文 | 硅基研究室 kiki

今年10月，英偉達創始人黃仁勛在一場交流活動上抱怨：

"由于美國出口管制，英偉達100%退出了中國市場，市場份額由95%驟降到了0%。"

一邊是英偉達丟掉的市場，另一邊被視作「中國英偉達、中國AMD」的國產GPU廠商在政策推動和資金輸血訴求下，集體迎來了「上市潮」。

被稱為「國產GPU四小龍」的燧原科技、壁仞科技、摩爾線程和沐曦股份是其中的代表。

已遞交招股書的摩爾線程和沐曦股份相繼過會，另一邊的燧原科技在近日重新提交了輔導備案信息，壁仞科技此前也多次傳出IPO進程。

傳出IPO消息的明星公司，就像是一塊吸金石，無論是否上市成功，都吸引了無數資金的目光。

上市前，不僅有股東已通過股權轉讓等方式成功套現，二級市場的部分上市公司也因「國產GPU」概念股，股價出現異動。而一旦上市，背后股東及投資機構也自然收獲可觀的賬面浮盈。

但投資國產GPU不是一件拍腦子的決策。「投出我們自己的英偉達」盡管是無數投資人的理想，但半導體是一個高度國際化、市場化的產業，不僅資金投入大，風險大，需要坐冷板凳的耐心，更需要對技術和產業的超前敏銳度。

對國產GPU的投資本身就經歷了一場從「看不懂的非共識」到「看懂的共識」周期。

造富盛宴只是一角。

我們更好奇的是，在「非共識」里押注這些玩家的是哪些人？誰是最關鍵的陪跑者？趕著「搭快車」的又是哪些人？這些資方的投資意圖又是什么？

「硅基研究室」梳理了「國產GPU四小龍」冗長的投資名單和背后差異化的資本力量，我們由此能看出，能投中「國產GPU」，既需要運氣、賭性和耐心，也是一場多方力量博弈的過程。

1、早期伯樂長啥樣？

「國產GPU四小龍」的創立時間大多集中在2018年以后，也正值中國芯片的新一輪創業潮。

不過在熱錢涌入的創業潮里，對創企來說有好有壞，好的是不缺投資人的問津，但難的是找到真正懂行的伯樂。

「國產GPU四小龍」的早期伯樂們都有誰？我們梳理了這四家明星芯片公司的早期投資者畫像，發現有以下五大典型特點：（注：早期伯樂主要聚焦A輪以前，由于壁仞科技未公開A輪以前融資，本部分暫不作為討論）。

?更多元的資本背景

沐曦股份天使輪由和利資本領投，兩輪Pre-A輪里除了紅杉中國、真格基金、經緯等知名VC/PE外，還出現了一家名為泰達科投的國資創投。

燧原科技除了大廠騰訊的押注外，在天使輪也拿到了上海科創投集團等國資LP的錢。摩爾線程更是不用多說，天使輪就吸引了紅杉中國、五源資本等知名VC/PE，Pre-A輪更是星光熠熠，深創投、紅杉中國、紀源資本領投，還匯聚了招商局創投、和而泰等更多元的資本背景。

?都是聰明專業的錢

投資AI芯片這樣一個典型的技術資金雙密集的企業，有時需要運氣，但更需要的是在「遍地都是中國英偉達」的BP里，找到真正的潛力股。

彼時盡管芯片投資創投火熱，甚至有投資人形容是一個「千人大會場」，但很多投資機構都在投，絕大多數人其實看不懂。

寒武紀的「陳氏兄弟」就是一個絕佳的案例。創業初期，陳云霽和陳天石密集見了一些投資人，但大部分人的觀點是「看起來很厲害，但是不太懂」。

回到「國產GPU四小龍」身上，盡管成立時間晚于寒武紀，國內投資生態也發生進化，但最早識別這批千里馬的人，都是芯片領域聰明專業的錢。

參與沐曦股份天使輪的和利資本，其創始管理合伙人孔令國在寒武紀僅成立數月時，就作為天使輪投資方注資其中。孔令國本人也是世紀之初隨中國半導體生態崛起的典型投資人。

2001年他代表當時中國臺灣創投工會理事長單位怡和創投（Pacific Venture Partner）來到中國大陸，有著豐富人脈和政府資源的孔令國，曾因不斷幫助中國臺灣及境外半導體企業在蘇州工業園區安家落戶，在江蘇頗有名氣。

