司營(yíng)收272.23億元，同比增長(zhǎng)75.31%，歸母凈利潤(rùn)43.57億元，同比增長(zhǎng)141.65%，市值更是從360億元飆升超900億元。

世紀(jì)華通這場(chǎng)逆襲背后并非毫無(wú)隱憂，119億元商譽(yù)高懸，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之下銷售費(fèi)用高企達(dá)百億，如此業(yè)績(jī)?cè)鏊倌軗味噙h(yuǎn)，始終是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。這場(chǎng)從“風(fēng)險(xiǎn)警示股”到千億巨頭的奇幻漂流，究竟是估值修復(fù)的短期盛宴，還是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期起點(diǎn)，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

“游戲茅”連續(xù)5年虛假記載，“商譽(yù)”為何是雷區(qū)？

11月12日，世紀(jì)華通撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示，“摘帽”的核心原因在于公司完成會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正及追溯調(diào)整工作，合規(guī)整改事項(xiàng)通過(guò)監(jiān)管檢驗(yàn)。

根據(jù)此前公告，世紀(jì)華通2018-2022年年度報(bào)告存在虛假記載，連續(xù)5年的違規(guī)操作中，“商譽(yù)”成為貫穿始終的關(guān)鍵所在，公司究竟經(jīng)歷了什么？

提起世紀(jì)華通，不少人對(duì)它的印象是 A 股 “游戲茅”“游戲大王”。實(shí)際上，公司在2005年創(chuàng)立之初是一家汽車零部件制造企業(yè)。

2014年開(kāi)始，世紀(jì)華通開(kāi)始向游戲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，通過(guò)收購(gòu)天游軟件、七酷網(wǎng)絡(luò)、點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)及盛趣游戲等多家公司股權(quán)，搭建起游戲業(yè)務(wù)框架。

在歷次收購(gòu)中，2019年收購(gòu)盛趣游戲是重頭戲，交易對(duì)價(jià)高達(dá)298 億元。盛趣游戲手握《傳奇》《龍之谷》等經(jīng)典 IP，世紀(jì)華通收購(gòu)?fù)瓿珊螅疽卉S成為國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)龍頭，并在2020年市值破千億，“游戲茅”的稱號(hào)也由此廣為人知。

頻繁的并購(gòu)也導(dǎo)致了商譽(yù)積累。2017年末，世紀(jì)華通的商譽(yù)20億元，2018年末就飆升至151.07億元，2020年更高達(dá)211.04億元，2022年仍有114.24億元，仍處在較高位置。

商譽(yù)就是企業(yè)并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)價(jià)超出被收購(gòu)方凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，本質(zhì)是對(duì)被收購(gòu)方未來(lái)盈利能力的預(yù)期估值。這筆巨額商譽(yù)，最終成為世紀(jì)華通違規(guī)的核心觸發(fā)點(diǎn)。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出具的處罰決定書，2018-2022年年報(bào)中，世紀(jì)華通存在商譽(yù)有關(guān)情況虛假記載、商譽(yù)原值披露錯(cuò)誤等等違規(guī)行為。

世紀(jì)華通對(duì)商譽(yù)的違規(guī)處理，直接掩蓋了公司轉(zhuǎn)型游戲產(chǎn)業(yè)后的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。公司在2018 年少計(jì)提6236萬(wàn)元商譽(yù)減值準(zhǔn)備、2020年少計(jì)提7.62億元減值準(zhǔn)備，直接減少了當(dāng)期利潤(rùn)的侵蝕額度，營(yíng)造出轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展的景象。

商譽(yù)的違規(guī)處理還直接影響了盛趣游戲的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)。世紀(jì)華通 2019 年收購(gòu)盛趣游戲時(shí)，后者原股東曾做出業(yè)績(jī)承諾，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)中難以達(dá)標(biāo)。

為了完成承諾，盛趣游戲方面虛構(gòu)軟件著作權(quán)交易、又提前確認(rèn)收入虛增利潤(rùn)，同時(shí)世紀(jì)華通少計(jì)提盛趣游戲資產(chǎn)組商譽(yù)減值7.62億元。

最終，財(cái)報(bào)層面呈現(xiàn)盛趣游戲超額完成任務(wù)的假象，維持了盛趣游戲的行業(yè)外在形象。后續(xù)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正后，盛趣游戲業(yè)績(jī)未達(dá)承諾，補(bǔ)償義務(wù)人需承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任。

值得注意的是，商譽(yù)影響下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，直接關(guān)聯(lián)公司股價(jià)走勢(shì)，進(jìn)而影響持股管理層的資產(chǎn)價(jià)值，形成了利益?zhèn)鲗?dǎo)鏈條。

