昨天我講恒瑞醫藥，提到了百濟神州，還略微比較了一下，我說百濟神州可以說是國內唯一真正的創新藥公司，恒瑞相比來說沒那么純正，他是兩條腿走路。

我還特意強調了沒有高低之分，只是模式不同，不過還是有朋友誤解了，所以今天就再講一下百濟神州。

兩者的差異本來就很大，我印象最深刻的是當年百濟神州上市的時候，在招股書里明確說了這樣一句話：“公司可能永遠不會盈利。”

是不是很驚訝？

公司不盈利，那上市做什么，圈錢嗎？為夢想買單嗎？

但是這絲毫不影響資本的喜愛，今天百濟神州的PE（TTM）高達563倍，近5年的時間，股價經歷了三輪大漲。

第一輪是2020年5月，一直漲到2021年10月，第二輪是2022年10月，漲到2023年4月，第三輪是2024年7月，一直漲到現在。

實際上在今年之前，百濟神州一直都是虧損的，而且虧損還不小，因為每年都砸下去巨額的研發費用。

可以看出來這是一家非常純粹的研發公司，不計代價不在乎收益，只盯著自己的競爭對手，也就是那幾個強大的國際醫藥巨頭。

國內目前真正意義上和國際醫藥巨頭短兵相接的只有百濟神州，恒瑞出海主要靠BD，百濟是實打實的靠產品搶市場。

恒瑞醫藥是一家從一開始就想賺錢的公司，公司本來就是靠仿制藥起家的，是盈利驅動型，你不能因為兩家都做創新藥，就畫上等號。

不過從另一個角度來說，不管是個人還是機構，越純粹或者越專注一個事情，潛力也會越大，這是資本喜歡百濟神州的根本原因。

百濟神州也沒有讓人失望，今年總算開始賺錢了。

今年前三季度，營收276億，同比大增44%，歸母凈利潤11億，同比也大增44%。

其實從第一季度開始，百濟神州就略微有點利潤了，所以從今年開始，百濟可以說終于上岸了。

原因當然是澤布替尼這款產品表現越來越好，而且很顯然這款藥的表現也超出了公司自己的預期，所以前兩天又調整了今年的業績預期。

2月份公司發布了今年的業績預期，8月份調整了一次，11月6日又調整了一次。

這是新發布的業績預期公告，預計今年的營收是362億~381億，下限提高了4個億，然后費用從319億調整為309億，下降了10個億。

另外今年肯定是盈利的，營收大于成本和費用的總和，都11月份了，肯定不會變了。

澤布替尼這東西，價格非常高，用這個藥一個月的費用大概是16000~17000美元的樣子，差不多12萬人民幣一個月。

這么貴的藥，當然不是普通大眾能用的，所以最大的市場還是美國，其次是歐洲。

我就不科普這個藥的功效了，不了解的去問AI。

現在市場上主流的BTK抑制劑有三款，鼎鼎有名的伊布替尼，有名是因為這款是老藥，用了很長時間了，全球絕對的龍頭，還有一款是阿可替尼，增速也不錯，最后一款就是新藥澤布替尼。

伊布替尼現在已經在逐步退出市場，今年上半年的銷售額已經在下降，某些功效上確實比不過另外兩款，但瘦死的駱駝比馬大。

而且吃藥這個事情也有習慣性，或者說患者觀念有慣性，之前一直用伊布替尼，要他們更換成澤布替尼，真沒那么簡單。

百濟神州雖然在新增市場已經領先，上半年澤布替尼賣了17.4億美元，第三季度全球銷售更是超過10億美元，同比增長高達51%，但是阿可替尼也還在使勁發力，雖然增速不是很快，但畢竟在搶市場。

所以百濟神州不但研發費用高，銷售費用也高，他現在主要還是靠推廣新客戶。

不過隨著規模的擴大，銷售費用率也在逐漸降低，今年已經下降到40%左右，要知道2023年一季度的時候銷售費用率還高達73%，也就是100塊的營收要花73塊的銷售費用。

要提醒一下，不能拿普通藥企的銷售費用率去和創新藥公司比較，雖然醫療企業的銷售費用普遍都很高，但是邏輯不一樣。

而且別看百濟神州的銷售費用很高，其實他現在的銷售費用增長速度遠低于營收增速，這一點很重要。

前三季度的營收增速是43%，但是銷售及管理費用同比增長只有14%，也就是多花1塊錢銷售費用，就可以多賺3塊，這很劃得來。

如果按照這個速度增長下去，明年澤布替尼全球銷售就要突破40億美元了，奔著龍頭型大單品去了。

我覺得問題不大，現在增長勢頭這么猛，第三季度澤布替尼在美國賣了7.4億美元，同比增長47%，在歐洲賣了1.63億，同比增長68%，如果第四季度繼續努把力，說不定今年就突破40億美元了。