另一邊的摩爾線程，其成立3個月后完成的首輪融資，投資方為「沛縣乾曜」和「深圳明皓」。

沛縣乾曜背后的股東為楊斌（32.72%）、周啟（31.25%）、上海諸神（23.53%）和黃博昊（12.5%）。

據「投中網」報道，楊斌早年在深圳特區證券公司、國海證券深圳分公司等券商任職，2017年成立的投資公司廣州瑞展，投資過超硅半導體等公司。

而周啟為善達資本合伙人，官網顯示其擁有超10年產業投資經驗，在投資寒武紀前，曾投資了被稱為「手機殼之王」的杰美特，定制電腦領域的攀升科技等，他的投資偏好主要聚焦在手機、PC等消費電子制造領域。

但愛企查數據也顯示，周啟和深圳市七彩虹禹貢科技發展有限公司有關聯關系，七彩虹是英偉達在中國大陸合作超20年的顯卡廠商，摩爾線程的核心高管也均出自英偉達。

燧原科技的早期伯樂里，除了我們熟悉的真格基金，還有專注半導體圈的知名風投武岳峰資本旗下基金亦合資本，兆易創新、瑞芯微等一批半導體上市公司的背后，都有「武岳峰系」的身影。

燧原科技種子輪里值得關注的有一家較為年輕的機構，成立于2016年的云和資本。

據公開資料，云和資本核心團隊與燧原科技兩位創始人相識多年，在他們尚未出來創業之前，大家就時常一起討論AI技術與產品的應用迭新。

這也并不奇怪，燧原科技創始人趙立東除了AMD背景外，曾在紫光集團主導半導體投資相關工作。

?伯樂們確實已經賺到錢了

而押中「國產GPU四小龍」，已經讓早期伯樂們賺到錢了。

云和資本創始人趙云在2019年接受采訪時就提到，彼時參與燧原科技種子輪、Pre-A和A輪投資的一年多時間里，浮盈就達15倍。考慮到云和曾連續四次參與早期階段，按照公司當前205億的估值，收益回報也相當可觀。

摩爾線程的首輪融資的投資方沛縣乾曜，對摩爾線程的初始投資為190.4762萬元，目前其對摩爾線程的持股比例為4.2494%，按照當前公司估值計算約為12.68億元，翻了667倍。

?同時下注不止有「紅杉中國們」

除此以外，我們還觀察到，一批同時下注的人：

大廠中，騰訊、聯想同時押注了兩家；

VC/PE的市場化資本里，包括紅杉中國、真格基金、經緯創投、IDG資本等均押注了兩家；

國資背景里，上海和深圳系國資最猛，包括深創投、招商資本等深圳國資，上海系則更容易理解，畢竟四小龍里，三家都來自上海。

深創投原董事長倪澤望就有過一句話："國家需要什么，深創投就投資什么"。

?千里馬和伯樂的匹配沒有那么簡單

伯樂和千里馬的雙向奔赴并沒有那么簡單。

一位芯片投資人告訴我們，「四小龍時期」，針對國產AI芯片的早期投資還是非常謹慎的，從成立團隊到第一顆芯片流片，至少要兩三年時間："所以基本就是投人"。

因此「國產GPU四小龍」的創業背景也基本分為兩類：

一類是國際化大公司出來創業的。

如擁有英偉達、AMD技術背景的創始人，典型是自帶「英偉達血統」的摩爾線程，創始人張建中曾任英偉達全球副總裁、中國區總經理。沐曦股份和燧原科技「AMD烙印」更深，沐曦股份創始人陳維良、彭莉、楊建均出身于AMD。