到了2022年，游戲市場(chǎng)遇冷，世紀(jì)華通商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法再隱藏，當(dāng)年公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)資產(chǎn)組計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，疊加其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備影響，最終導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)虧損67.47 億元，創(chuàng)下上市以來(lái)的首次虧損。

而世紀(jì)華通這場(chǎng)由商譽(yù)減值引發(fā)的巨額虧損，引發(fā)了監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注。經(jīng)監(jiān)管核查，公司歷史財(cái)務(wù)違規(guī)行為被逐一查實(shí)，最終導(dǎo)致公司被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，戴上“ST”帽子。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的B面：105億銷售費(fèi)用與高懸的119億商譽(yù)

頂著ST標(biāo)簽的一年間，世紀(jì)華通上演了逆襲戲碼，不僅成功擺脫風(fēng)險(xiǎn)警示，更實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與市值的同步爆發(fā)。這一爆發(fā)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自兩家游戲業(yè)務(wù)子公司。

2025半年報(bào)顯示，世紀(jì)華通全資子公司Century Games 和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)合計(jì)營(yíng)收129.35億元，合計(jì)凈利潤(rùn)25.87億元，同期，世紀(jì)華通營(yíng)收172.07億元，凈利潤(rùn)27.13億元，歸母凈利潤(rùn)26.56億元。可見(jiàn)，Century Games 和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)貢獻(xiàn)了大部分收入。

從財(cái)報(bào)呈現(xiàn)看，Century Games 與點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)為兩家獨(dú)立子公司，但業(yè)務(wù)層面，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)的海外游戲作品是通過(guò) Century Games 的品牌名義面向海外市場(chǎng)開(kāi)展運(yùn)營(yíng)推廣，二者在海外游戲業(yè)務(wù)板塊存在品牌與運(yùn)營(yíng)主體的協(xié)同關(guān)聯(lián)。

2025上半年，世紀(jì)華通憑借Century Games 和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)推出的《Whiteout Survival》（《無(wú)盡冬日》海外版）《Kingshot》《無(wú)盡冬日》等游戲產(chǎn)品，在《2025 年H1中國(guó)手游發(fā)行商收入 TOP80》榜單中躍升至榜眼位置，僅次于騰訊。

據(jù)招商證券11月份的研報(bào)，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)于2023年推出的《無(wú)盡冬日》，全球累計(jì)收入超35億美元（250億元）。

為了助推游戲產(chǎn)品搶占市場(chǎng)，世紀(jì)華通不惜投入巨額銷售費(fèi)用，2025 年前三季度銷售費(fèi)用105.69億元，創(chuàng)下歷史同期最高值，同比增加53億元，較2023年同期更是激增82億元。

2025年半年報(bào)中，世紀(jì)華通曾解釋了銷售費(fèi)用大漲的原因，稱主要系本報(bào)告期游戲業(yè)務(wù)收入大幅上升，市場(chǎng)推廣費(fèi)同步上升。

在百億銷售費(fèi)催動(dòng)業(yè)績(jī)狂飆的同時(shí)，世紀(jì)華通研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)相對(duì)平緩，前三季度的數(shù)據(jù)是17.80億元，上年同期13.11億元。這讓市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期產(chǎn)品創(chuàng)新能力和爆款迭代能力更為關(guān)注。

在業(yè)績(jī)爆發(fā)的光環(huán)下，世紀(jì)華通尚未完全化解的歷史潛在風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，公司仍有119.81億元高商譽(yù)懸頂。

這意味著，若世紀(jì)華通旗下主要子公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，這筆高額商譽(yù)可能直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)；反之，若未來(lái)能持續(xù)產(chǎn)出爆款、維持盈利，商譽(yù)將僅為會(huì)計(jì)層面的數(shù)字，不會(huì)引發(fā)即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，世紀(jì)華通還存在尚未解決的歷史遺留問(wèn)題，2019年盛趣游戲的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾尚未完全落實(shí)。世紀(jì)華通已向上海金融法院提起仲裁申請(qǐng)，追討相關(guān)方業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償。

游戲業(yè)務(wù)之外，世紀(jì)華通還布局了人工智能云數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，試圖打造新增長(zhǎng)曲線，不過(guò)該業(yè)務(wù)目前仍處于起步階段。2025年上半年，世紀(jì)華通來(lái)自人工智能云數(shù)據(jù)行業(yè)的營(yíng)收為1278.15萬(wàn)元，營(yíng)收占比0.08%。

頂著 ST 標(biāo)簽?zāi)嬉u千億市值，世紀(jì)華通的奇幻漂流，是爆款游戲與巨額營(yíng)銷合力下的業(yè)績(jī)爆發(fā)，也是市場(chǎng)對(duì)其合規(guī)整改后價(jià)值重估的結(jié)果。未來(lái)，世紀(jì)華通能否在合規(guī)經(jīng)營(yíng)的前提下延續(xù)逆襲，我們將保持關(guān)注。