之所以有這個成績，還是得益于之前百濟神州不計代價在美國打造本土自己銷售團隊，沒有采用外包的方式，你看恒瑞選擇BD這條路，就不用這么麻煩。

另外為了防止美國搞事情，百濟神州的生產都放在了美國，之前是代工，以后就是自己生產了，理論上藥品關稅已經影響不了。

當然這東西有變數，理論歸理論，實際歸實際。

我倒覺得關稅不是問題，未來的價格戰問題才是最重要的。

按照外企一貫的風格，在自己領先的時候，瘋狂賺溢價，當競爭對手成長起來之后，就瘋狂降價打壓，這在各個領域都很常見，藥品也是如此，比如之前的治糖尿病的，你看當年的售價多高，現在成了白菜價。

今年的BTK藥雖然還沒有打價格戰，但是明年我覺得是一定的，其實伊布替尼已經降價了，雖然不是公司自己降價，是被集采了，當然美國不叫集采，叫通脹消減法案，如果2026年1月1日真的執行，那么伊布替尼會降價38%。

反正艾伯維已經計提了無形資產減值，估計會落地。

然后阿可替尼不一樣，他可能會自己降價，因為阿斯利康已經說了會提高“可及性”，可及性我打了引號，這是他們的專用術語，意思就是搶市場。

任何藥品到了這一步，那肯定就是降價，應該是因為澤布替尼增長太猛了，阿可替尼的壓力越來越大，因為歐洲市場不容有失，伊布替尼已經拿走了一大塊蛋糕，如果百濟神州再搶走一塊，那阿可替尼就要難受了，要知道去年百濟神州在歐洲市場增長了差不多2倍。

而百濟神州現在的規劃，就是穩住美國市場，強攻歐洲市場，阿可替尼除了降價守城，也沒別的辦法，所以留給百濟神州的時間，其實不多了。

說到這里，可能有朋友好奇，怎么沒看到中國市場？

這個吧，不太好意思說，創新藥在國內市場，是真的難，難過集采那一關。

中國市場當然很大，畢竟人口這么多，什么癌癥沒有，需求當然很大，但是BTK藥在中國有兩個問題，首先是已經被伊布替尼占了坑位，專利要明年的年底到期。

然后是國內多家藥企已經在望眼欲穿，仿制藥我估計現在都已經出來了，就等專利到期那一天，比如齊魯、科倫等等一批藥企，都在望眼欲穿。

最后就是專利到期后，仿制藥批量上市，按照規律，2027年就要集采了，到時候伊布替尼估計就是白菜價了。

現在百濟神州靠著80%~90%的毛利率，才勉強賺點錢，國內市場如果到了那個份上，百濟神州肯定指望不上。

從現在的全球格局和發展趨勢來看，伊布替尼老大的位置短時間內還是挺穩，未來兩年也就是毛利率下降的問題。

百濟神州當上老二是沒問題，我個人不怎么看好阿可替尼，它的處境很尷尬，真要大幅度降價，對它其實也不好。

但是如果百濟神州的未來就止步于此，我倒覺得也就那樣，無非就是把澤布替尼做到六七十億美元，那又如何？

我之所以依然看好百濟神州，是因為年初的時候，公司宣布BGB-16673預計下半年進入全球III期臨床，三季報證實了這一點。

如上圖所示，BGB-16673已經完成了第一個受試者入組，雖然百濟神州自己把這款藥歸于CDAC，實際上行業內還是習慣性歸為PROTAC藥物。

百濟神州可能是出于強調技術壁壘的考慮，從本質上來說，BGB-16673屬于PROTAC 技術的延伸，所以我們還是叫PROTAC吧。

這款藥神奇的地方在于解決了患者耐藥性的問題，你可能不懂這款藥，但是肯定明白耐藥性，一般的藥吃多了都會有耐藥性，所以越吃越沒用。

是不是聽起來就很厲害，確實厲害，所以現在全球還沒有一款這樣的藥，而百濟神州的BGB-16673是第一款進入臨床三期的BTK PROTAC藥。

在我看來，這個信息才是整個三季報最有價值的信息，扭虧為盈什么的根本不重要，都虧了那么多年，還在乎這點利潤。

如果這款藥失敗了，百濟神州我覺得就有點尷尬了，未來總不能靠替雷利珠單抗吧。

可是如果成功了，那百濟神州就真要封神了，所以BGB-16673可以說是百濟神州的封神一戰。

成了，中國第一家國際醫藥巨頭，敗了，那就真為夢想買單了。

我做了下面這張《A股核心資產研究匯總》表，里面精選了上百家優質公司，并附數萬字的分析方法。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。