另一類則是極擅資源整合的人。

投資人出身的壁仞科技創始人張文雖是哈佛學霸，也有國內半導體從業經驗，但并不是芯片行業的專業技術人士。張文就曾透露，首輪融資曾是他人生最困難的時刻之一，其創業攢局也是找哈佛師弟列了一張芯片技術大牛名單，自己一個一個去談。

2、最關鍵的錢都來自誰？

一家芯片企業早期創業中，第一筆錢很重要，但隨著芯片研發到量產的漫長周期，燒錢加劇，此時，長情陪伴者和雪中送炭者就十分關鍵了。

即便是成為當下如日中天的最強芯片企業，黃仁勛在創業多年后回顧初期的艱難，仍是會感謝紅杉對其早期「100 萬美元、幾乎為零的成功概率」的押注以及后續的長期陪伴。

從「國產GPU四小龍」里，我們也看到類似的長情陪伴者和雪中送炭者，它們送來的不僅是關鍵的錢，背后也有各自的意圖。

?騰訊是大廠里最長情的

BAT大廠里，騰訊自研AI芯片最為低調，在國產GPU四小龍里同時押注了燧原科技和摩爾線程。

據摩爾線程招股書，騰訊持有其0.7233%的股份，位列第26名，從持股比例看，更像是財務投資。

燧原科技則不同，騰訊是其外部最大股東，持股比例為19.95%，2018年領投了Pre-A輪，總計參與6輪，可謂是陪伴式投資。騰訊選擇和燧原科技綁定的原因是多重的。

一方面，尋找國產算力保供，降低對英偉達的依賴，掌握自主權；另一方面，騰訊自身有云業務和廣闊的應用生態，既能給國產算力適配和滲透提供場景支持，又能給到看得見的訂單。

今年9月的騰訊全球數字生態大會上騰訊集團高級執行副總裁、云與智慧產業事業群（CSIG）CEO湯道生曾表示，騰訊的確在跟多家國產芯片廠商合作適配，"會以非常開放的心態和各家芯片廠商展開合作"。

公開資料也顯示，騰訊擁有600多個業務場景，如社交內容、游戲、辦公等領域，也得到了燧原算力的支持。

作為對比，投資摩爾線程的字節在今年1月選擇悄悄離場。

據摩爾線程招股書，字節旗下的量子躍動以約2.3億的價格將其持有的 304.3704萬股轉讓給溫州典帆。

?上市前最關鍵的彈藥來自國資

四家國產GPU企業最新一筆融資均發生在2025年上半年，燧原科技、壁仞科技和摩爾線程上一筆融資均在2023年，也就是說「斷炊」近兩年。

「斷炊」的原因是多重的。一方面，這是體量所致，上述AI芯片企業估值百億，融資本身門檻太高；另一方面，市場對AI芯片的認知也發生分化。

一位半導體投資人士形容這半導體投資這兩年是「減量提質」的兩年："你可以說市場降溫了，也可以說更保守了"。

簡單來說，上市前關鍵期里，能接住這些AI芯片企業的本就不多，而國資是給這批國產AI芯片輸血的關鍵力量。

今年3月，壁仞科技完成新一輪戰略融資，領投方為上海國投先導人工智能產業母基金，這也是上海國投先導人工智能產業母基金首個直投項目。兩個月后，燧原科技的新一輪融資里，同樣也是上海國資的身影。

縱觀芯片發展歷史，本身就與地方產業生態息息相關，地方國資押注AI芯片項目，不僅是看項目本身，更看重能不能把本地的產業生態帶起來，這種「資本招商」的模式，涉及的是從底層算力到應用整條產業鏈上下游協同。

我們統計和梳理公開資料發現，國產GPU的智算產業布局也早就隨城市產業競爭開始了。

以智算集群為例，據沐曦股份招股書，其產品已應用部署超10個智算集群，橫跨北京、上海、杭州、長沙、中國香港等地區，并逐漸向更多區域延伸。摩爾線程在寧夏、貴州貴安、江蘇鹽城等地落地了相關智算集群項目。

3、誰是「搭車者」？

有長情陪伴者，自然也有順道搭車者。

其中，最引人注目的無疑是二級市場熱鬧的上市公司們。

?喝湯的上市公司們

從華強北起家的中科藍訊（688332.SH）曾回應持股布局了「國產GPU四小龍」中的三家：沐曦股份（0.24%）、摩爾線程（0.50%）、燧原科技（0.23%）。

另一家服飾企業七匹狼（002029.SZ）通過自身和持股控制的七晟創業和晉安三創，總計持有沐曦股份0.71%的股份。

另據「投中網」報道，七匹狼母公司還依托深創投，間接獲得摩爾線程的權益。

這種搭車式投資的上市公司還有不少，比如盈趣科技（002925.SZ）、淳中科技（603516.SH）、中山公用（000685.SZ）等。

盈趣科技在2024年12月出現在摩爾線程的股東名單內，淳中科技則是在2025年3月才取得沐曦0.24%的股份，踩在前夜進場，財務回報的目的也擺在了臺面上。

?離場套現的太多了

有人進場，就有人離場。

事實上，從已披露招股書的沐曦股份和摩爾線程來看，經歷多輪的股權轉讓后，已有人成功套現，收獲不俗收益。

沐曦股份招股書顯示，自2023年12月算起，經歷了8次股權轉讓。其中，余杭金控（景倉長右、景倉堯光）合計套現1.62億元，和利資本（和利國信智芯）為4000萬、創始人陳維良為2000萬，復興系資本（寧波復星銳正）約5000萬等。

另據「投中網」統計，從2025年2月首次以個人身份突擊入股的葛衛東，在一個月左右里共花約6.39億元投資沐曦股份，最終在短時間內便浮盈約2億元。

摩爾線程發行前也總計進行了5次股權轉讓，一批機構也靠「賣老股」賺到錢了。

其中，聯想長江、陽光保險（陽光融匯）、博時基金（招商系）、小馬智行（鹽城白楊）、紀源資本（紀源皓元、紀源皓月）、海松資本、深圳明皓、字節跳動（量子躍動）分別套現5000萬、約6000萬、5000萬、1.2億、1.5億、2億、約1.6億和約2.3億。

4、上市是更殘酷的開始？

資本等待上市開獎的同時，留給國產AI芯片的上市窗口也在收緊。

據我們的不完全統計，2025年僅上半年就有超70家公司IPO終止，A股上市審核越來越嚴格。

對國產AI芯片來說，一方面爭奪「國產GPU第一股」的稱號已經打響，背后是稀缺性溢價的爭奪。

另一方面，在情緒之外，上市潮涌來后，招股書里的基本面數據也將被公開審視，其核心競爭力、客戶情況和財務數據，也將被拿來和同行對比。

國產GPU四小龍距離盈利還有很長的路。據招股書，近三年半，摩爾線程累計歸母凈虧損超50億，沐曦股份累計虧損超30億。它們還在精簡組織，沐曦股份招股書顯示，員工從2024年底的931人下降到今年3月份底的870人，三個月少了60多人。

芯片創業尤為殘酷，黃仁勛說："不論是為了追逐食物而跑，或不被他人當作食物而跑，都要盡量保持奔跑，別緩步前進"。

對國產GPU四小龍來說，如若能成功上市，只是一個里程碑，這意味著更激烈競爭開始了，更艱難的長跑才剛剛開始。

*封面圖：敦刻爾克